软银发万亿日元债券，AI豪赌胜算几何？

南方财经 21世纪经济报道记者胡慧茵 报道

软银集团再为AI投资融资，为其“All in AI”的雄心持续输血。

当地时间8月24日，软银集团计划面向零售投资者发行规模高达1万亿日元（约合63亿美元）的债券，创下日本企业单笔发债规模的纪录。软银此次发债，旨在筹资兑现对OpenAI的投资承诺。软银集团的文件显示，这笔7年期的债券预计将于9月4日定价，票面利率指引区间为4.3%至4.9%。

据统计，软银已向OpenAI注资超过600亿美元，并正加速投资数据中心，以扩大计算能力。这是软银今年内第三次面向零售投资者销售债券，此前它分别在今年4月和6月募集了4180亿日元和2600亿日元。

然而，猛投AI后的结果似乎未如预期。本月初，软银公布的2026财年第一财季财报显示净利润大幅下降18%，其净利润主要来自英特尔持仓的收益，因此降幅小于市场预期，该公司仍未等到其对OpenAI的投资带来的进一步收益。而且，今年以来，软银的股价大起大落，也折射出围绕AI的市场情绪剧烈波动。

尽管软银尚未在AI投资中收获显著成果，但受访专家认为，在全球科技巨头竞相筹资、争夺AI主导地位的大趋势下，软银此番再融资实属必然之举。软银本轮零售债券发行规模创下纪录，日本零售投资者对此态度如何？在AI回报周期长、商业化不及预期的现实下，软银大举融资或面临怎样的风险？

近年来，软银已经把战略重心全面转向AI，并成为OpenAI最重要的资金支持者之一。与此同时，它对OpenAI的投资也水涨船高。

截至目前，软银对OpenAI的累计投资及承诺预计超过600亿美元，同时，其还在加大数据中心和算力基础设施的投入，旨在围绕模型、芯片与计算能力建立更完整的AI投资版图。为了继续筹资，软银决定再面向零售投资者发行规模高达1万亿日元（约合63亿美元）的债券，创下日本企业单笔发债规模的纪录。

软银为什么只面向散户投资者发行零售债券？复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚在接受21世纪经济报道记者采访时表示，软银此举不能简单地归结为日本金融机构不愿购买，而需要看到日本的特殊现象：日本老百姓长期在低利率甚至零利率环境下储蓄，如今也在寻求既能保证安全、又能抵御通胀的回报。孙正义将此视为调动“日本第二资金池”的机会，因为日本居民对软银有较强信任，加之软银长期拥有零售渠道和客户资源，4.3%至4.9%的固定收益对个人投资者确有较强吸引力。

值得注意的是，这已经是软银今年内第三次面向零售投资者发售债券。引力场AI商业创新研究院院长钱文颖向21世纪经济报道记者表示，当前软银需要更长期限的资金，投资OpenAI、收购机器人和数据中心资产，前期通常使用过桥贷款完成，之后再通过发债、资产抵押融资和资产出售进行长期置换。此次发行的是7年期债券，有助于延长债务期限，缓解短期集中偿付压力。

另外，她认为软银向散户融资的目的是分散融资来源，“从整体资金循环看，其正在把日本本土的低收益储蓄资源，转化为全球AI投资所需的长期资本。”

但钱文颖也强调，投资者需要注意债券高收益所对应的信用风险。她分析称，软银发行的零售债券并非银行存款，而是无担保、无第三方保障的长期公司债，没有刚性兑付机制。日本本土评级机构认可其资质，而国际评级机构对其高杠杆押注AI的模式保持谨慎，评级结果相对保守。虽然软银所发行的债券票息大幅高于银行存款、普通国债等低风险固收产品，但也意味着投资者需要承担软银集团的整体信用风险，底层风险远高于传统低风险理财。

市场对软银集团的这一决定反应冷淡，在24日宣布发行零售债券后其股价应声下跌，截至收盘软银集团的股价跌幅收窄至0.74%。

“股价下跌虽不一定直接反映发债失败，但很有可能反映出投资者普遍担心软银是否在‘借新还旧’、填补隐性到期债务，而非真正用于长期AI投资。”孙立坚表示，投资者的疑虑已体现在其“用脚投票”的表现上。

虽然软银此次发债达到创纪录的规模，但不少业内人士认为，即使软银成功募资，也仅能覆盖阶段性的资金需求，软银还面临超过200亿美元的资金缺口。

对此，孙立坚分析称，软银确实存在约200亿美元缺口，且已发行400亿美元过桥融资，后续必然需要通过海外发债来置换短期债务，以支撑长期投资，“这种做法本质上是‘以时间换空间’，至于能否成功，还取决于市场是否持续信任。”

近两年，软银将投资布局转向“All in AI”，孙正义毫不掩饰其对AI的看好。

孙正义认为人工智能浪潮才刚刚开始，其规模或将达到20多年前互联网热潮的“50倍”。他在软银股东大会上明确了软银在“人工超级智能（ASI）”时代的长期目标，即成为全球ASI领域的头部平台提供者。他还公开表示，Arm和OpenAI是软银实现长期目标的核心引擎。

为了完成这个目标，孙正义一边带领软银豪赌OpenAI，使其持股比例达到约13%；另一边，他以其控股的芯片设计公司Arm为基石，近年来推动Arm进行深刻转型——从IP授权方转化为AI基础设施的核心计算平台提供商。与此同时，软银也在补全其基础设施拼图，包括在2025年与OpenAI、甲骨文携手落地“星际之门”AI基础设施项目，同年完成对美国半导体设计公司Ampere Computing的全资收购，进一步补强其芯片产业链布局。此外，软银还宣布拟在2026年收购ABB集团机器人业务及全球数字基础设施资管平台DigitalBridge，强化AI应用场景与基础设施领域布局。

软银大力打造AI版图，也如愿吃到了一波科技浪潮的红利。今年6月，受Arm、OpenAI和AI基础设施投资计划的提振，软银一度成为东京证券交易所市值最高的公司。但此后，受OpenAI上市计划可能延迟至2027年的市场传言波及，以及全球AI概念股波动加剧等因素的影响，截至8月25日收盘，软银股价已回吐超41%的涨幅。

钱文颖认为，从战略卡位和资产估值层面来看，软银的AI布局已经达成阶段性目标，但从产业协同和现金回报角度来看仍有所欠缺。软银已经布局了模型、芯片架构、数据中心、能源和机器人等关键环节。从版图上看，软银正在构建一个从数字AI走向物理AI的产业体系。这个布局说明软银是在押注AI对整个经济基础设施的重构，但现在其布局的所有资产增值均为纸面估值收益，还没有形成稳定的经营性现金流。

软银仍在等待重金投资OpenAI等优质标的带来的收益。孙立坚表示，虽然孙正义选中的是优质资产，但最近有媒体曝光，部分AI公司存在“自循环”现象——即借钱给客户，客户再购买该公司的AI产品，从而人为制造业绩繁荣，实际现金流并非真实来自市场。这使孙正义的资产端成果存在虚高风险，若资产估值下降，将直接影响软银的偿债能力和融资成本。

有市场人士认为，如今的软银越来越依赖发债和资产变现来实现AI愿景。

“软银不是没有资产，而是资产价值和现金流之间存在时间差。”钱文颖分析称，软银有大量高价值资产。Arm股价上涨、OpenAI估值提升，会增加它的账面财富和融资能力。这类资产普遍流动性弱、变现周期长，无法快速转化为可支配现金。而债务利息、项目投资支出都是刚性、即时的现金流出，这就形成了软银最典型的特征：账面资产富足，但经营性现金流持续承压。

她表示，过往软银的扩张是依托成熟项目的投资退出收益滚动推进，属于盈利驱动的良性增长模式。而本轮AI的布局属于超大规模、长周期的重资产投入，传统投资退出的资金体量完全无法支撑，因此债务融资、资产变现、专项项目融资的占比持续提升，“这种融资模式是软银为了抢抓AI产业窗口期，快速卡位核心赛道的办法，但也大幅压缩了经营容错空间。相较于早年小额博取高收益的风投逻辑，如今的AI布局更接近重资产基建模式，高度依赖外部资本市场环境，集团发展节奏深度绑定利率周期与核心资产估值。”

孙立坚也观察到，在AI资本开支不断攀升的情况下，越来越多科技巨头从过去依赖充裕现金流和直投，转向加杠杆、发债或长期融资，进入资本密集型阶段。

Dealogic数据显示，Alphabet、亚马逊、Meta、微软及甲骨文等五家科技巨头今年前5个月已在全球发行了约1590亿美元债券，规模已经超过2024年全年。烧钱似乎成了科技巨头们抢占AI赛道的必然选择。有业内人士认为，科技巨头密集发债并不只是融资工具的简单变化，更反映出AI产业正在从过去的“轻资产互联网模式”向高资本开支的基础设施模式转变。

孙立坚认为，全球科技巨头如阿里、微软、亚马逊等都在千亿美元级投入AI基础设施，这场“烧钱竞赛”只有坚持到最后，才可能赢者通吃。但关键在于能否尽快产生现金流、形成应用场景，否则市场耐心耗尽，将不愿无限投入。

与其他科技巨头相比，软银受发展模式所限，可能会面临更多不确定性。钱文颖称，科技巨头有云计算、用户入口、自研模型和经营性现金流，可以把AI嵌入自己的原有业务。软银缺少同等规模的产品入口和云平台，它的优势不是亲自开发所有技术，而是配置资本、整合资产和组织产业联盟，更像AI时代的资本组织者和产业总包商：通过Arm占据计算架构，通过OpenAI连接基础模型，再向数据中心、能源和机器人延伸。

她表示，持续的资本投入是维持赛道卡位的必要条件，但仅有资金远远不够，技术迭代、产品创新和用户生态搭建的核心能力不是光靠钱就能获得的。软银需要整合分散资产形成产业协同，同时通过市场化融资工具隔离风险，避免所有经营压力集中于集团资产负债表。

除此之外，软银还不得不面对巨额融资后的风险。“在AI投资上，当前已不仅是产业加杠杆，金融机构也深度参与，形成双重泡沫。若美债利率持续上行，全球融资成本上升，软银等杠杆企业将陷入利率飙升、信用收紧、资产估值下跌的负反馈循环。”孙立坚称，届时孙正义可能会背负沉重的债务压力，这也是当前最大的风险所在。