董忠云：蓄势待变——警惕月末扰动，静待9月反攻

董忠云、刘庆东、庞晨、王警仪、杨子萌（董忠云系中航证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

近期，多国长期国债收益率同步升至多年高位。其根本原因在于，主要经济体财政状况同步恶化、长债供给持续放量，而美联储、欧央行和日本央行相继缩表或推进货币政策正常化，不再充当长债的稳定买家，边际定价权逐渐转向价格敏感型机构，同样规模的债券供给需要以更高收益率才能出清。以十年期美债为例，近期收益率走高主要是期限溢价持续提升主导。

短期催化层面，是三个边际因素共同作用的结果，一是供给端面临财政与AI发债的双重冲击。二是日债外溢与全球长债形成共振。三是美联储货币政策不确定性抬升了投资者持有长债所要求的风险补偿。

长期国债触及历史高位下，本周美国财政部宣布扩大对长期国债的回购规模。往后看，短期美债收益率若在政策干预下回落，则可能削弱美元资产的利差优势，而财政可持续性担忧亦会影响美元信心，美元短期或维持偏弱走势。

另一方面，我们预计全球大宗商品或将进入新一轮"超级周期"，重点看好黄金和农产品。黄金，全球多国财政赤字高企、债务扩张及美元信用担忧，短期价格或有波动，但长期支撑逻辑较强；农产品的强驱动在天气，新一轮强厄尔尼诺或对全球农产品供给造成明显扰动。

筛选2010年以来创业板指近30交易日区间内最大回撤幅度超过18%的情形，视作一次“大幅急跌”，观测第一次底部后3个月的走势。

复盘过去16轮“大幅急跌”第一次底部后的三个月内，创业板指短期反弹及反弹后续的走势，共出现三种情形：二次探底、横盘震荡、延续上行。总结来看，二次探底占比较大，达62.50%，或由于边际利空并未明显改善，或未有宏观或产业等托底政策，资金在避险情绪下选择在反弹时落袋为安。延续上行占比其次，达31.25%，横盘震荡占比较少，为6.25%。

触底初步反弹后，能否延续上行并不取决于股价是否处于高位，而往往需要宏观政策托底的同时，外部不利因素出现改善或产业趋势进一步走强。

投资建议：

往后看，美伊局势持续僵持，市场对通胀与美债信用担忧再起。下周美国将公布多项经济数据，美东时间8月28日沃什将在全球央行年会演讲，同时A股将进入财报密集期，月末或仍存在扰动。但短期扰动结束后，9月外部环境有望改善，国内政策或将成为市场关注点之一，市场有望迎来反攻。中期看，下半年国内经济基本面和流动性均有望较二季度改善，近期波动或为中期较好的布局机会，建议布局AI科技、黄金、农产品以及高股息板块。

本周市场回顾

根据同花顺数据，本周市场整体下跌，上证指数（-0.56%）、深证成指（-1.81%）、沪深300（-1.01%）、科创50（-3.73%）、创业板指（-2.23%）、中证500（-1.70%）、中证1000（-2.16%），均表现较弱。行业风格上，周期风格表现较强，上涨0.83%；成长风格表现较弱，下跌2.78%。分行业来看，申万一级行业中石油石化、有色金属、银行表现较强，分别上涨5.44%、2.50%、2.40%；传媒、计算机、综合表现较弱，分别下跌5.54%、4.95%、3.97%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所下降，日均成交金额为22676.93亿元，较上周减少855.11亿元。估值方面，A股整体市盈率为22.82倍，较上周下跌1.93%。

正文

近期，多国长期国债收益率同步升至多年高位。其根本原因在于，主要经济体财政状况同步恶化、长债供给持续放量，而美联储、欧央行和日本央行相继缩表或推进货币政策正常化，不再充当长债的稳定买家，边际定价权逐渐转向价格敏感型机构，同样规模的债券供给需要以更高收益率才能出清。以十年期美债为例，近期收益率走高主要是期限溢价持续提升主导。

从市场表现看，近期美国经济数据走弱、加息预期降温，本应推动美债收益率整体下行，但实际呈现“短端下、长端上”的背离：2年期收益率随政策预期回落，10年期和30年期收益率则继续走高。这表明短端仍由政策利率预期主导，而长端越来越由供需格局和风险补偿主导。将美债收益率拆分为未来短期利率预期和期限溢价的纽约联储ACM模型显示，近期10年期美债期限溢价明显抬升，而反映未来短期利率预期的风险中性利率未同步上行，表明本轮长端名义收益率走高主要由期限溢价推动。

短期催化层面，是三个边际因素共同作用的结果，一是供给端面临财政与AI发债的双重冲击。美国财政部上调三季度借款预估，市场对2027年起长债放量的预期升温；与此同时，科技巨头年内发债规模已超过2000亿美元且集中于长久期，直接分流了长债需求。二是日债外溢与全球长债形成共振。日本超长期国债收益率升破4%，国内债券对日本资金的吸引力上升，削弱了美债的边际需求，并通过全球长债比价和跨境资金流动向其他国家传导。三是美联储货币政策不确定性抬升了投资者持有长债所要求的风险补偿。美联储弱化前瞻指引，7月会议出现三张支持加息的反对票，政策路径的可预期性下降。

长期国债触及历史高位下，本周美国财政部宣布扩大对长期国债的回购规模。8月19日，美国财政部表示，对长期国债的流动性支持回购规模将“至少扩大一倍”，由20亿美元提高至40亿美元，回购对象涵盖10年期至30年期债券。消息发布后，长债市场短暂修复，但持续性较差。10年期、30年期美国国债收益率在消息发布后出现明显下降，美元指数走低，但政策作用持续性较差，尽管美国财政部长贝森特周四透露可能进一步扩大美债回购力度，但10年期美债收益率小幅回落后便再度走高，此前美国财政部紧急宣布“救市”后出现的收益率跌幅已基本被收复。

此次回购通过发新换旧的方式，实际并未带来美联储资产负债表扩张，或更多为美国财政部对长端市场的流动性呵护，而非美联储量化宽松或扩表，其作用或更多是为长期国债提供阶段性买盘、改善市场交易状况，但美国财政赤字高企、长期债券承接力量不足等矛盾并未消除，因而难以从根本上扭转长端收益率偏高的趋势。

往后看，短期美债收益率若在政策干预下回落，则可能削弱美元资产的利差优势，而财政可持续性担忧亦会影响美元信心，美元短期或维持偏弱走势。

另一方面，我们预计全球大宗商品或将进入新一轮"超级周期"，重点看好黄金和农产品。黄金，全球多国财政赤字高企、债务扩张及美元信用担忧，短期价格或有波动，但长期支撑逻辑较强；农产品的强驱动在天气，新一轮强厄尔尼诺或对全球农产品供给造成明显扰动。

筛选2010年以来创业板指近30交易日区间内最大回撤幅度超过18%的情形，视作一次“大幅急跌”，观测第一次底部后3个月的走势。共筛选得到18次“大幅急跌”，其中将2021年12月23日-2022年2月11日合并至2022年3月21日-2022年4月25日，视为同一轮。包含本轮自2026年6月25日以来，共得到17次“大幅急跌”。

复盘过去16轮“大幅急跌”第一次底部后的三个月内，创业板指短期反弹及反弹后续的走势，共出现三种情形：二次探底、横盘震荡、延续上行。其中第3轮“大幅急跌”，2011年4月13日至2011年5月26日，虽然截至第一次底部后三个月内为横盘震荡，但三个月临界后迅速探底，因此将本轮归类为二次探底。总结来看，二次探底占比较大，达62.50%，或由于边际利空并未明显改善，或未有宏观或产业等托底政策，资金在避险情绪下选择在反弹时落袋为安。延续上行占比其次，达31.25%，横盘震荡占比较少，为6.25%。

触底初步反弹后，能否延续上行并不取决于股价是否处于高位。观测符合“大幅急跌”区间的首个交易日，以PETTM名次分位和收盘价分位数作为进一步观察的条件，最大回撤起始日收盘价低位或估值低位不是反弹后延续上行的必要条件，反而5次上行有3次出现在收盘价高位，1次在中间位置即50%分位左右。

延续上行往往需要宏观政策托底的同时，外部不利因素出现改善或产业趋势进一步走强。复盘来看，第一次触底初步反弹后延续上升为2012年末的反弹，宏观政策12月4日政治局会议要求“着力扩大国内需求”“促进投资稳定增长和结构优化”，并提出“积极稳妥推进城镇化”；移动互联产业趋势助力创业板上升行情。第二次延续上升，2020年3月23日，美联储宣布无限量QE，全球金融条件逆转。第三次延续上升为产业趋势主导，白酒领衔的消费行情抱团瓦解，2021年3月新能源车渗透率斜率抬升，产业趋势进一步强化。第四次延续上升为宏观政策托底及外部扰动消退，2022年4月26日盘后发布，习近平总书记主持召开中央财经委员会第十一次会议，全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系。同时，公共卫生问题逐步缓和，解决路径逐渐清晰。第五次受到中美关税摩擦冲击的“大幅急跌”，短期反弹后延续上升受益于宏观政策托底并瓦解外部风险，2025年4月7日央行表态坚定支持中央汇金增持ETF，并在必要时提供充足的再贷款支持，随后5月10日至11日中美日内瓦经贸会谈后关税风险大幅缓和。

投资建议：

往后看，美伊局势或再次升温，美国消费出现疲软迹象，市场对通胀与美债信用担忧再起。下周美国将公布多项经济数据，美东时间8月28日沃什将在全球央行年会演讲，同时A股将进入财报密集期，月末或仍存在扰动。但短期扰动结束后，9月外部环境有望改善，国内政策或将成为市场关注点之一，市场有望迎来反攻。中期看，下半年国内经济基本面和流动性均有望较二季度改善，近期波动或为中期较好的布局机会，建议布局AI科技、黄金、农产品以及高股息板块。

风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性宽松不及预期。