华尔街给美财政部泼冷水：即便动用万亿国库账户，美债回购也难压低长债收益率

美国财政部可能动用规模接近1万亿美元的财政部一般账户（TGA）资金支持美债回购的消息传出后，华尔街机构并未因此明显看好长期美债。

德意志银行认为，如果财政部最终使用TGA为不断扩大的回购计划提供资金，对银行准备金和短期国债发行的影响可能“基本为零”；高盛和富国银行则进一步指出，回购本身很难扭转长期美债收益率上行趋势，除非美国政府同时解决不断扩大的财政赤字和通胀压力。

这意味着，即便财政部拥有近万亿美元的现金“弹药”，市场真正关心的仍不是财政部能买多少债，而是回购能否改变推动长端收益率上行的基本面因素。

德银：TGA为回购提供资金，对准备金和短债供给可能“基本无影响”

美东时间24日周一，CNBC报道称，美国财政部正在考虑动用规模接近1万亿美元的TGA资金，为不断扩大的美债回购计划提供资金。报道援引两名财政部高级官员称，财政部可能从现金储备中拿出部分资金回购收益率较高的旧国债，但目前尚未明确具体规模和时间。

这一消息很快引发市场对于财政部资金操作对金融体系流动性影响的讨论。

但德意志银行认为，如果财政部真的选择动用TGA，其对银行准备金和短期国债发行的整体影响可能基本相互抵消。

德银策略师Steven Zeng表示，目前尚不清楚财政部究竟是打算永久性降低TGA余额，用这部分资金为新增回购提供资金，还是暂时降低TGA、之后再通过发行短期国库券补充账户余额。

如果是前一种方式，TGA下降后，财政部资金进入金融体系，可能对银行准备金形成一定影响；但这也意味着美联储未来需要进行的准备金管理购买（RMP）可能相应减少。

如果是后一种方式，财政部只是把短期国库券发行的时间向后推移，本质上只是改变短债供给的时间分布，而不是改变总量。

因此，无论采取哪种方式，德银认为最终效果都可能大致抵消。

Zeng还表示，财政部很可能不会进一步澄清资金安排，“刻意保持模糊可能正是有意为之”。

这一判断意味着，市场或许不应该过度解读TGA本身的规模——近万亿美元是财政部账户的余额，而不是财政部准备投入回购的金额。

高盛：即使扩大回购，也难以“重置”长期利率水平

相比德银从流动性和资金来源角度进行分析，高盛和富国银行则直接把关注点放在了回购能否真正压低长端收益率上。

彭博援引高盛策略师George Cole和William Marshall等人的8月21日研报称，美国财政部扩大长端国债回购，并没有解决近期长端波动的主要来源。

高盛认为，即使回购规模进一步扩大，回购本身也不太可能对长期利率水平产生具有意义的重新定价作用。

原因在于，当前推动长端美债收益率走高的因素，并不是单纯的市场流动性不足，而包括美国财政赤字持续扩大、国债供给压力以及通胀风险等。

换言之，财政部回购可以减少市场上部分存量长期国债，但如果投资者对美国未来财政赤字和通胀的担忧没有改变，那么长端国债仍然面临较大的收益率上行压力。

高盛的判断与近期美债市场走势基本一致。

美国财政部上周三宣布将长期美债回购操作规模至少提高一倍后，10年期和30年期美债收益率一度下行，但随后很快反弹。彭博此前报道称，30年期美债收益率周四一度重新升至5.26%，基本抹去了财政部宣布扩大回购以来的全部涨幅。

这意味着，市场已经用实际交易对财政部的首次加码行动投出了相对谨慎的一票。

富国银行等机构同样不看好，长端收益率仍面临“结构性”压力

富国银行的利率策略师也认为，美国财政部的回购措施很难逆转长期收益率的上行趋势。

在他们看来，当前长端收益率面临的是更广泛的结构性压力，而不是财政部通过回购就能解决的短期流动性问题。

媒体援引多家机构观点称，除高盛和富国银行外，法国兴业银行、德意志银行和丰业银行等机构也预计，美国收益率曲线仍将进一步陡峭化，即长期收益率相对于短期收益率继续走高。

这背后反映的是市场对美国财政状况的持续担忧。

尤其是在美国政府未来仍需要大量发行国债融资的情况下，即使财政部通过回购减少部分长期国债供给，整体债务融资需求仍然存在。

与此同时，AI热潮带来的企业发债需求也正在成为长期债券市场的新变量。此前彭博报道称，今年以来美国企业债发行规模已接近1.5万亿美元，同比增长约36%，其中大量融资与AI基础设施投资相关。企业债供给增加，也在与美国国债争夺长期资金。

因此，在华尔街看来，财政部回购更像是在改善市场微观结构和流动性，而不是从根本上改变长期利率的宏观定价。

TGA“弹药”可观 但不等于财政部拥有近万亿资金压低长端收益率

TGA的潜在作用之所以引发市场关注，很大程度上源于其规模。

如果财政部可以直接从TGA账户中支取资金回购国债，那么相较于通过发行短期国库券融资，这种方式看起来似乎能够更直接地减少长期国债供给压力。

但德银的分析提醒市场，不能简单把TGA余额等同于财政部可以用于压低长端收益率的资金规模。

财政部仍需要维持政府日常支出的现金缓冲，而且如果未来重新通过发行短期国库券补充TGA，那么此前减少的短债供给只是被推迟，而不是永久消失。

事实上，周一美国财政部当天还发行了920亿美元三个月期国库券和790亿美元六个月期国库券，需求表现并不弱。德银数据显示，三个月期国库券得标收益率为3.715%，低于发行前市场收益率；六个月期得标收益率为3.79%，同样低于发行前水平。

这表明，短期国债目前仍然拥有较强的市场需求。

因此，如果财政部最终选择“先花TGA、以后再发短债补回来”的方式，真正改变的可能主要是短期内不同期限国债的供给节奏，而不是美国政府整体融资需求。

市场真正等待的，是财政赤字和通胀能否降温

华尔街机构的共同点在于，并没有否认财政部回购能够产生一定的市场影响，但普遍认为其影响存在明显边界。

财政部可以通过回购减少部分长期国债供给，改善特定期限国债的流动性，并在短期内增加久期资产的边际需求。

但如果美国财政赤字继续扩大、长期国债发行规模维持高位，同时通胀压力限制美联储进一步放松政策，那么投资者仍然会要求更高的长期期限溢价。

这也是高盛所强调的关键：回购并没有解决近期长端美债波动的主要来源，即财政赤字和通胀。

因此，周一传出的“TGA近万亿美元可能成为回购资金来源”，虽然让市场看到了财政部更大的政策空间，但目前华尔街给出的答案却相当克制：

财政部可以扩大“工具箱”，但未必能够改变长端美债的基本定价。

接下来市场关注的将是两个问题：财政部究竟会动用多少TGA资金，以及9月9日正式实施的加码回购能否在实际交易中产生比上周更持久的效果。