蛇吞象？生产歼20的中国军工巨头174亿就被收购，这到底是为啥

在中国资本市场上，2023年1月的一则公告掀起了不小的波澜。市值仅六十多亿的中航电测，宣布要用发行股份的方式，把总资产超千亿的成飞集团整体装进上市公司体内，估值约174.42亿元。一个不温不火的仪器仪表公司，＂吃＂下了造歼20的军工翘楚，这场典型的＂蛇吞象＂，究竟藏着什么门道？

要读懂这场收购，得先弄清楚成飞集团的分量。这家公司的前身是国营132厂，1958年在成都动工兴建，是当年国家＂一五＂期间156项重点工程的延伸配套项目之一。从歼5甲、歼教5、歼7系列，到2004年正式列装的歼10，再到2011年1月11日首飞、2017年3月正式列装空军作战部队的歼20，成飞几乎参与了中国航空工业每一个关键节点。

尤其是歼20，作为中国首款自主研制的第五代隐身战斗机，其亮相直接把中国空军推入五代机俱乐部。放眼全球，能够独立研制并批量列装五代机的国家至今仍屈指可数。据公开披露的年报数据，成飞集团2022年营业收入约743.72亿元，净利润22.05亿元，是中国航空工业集团旗下最重要的战斗机总装厂之一。

问题也随之而来。军工制造是＂重资产、长周期、高投入＂的行业，一款新机型从立项到量产往往要跨过十几年门槛。成飞2022年、2023年研发投入合计超过22亿元，而资产负债率一度攀升至89%以上，融资渠道却相当有限。原因不难理解，核心军工装备研制单位涉及国防机密和国有资产安全，历史上很难像普通企业那样通过公开市场募资。

彼时的成飞，一边要按计划扩大歼20的产能，满足空军换装需求；另一边还要为下一代战机的研制预留资源。用中国航空工业集团公开会议上的话讲，就是要＂补齐资本运作短板，畅通军工核心资产资本化路径＂。走进资本市场，几乎是绕不开的一步。

方案公布之后，网上讨论最热闹的一个话题是价格。174亿元，看似不小，但拿去和成飞集团一年近750亿元的营收、超1200亿元的总资产一对比，不少人觉得便宜得离谱，甚至怀疑存在国有资产贱卖之嫌。

要看清这个价格，得回到交易结构本身。根据中航电测于2023年1月11日晚间发布的《发行股份购买资产暨关联交易预案》，公司拟通过向中国航空工业集团有限公司发行股份的方式，购买其持有的成都飞机工业（集团）有限责任公司100%股权，标的资产的预估作价约174.42亿元。也就是说，这不是拿现金去买，而是发新股换股权。

中航电测本身也不是外人。它成立于1993年，2010年在深交所创业板上市，主营航空机载测控系统、传感器、称重仪表等业务，实际控制人正是中国航空工业集团。换句话说，这笔交易从头到尾都在同一个央企体系里流转。

母公司把成飞集团的股权注入到自己旗下的一家上市公司，作价虽以174.42亿计，但换回的是中航电测新增发的巨额股份。交易完成后，中航工业集团将持有中航电测超过九成的股权，成飞集团则以整体注入的形式实现上市。

这是典型的＂借壳上市＂路径。军工核心资产直接IPO，涉及保密审查、股权穿透、信息披露等多重限制，操作难度极大。而中航电测是现成的A股上市平台，具备成熟的信息披露和融资渠道，让成飞借这个＂壳＂进入资本市场，效率远高于新股发行。同时，重组后主营业务变更为航空武器装备的研制、生产与销售，中航电测原有业务转为存续，实际上完成了一次＂腾笼换鸟＂。

再看那个＂贱卖＂的疑问。中航工业集团既是成飞集团的原股东，也是重组后中航电测的绝对控股方，股权和收益始终在国资体系内闭环流转。而按照2023年方案披露的口径，估值依据是《企业国有资产法》和《国有资产评估管理办法》，聘请了具备证券资格的评估机构，采用资产基础法和收益法综合评估，最终报国务院国资委备案通过。整个流程并非拍脑袋定价。

方案披露之后，市场用真金白银投出了信任票。中航电测停牌前股价约为11元，2023年2月8日复牌后连续拉出多个涨停板，短短两周内股价一度突破70元，市值从60亿元级跃升至超过500亿元。资本市场对成飞资产注入后的盈利能力和成长空间，给出了一个近乎狂欢的预期。

从预案公布到最终落地，中间经历了漫长的合规审核。中国证监会于2023年5月受理相关申报材料，此后经过数轮反馈问询，深交所并购重组委员会于2023年9月审议通过该重组方案。

2024年内，交易完成资产交割、股份登记与工商变更，公司更名为＂中航成飞＂，聚焦航空武器装备主业，股票简称由＂中航电测＂变更为＂中航成飞＂。这一变更也标志着中国核心军工制造资产整体上市实现了实质性突破。

进入资本市场之后，中航成飞的融资渠道明显打开。以前搞产能扩建、技术攻关，主要靠财政拨款和银行贷款，回款周期长、腾挪空间小。上市后，公司可以通过定增、可转债、公司债等方式筹集研发资金，这对于长周期投入的航空工业来说，等于是打通了任督二脉。截至2026年3月中旬，中航成飞（股票代码302132）股价约74元，总市值接近2000亿元，稳居A股军工板块前列。

产业层面的联动效应更值得关注。歼20的产能爬坡是外界最直观的观察窗口。国际权威航空智库＂简氏防务周刊＂以及美国国际战略研究中心此前多次评估认为，歼20已进入稳定量产阶段，中国空军装备的歼20数量在近几年内持续增长。与之相配套的，是成飞在民用航空零部件、无人机系统、复合材料等领域的横向拓展。作为中国商飞C919、C929的重要供应商之一，成飞承担了机头等关键部段的研制任务，军民融合的路径已经从纸面走到了车间。

从行业视角看，这场重组还开了一个不小的口子。中国航空工业集团旗下核心整机制造资产整体上市，历史上并无先例。中航成飞的成功挂牌，为后续沈飞、西飞等企业的资本化改革提供了可参照的样本。事实上，2024年以来，中航工业集团旗下多家子公司陆续启动重大资产重组，走的都是类似路径。

用一句话概括：所谓＂蛇吞象＂，本质上是一次由国家主导、市场化操作的战略重组。表面上是市值60亿的小公司吞下千亿军工巨头，实质是通过资本工具，让成飞这样的＂大国重器＂制造者获得可持续的融资能力和更高效的运营机制。174亿元不是终点，而是起点。歼20的翅膀之下，是中国军工向世界一流迈进的又一次系统性升级。

从歼5甲到歼20，从计划经济时期的定向拨款到走进资本市场，成飞用了整整六十多年。这场看似不可思议的收购，背后是中国航空工业顶层设计的一次精准落子。当五代机的量产和六代机的研发同步推进，谁能想到，撬动这一切的，居然是资本市场里一次教科书级的借壳操作。