公开发售已获超额认购，希音为何成为港股稀缺时尚标的？

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　　‘核心提示’

　　中国供应链如何托起一个全球化时尚品牌

　　作者 | 詹方歌

　　编辑 | 邢昀

　　8月24日，希音正式启动全球发售，预计9月1日登陆港交所主板。据媒体报道，截至8月25日上午11时，此次公开发售部分录得超额认购3.2倍。有媒体引述知情人士消息显示，此次发行的投资者认购订单来自多家现有股东、专注于中国市场的基金以及多元化投资策略基金。

　　希音这家依托中国供应链成长起来的公司，如今已覆盖全球约160个市场，拥有2.73亿活跃顾客。2025年，希音实现净收入418亿美元、净利润20.6亿美元。

　　实际上，希音是港股市场上一个少见的样本：供应链扎根中国，线上的时尚生意面向全球消费者。无论在商业模式、增长质量还是与整个产业的关系上，它都与传统的服装品牌大相径庭。

　　在Zara、H&M、优衣库这些巨头早已划分好势力范围的时尚零售赛道，希音究竟该被放在什么位置？

　　要搞清楚这个问题，或许得先回答：希音到底是一家什么公司？支撑它走到今天的核心能力是什么？它给行业带来了何种变化？

　　不是下一个Zara，

　　而是时尚领域的新物种

　　在全球时尚零售市场，Zara母公司Inditex、H&M、优衣库母公司迅销，拥有成熟的品牌、全球渠道和稳定的消费人群，长期以来构成了资本市场理解时尚零售公司的基本框架。

　　Inditex、H&M和迅销的核心，仍是自有品牌零售：围绕品牌定位做设计、组织生产、铺设渠道，再把商品卖给消费者。虽然它们也在做数字化、经营线上渠道，但业务核心一直是将自有品牌做大做强。

　　希音的路径有所不同。最初，希音也是以自营模式起家，通过自有APP和网站将SHEIN等自有品牌产品卖给消费者，但随着公司的发展，能力逐步向平台化延伸，既引入第三方商家入驻经营，也把自身的供应链、履约和营销能力开放给外部品牌使用。

　　由此，希音将国内数千家供应商整合为一张数字化的柔性供应网络，一端连接大量商家、品牌、品类，另一端则连接全球约2.73亿活跃顾客。从模式上看，现在的希音更接近一个面向行业的平台，构建了“自营品牌+第三方平台+品牌赋能”并行的体系。

　　从体量上看，希音已经进入全球时尚零售第一梯队。

　　招股书信息显示，按2025年零售销售额计，希音是全球最大的在线时尚目的地，也是全球五大服装和鞋类公司之一。2025财年，公司净收入达到418亿美元，与Inditex（超430亿美元）进入同一量级，约为优衣库母公司迅销和H&M的两倍。

　　在数百亿美元收入基础上，希音仍保持较快增长，且明显强于增长承压的欧洲传统时尚同行。

　　更值得关注的是，它在规模扩大后仍保持了较高的运营效率。凭借大规模自动化小单快返，公司能够把库存周转压到仅36天，而Inditex为71天、迅销114天、阿迪达斯更高达164天。

　　规模和效率往往难以兼顾，体量越大供应链也越庞大，库存周转效率越难以控制。上述几家巨头的周转天数恰恰说明了这一点。

　　希音在保证规模的同时实现了效率，证明了它的稀缺性不在于是否会取代Zara，而是提供了另一种全球时尚零售的样本：品牌是起点，供应链和平台能力才是它继续扩张的底座。

　　此次希音在港交所主板上市，全球发售约2.80亿股B类普通股（未计超额配售权），发售价区间为每股47.60港元至49.50港元。按该区间及上市后股本计算，公司对应市值约2020亿至2100亿港元（257亿美元-268亿美元）。据媒体报道，华尔街一家大型机构将希音的合理估值定在390亿美元至520亿美元之间，市盈率按2027年预期收益的18至24倍计算，这意味着实际价格远低于这一较为保守的基准。

　　根据招股书预计时间表，发行价将于2026年8月28日前确定，9月1日在港交所挂牌。

　　资本市场也用行动给出了认可，高盛、摩根士丹利、摩根大通三大投行联席保荐，博裕、Tiger Global、General Atlantic、腾讯、景林、泰康人寿、UBS等7家机构作为基石投资者合计认购约3.83亿美元。

　　招股书信息显示，募资净额将主要投向三处，约有四成用于提升技术能力，四成用于提升品牌知名度与全球布局，其余则用于企业责任举措及一般企业用途。

　　希音真正的硬实力，不是低价

　　希音的核心能力到底是什么？

　　要回答这个问题，先来看看困扰时尚零售行业多年的一个难题：款式多、上新快和库存足够低之间，往往只能满足两点。

　　款式多、上新快，往往意味着更高的备货库存和打折风险；如果想控制库存，又要牺牲款式的丰富度和对潮流的响应速度。高库存、长账期，是行业最普遍的痛点问题。

　　希音的做法则是把生产拆成了两步：每款新品先以约100到200件的小批量试销，实时跟踪顾客反馈，卖得好的爆款在短时间内补货加量，最短补货周期能够缩短到五天。

　　小单快返的思路不难，真正难的在于如何在面对海量商品时，同时做到大规模和低成本。

　　与只盯着设计，或只盯着销售、履约的传统玩家不同，希音从趋势预测、订单分配、生产到客户反馈的每一个环节都实现了数字化。系统能够按供应商的专长、价格与产能自动分配订单，并借助预测能力实时判断哪些产品该补、补多少。

　　这套贯穿全链路、以小批量试销和快速补货为核心的数字化运营模式，正是希音首创的LATR模式——大规模自动化小单快返。

　　同时，希音拥有敏捷的全球履约网络。截至2026年6月，希音以位于中国的中心物流枢纽为核心，在亚洲、北美、欧洲、中东和南美洲拥有约600万平方米的仓库空间。配送方面，2025年及截至2026年3月31日止三个月，超过90%的订单在发货后10个工作日内完成配送。

　　支撑这一切的则是整套自研技术平台。希音拥有并运营1700多个内部开发的软件系统，由大数据和人工智能驱动，覆盖从商品、供应链、采购到仓储的全流程。

　　招股书数据显示，截至2026年一季度，希音选品超过200万款，未售库存占比却始终维持在低个位数。选品丰富，货品几乎不积压，这两件看似难以兼得的事同时成立，正是LATR效率最直观的证明。

　　这套体系也在持续把规模转化为更稳定的盈利能力。

　　2025年，希音实现净利润20.6亿美元，持续保持盈利。2023至2025年，净收入的复合年增长率为14.2%，虽然体量已经很大，但仍能继续实现稳步扩张，这在以“烧钱换规模”为常态的跨境电商里不多见。

　　再看现金流。希音面向消费者的线上零售业务以“先付款、后收货”为主，相较依赖实体门店扩张的传统服饰零售商，其经营模式对营运资金的占用相对更轻。2023年至2025年，公司经营活动产生的现金净额分别为17.57亿、14.05亿和28.38亿美元，近三年均保持正向，三年合计约60亿美元。

　　稳健的现金创造能力也让希音的现金储备持续增厚：现金资源总额从2023年的102.74亿美元，一路升至2025年的147.86亿美元，归根结底，它的增长更多依靠业务运转，而非外部持续输血。

　　营收结构上，希音仍旧保持稳健。目前，服装以外的其他品类占净收入的比重已经从2023年的31.2%升至2026年一季度的38.6%。美国、欧洲以外的其他地区占净收入的比重，同期从38.8%升至45.4%，并保持两位数增长，成为最重要的增量来源。

　　与此同时，其用户基础三年复合增长21.2%，近十二个月已达2.81亿，下单频次稳定在约四次。在全球用户增长、供应链响应和业绩发展之间，希音已经形成了正向循环。

　　从卖自有品牌，

　　到成为时尚行业的基础设施

　　如果说前一部分回答的是：希音为什么能把一门全球零售生意做得又快又稳；那么接下来的问题是，这套能力能否复制外溢。

　　过去，希音把供应链、选品、生产排单、仓储履约和海外营销等环节做成一套闭环，目的是让自有商品更快抵达全球消费者。如今，它开始把这套闭环向外开放：不只是卖自己的衣服，也向品牌、商家和供应商出售进入全球市场所需要的能力。

　　这正是希音业务差异化的关键。传统服装集团的核心资产是品牌和渠道，希音则试图把多年积累的供应链协同、数字化工具和全球履约网络，变成一项可以被外部品牌用的服务。

　　不管是外部品牌和设计师，还是自主品牌下的供应商，希音的这套赋能是立体的。面对独立设计师，希音帮他们把设计落地为产品；面对为其供货的中小工厂，希音把自研的数字化工具和精益生产方法开放出来，并提供常态化培训，帮它们优化运营、改善营运资金，完成数字化升级，把过去粗放经营的制衣厂带进现代供给体系；面对第三方商家，希音则能够提供营销与物流支持。

　　2021年启动的设计师赋能SHEIN X计划，已于2025年10月升级为品牌赋能的SHEIN Xcelerator计划，能够为品牌提供一套差异化的供应链服务和成熟的全球销售平台，帮它们降低设计与库存风险、加快产品上市速度。招股书信息显示，目前希音已赋能全球近20个品牌。

　　这套系统的效果是实打实的。英国品牌Missguided曾因供应链成本上升、消费疲软进入破产管理程序。而在后端供应链与履约改由希音承接后，经营效率与盈利水平大幅提升。2025年，其营收突破了2.1亿美元。

　　招股书中还提及了另一个品牌，参与SHEIN Xcelerator计划的第二年，其销售额增长约15倍，营业利润率提高超过30个百分点，存货周转天数也减少了约三分之二。

　　更重要的是，这块服务业务的高利润率也能够带动希音盈利结构的升级。招股书披露，面向品牌的这块业务，营业利润率大约是集团整体的两倍。

　　2023年到2025年，希音的服务收入从8.68亿美元飙升至47.4亿美元，两年增幅近4.5倍，占总营收的比重也从2.7%提升到11.3%。2026年一季度，占比进一步攀升至14.3%。

　　随着这块业务在整体收入中的占比上升，希音的增长会越来越有含金量。

　　以中国供应链为起点，用数字化组织数千家工厂，通过线上渠道直接连接全球消费者，再把这套能力向外部品牌和商家开放，希音跑出了一条不同于传统服装集团的路径。希音不会成为下一个Zara，它在供应链效率、全球零售与品牌赋能等平台服务之上，长出了一个从未有过的时尚零售新形态。