恒瑞医药，廉颇不想老去……

恒瑞医药创新药占比突破63%虽是值得肯定的转型成果，但抗肿瘤创新药近乎零增长、仿制药加速萎缩的现实，决定了公司正处于一个尴尬时期。创新药的放量速度能否在下半年提速，能否快速填补仿制药下滑和抗肿瘤老药失速留下的缺口，或将是决定恒瑞医药未来走势的关键。

8月19日，恒瑞医药（600276.SH，1276.HK）发布了2026年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入154.56亿元，同比下降1.94%；归母净利润44.65亿元，同比微增0.34%。营收微降、利润微增。

不过，将这份财报层层剥开会发现，恒瑞医药当期利润的平稳，高度依赖海外项目上市带来的一次性公允价值收益托底，核心药品销售主业并未实现利润增长，甚至出现了明显的倒退。

8月20日，财报披露后的首个交易日，恒瑞医药A股以51.00元开盘后迅速跳水，盘中最低探至48.16元，跌幅一度超过8%。尽管午后有所回升，最终仍收报49.50元，跌幅达6.00%。同日，恒瑞医药H股跌幅更为剧烈，收盘报49.66港元，下跌9.63%。而就在当天，A股创新药板块整体领涨，创新药ETF（159992）收涨4.24%——同一板块内部，“药茅”逆势下跌的走势显得格外显眼。

仿制药加速萎缩

财报显示，2026年上半年，恒瑞医药扣非净利润为37.30亿元，同比大幅下滑12.71%。归母净利润与扣非净利润之间形成了超过7亿元的巨额差额——这7亿多元，正是非经常性损益对账面利润的托举效应。

其中，恒瑞通过“NewCo”模式将GLP-1管线打包出海成立Kailera Therapeutics，该公司今年4月在纳斯达克上市，恒瑞所持股权确认了公允价值变动收益8.21亿元，成为当期非经常性损益的最重要来源。

但Kailera上市带来的8.21亿元公允价值变动收益，只是账面上的浮盈，并非真金白银的现金流入。它取决于资本市场的股价波动，具有高度的不确定性和不可持续性。

而扣非净利润同比下滑近13%，凸显出公司主业真实盈利能力正在承受压力。

从业务结构来看，恒瑞医药上半年的药品销售收入为139.48亿元，同比增长1.87%。其中创新药方面，上半年销售收入达到88.09亿元，同比增长16.38%，占药品销售收入的比重进一步提升至63.16%。

但创新药的大头——抗肿瘤创新产品，收入为62.65亿元，同比仅增长2.58%，几乎原地踏步。原因在于：吡咯替尼等上市较早的产品，受市场竞争加剧影响，销售收入出现下滑；阿帕替尼和硫培非格司亭因医保续约价格调整，收入有所下降。早期上市的那批“第一代”创新药，正在经历专利红利期结束后的常规老化。

真正支撑创新药增长的，是非肿瘤领域的创新药，收入25.45亿元，同比增长73.97%。但由于基数相对较小，尚不足以对冲抗肿瘤板块的疲软。

仿制药方面，2026年上半年，公司仿制药销售收入51.39亿元，同比下降16.07%。受国家及地方集采政策持续影响，公司主动收缩资源投入。布托啡诺、七氟烷等产品受地方集采执行影响收入下滑；白蛋白紫杉醇等已纳入集采产品受续约降价影响，收入进一步收缩。仿制药占药品销售收入的比重从去年同期的44.72%降至36.84%。

一升一降之间，创新转型的“剪刀差”效应虽然清晰，但创新药的增量尚不足以弥补仿制药下滑留下的缺口。这导致药品销售收入整体仅增长1.87%，而总营收更是因为其他业务收入的减少而同比下降1.94%。

现金与研发的取舍

比利润下滑更值得警惕的，是经营现金流的快速收缩。

2026年上半年，恒瑞经营活动产生的现金流量净额仅19.87亿元，同比暴跌53.80%。经营现金流大幅下降的主要原因在于：去年同期有大额海外授权首付款入账，基数较高；而本期BD大额现金回款减少，叠加医院医保控费带来的回款周期拉长，销售收到的现金同比明显下降。

恒瑞的账面利润虽然“稳”住了，但真金白银的现金流入却在急剧减少。利润表上赚了44.65亿元，经营现金流净额却不到20亿元——这组数据的背离，也侧面反映出，公司的利润越来越多地依赖非现金收益和资本运作，而非主营业务产生的真实现金流。

与此同时，恒瑞并未收缩研发投入。2026年上半年，公司研发投入46.05亿元，同比增长18.96%，占营业收入的29.8%。其中费用化研发投入34.93亿元，同比增长8.21%。而销售费用和管理费用则分别小幅下降1.10%和2.15%。公司通过压缩销售和管理费用、大幅加码研发投入，不惜以短期利润和现金流为代价，换取长期的管线竞争力。

这种取舍在战略上无可厚非。根据2026年Citeline发布的管线规模排名，恒瑞自研管线规模已位居全球第二，已在中国获批上市26款1类创新药。但高强度的研发投入在短期内必然侵蚀利润，而新管线的商业化放量又需要时间——这正是恒瑞当前“利润承压”的深层逻辑。

单季度来看，2026年第二季度，恒瑞医药收入仅为73.15亿元，同比下降14.5%，环比下降10.14%；归母净利润21.83亿元，同比下降15.25%，环比下降4.34%。野村证券指出，二季度销售额远逊于市场预期的90亿元及该行预期的86亿元。

而就在财报发布后，国际投行集体下调了对恒瑞的目标价。瑞银将恒瑞H股目标价从92.1港元下调至81.7港元。摩根大通同样认为二季度收入及盈利均逊预期近10%。三家投行虽维持“买入”评级，但目标价集体下修——这是对短期业绩的谨慎，也是对长期转型的观望。

恒瑞医药创新药占比突破63%虽是值得肯定的转型成果，但抗肿瘤创新药近乎零增长、仿制药加速萎缩的现实，决定了公司正处于一个尴尬时期。创新药的放量速度能否在下半年提速，能否快速填补仿制药下滑和抗肿瘤老药失速留下的缺口，或将是决定恒瑞医药未来走势的关键。

作者 | 木月

编辑 | 吴雪

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