谁在为泡泡玛特的下跌买单

文 | 强调Next

8月20日晚，泡泡玛特交出了2026年中期成绩单：营收171.7亿元，同比增长23.8%；经调整净利润51.6亿元，同比增长9.5%。单看数字，这不是一份差财报。

但市场给出的反馈是：次日开盘，泡泡玛特港股跌幅一度超过8%，盘中创下近五个月新低，最终收跌超3%，报149港元。

去年8月，泡泡玛特的股价一度冲到340港元附近，市值逼近4000亿港元，是当年港股最耀眼的明星股，相较2022年低点涨幅超过20倍。整整一年过去，股价几乎腰斩，又落回了起点附近。

这一年，泡泡玛特不是一个孤立的故事。它像一颗投入湖面的石子，激起了一圈圈涟漪：跨界改名冲进潮玩赛道、又迅速被打回原形的量子之歌（后更名“奇梦岛”），苦等三年多还没能把TOP TOY送上市的名创优品，以及那个从“看不懂”到重仓、又恰好在最新一次加仓价附近被套的段永平。

一年之后，回头看这些围绕泡泡玛特展开的支线故事，这场造富神话里，谁真正赚到了钱，谁只是赚到了一场情绪。

01 市场在担心什么

真正让市场紧张的，是增长结构和斜率。

去年同期，泡泡玛特的营收增速是200%以上的爆发式增长；今年上半年，这个数字降到了23.8%。分析师此前普遍预期营收能到199.8亿元、调整后净利润66.7亿元，实际数据双双不及预期。

更关键的是，净利润增速（9.5%）明显跑输营收增速（23.8%），经调整净利率从去年同期的33.9%降到了30%，毛利率也小幅下滑0.6个百分点。泡泡玛特赚钱的效率，正在被规模扩张稀释。

真正的核弹级信号，是LABUBU的失速。LABUBU所在的THE MONSTERS系列，上半年收入44.5亿元，同比下降7.5%，这是这个超级IP自去年爆发以来第一次出现负增长。要知道，去年LABUBU还占到公司总营收接近四成的比重，是支撑起整个估值故事的核心资产。它降温，意味着市场必须重新回答：泡泡玛特的护城河，到底是"这一个IP"，还是"造IP的能力"？

泡泡玛特从去年开始集中资源重推“星星人”。这个2024年才推出的新IP，今年上半年收入达到26.5亿元，同比暴增580.6%，一举冲上IP收入榜第二位。

但泡泡玛特首席运营官司德在5月13日的投资者电话会上有一句相当坦诚的话“2025年靠运气，2026年要靠团队努力”，并且直言“大量新用户因为LABUBU而来，却并不了解潮流玩具文化，也不熟悉其他IP”。

这句话直接给“星星人接棒证明公司具备IP矩阵孵化能力”这个乐观叙事打了个问号。

如果2025年涌入的新用户本质上只是被LABUBU这一个符号吸引来的流量，而不是真正认可“潮玩文化”或者泡泡玛特这个品牌，那么星星人的爆发，究竟是“第二条增长曲线被验证”，还是“同一批追逐爆款的用户换了个新玩具追”？

半年报的数据本身还不足以回答这个问题，但这恰恰是决定泡泡玛特未来估值应该参照"内容IP公司"还是"潮流单品公司"的关键。

除星星人之外，泡泡玛特目前已有11个IP年收入过亿、6个IP半年收入破10亿。从“押中一个爆款”到“手里有一整个IP矩阵”，泡泡玛特确实在往这个方向证明自己。

另一个值得关注的是，寄希望于全球叙事的泡泡玛特在海外市场增长明显放缓。曾经赶上IP出海风口的泡泡玛特，上半年亚太（不含中国）收入同比下降9.7%，美洲下降16.5%，只有欧洲还维持5.9%的正增长。

海外降速已经反映到库存上。截至2026年6月底，泡泡玛特存货由2025年末的54.73亿元增至61.02亿元，半年增加6.29亿元；存货周转天数则由123天拉长至201天。公司解释，库存增加主要来自海外市场扩张的前置备货。但在亚太和美洲收入同时下滑、海外线上渠道大幅收缩的情况下，这批库存何时转化为销售，已经成为比开店数量更需要关注的指标。

泡泡玛特董事长王宁也在业绩电话会上直言，上半年面临许多预料之外的压力和困难，并且承认今年20%的增长目标或难以完成。与此同时，公司宣布未来6个月将启动20-50亿元的股份回购。

这份财报最诚实的地方在于，它把一个此前被增长速度掩盖的问题摆到了台面上：当一家公司从“每年翻倍”切换到“每年20%出头”，资本市场愿不愿意用消费股而不是成长股的估值逻辑，重新给它定价。

事实上，重新定价的也不只是泡泡玛特。2025年，港股“新消费四姐妹”（老铺黄金、蜜雪集团、毛戈平、泡泡玛特）集体经历了脱离基本面的估值飙升。今年1-7月，这四家公司又同时回调，泡泡玛特跌的并不是最狠的。

所以，泡泡玛特下跌的故事里，还有一部分来自：2025年港股给“国货新消费”这个标签本身开出的溢价，正在被集体收回。

02 段永平：从“看不懂”到重仓

如果说泡泡玛特这份财报是主线剧情，那段永平这条支线，几乎自带完整的戏剧结构。

在2025 年底的一次采访中，段永平谈到泡泡玛特时表态：他看不懂这家公司，不会买它的股票，并把它类比成电子宠物、呼啦圈、魔方，都是那种红极一时、但很难说清楚能不能持续的东西。一个月后，他的态度有了松动，开始公开表示自己也在观察。

转折发生在2026年3月，段永平180度转弯，公开收回此前“不投资”的表态。4月9日，他在投资者社区发文，用自己一贯的比喻方式宣布“泡泡玛特保险公司正式开张”。这是他惯用的建仓手法，通过卖出看跌期权低成本布局，此前在腾讯、苹果身上都用过同样的策略。

有意思的插曲发生在4月14日到15日：因为不熟悉港股和美股期权合约单位的差异，段永平一次性卖出了22.5万张泡泡玛特看跌期权，如果全部被行权，他将要花费数十亿港元买入约4500万股，一举成为仅次于王宁的第三大股东。这个“乌龙”反倒成了股价的强心针，泡泡玛特连续两日累计上涨超10%，市值增加约170亿港元。

此后段永平延续加仓节奏。5月25日，他通过旗下投资平台以均价约150港元/股增持982万股，耗资约14.7亿港元，持股比例升至5.69%，正式越过港交所的举牌线，成为泡泡玛特第二大股东。7月，他继续加仓到7.65%，并公开表态：泡泡玛特他才刚开始买，预计10年内大概率不会卖出，甚至评价王宁对商业的理解可能比乔布斯还强一点点。但到月底，其仓位已经降至 5.55%，公司称变化来自衍生工具合约交割，而非直接在二级市场减持。

这条时间线最耐人寻味的一点是：段永平那笔最大规模的现货加仓，成本价大约在150港元。而就在这次半年报发布之后，泡泡玛特的股价恰好又跌回了149港元附近。

段永平的投资哲学一向以不做空、不借钱、不做自己不懂的东西著称，核心逻辑是买股票就是买公司未来现金流的折现，看重的是商业模式、企业文化和护城河，而不是短期股价波动。

这一次，他给出的理由也是同一套框架：品牌心智、艺术家签约体系、全球化门店网络、创始团队的综合能力。问题是，这套框架本身没有错，但它能不能解释清楚泡泡玛特接下来最大的不确定性：LABUBU式的现象级爆款，到底是可复制的能力，还是可遇不可求的运气？半年报里LABUBU首次下滑、星星人接棒的这组数据，某种程度上正是对段永平这套判断的第一次真实压力测试。

从“看不懂”到重仓，再到刚好被套在成本线上。这不代表段永平错了，但至少说明，这一次押注，比他过去那些经典案例，多了几分不那么笃定的意味。

03 泡泡玛特概念股的一年

泡泡玛特这台造富机器，不止改变了自己的股价，也重塑了一整条赛道的估值想象。这一年里，至少有三个值得单独拎出来看的“泡泡玛特概念股”故事。

最魔幻的一个，是量子之歌变身“奇梦岛”。

这家公司原本的主业是在线财商教育、成人教育，跟潮玩毫无关系。2025年3月，量子之歌宣布控股潮玩公司Letsvan（旗下代表IP是WAKUKU），交易公布后股价逆势暴涨超140%，市值几乎翻了三倍。该交易也是当年潮玩行业一级市场最大的一笔融资交易。此后半年多，公司完成了对原有非潮玩业务的剥离，2025年11月正式更名为“奇梦岛集团”，变成一家纯潮玩公司。

该公司转型初期，市场情绪确实被点燃了，股价一度冲到十几美元的高位。首份纯潮玩业务财报（对应2025年7-9月）显示，潮玩业务营收环比激增93.3%，超出业绩指引上限。

但问题来得也很快。WAKUKU一家独大贡献了大部分收入，新推出的其他IP单价低、放量快但客单价薄，公司持续经营业务仍在亏损。故事讲得漂亮，但底层的盈利能力和IP矩阵厚度，跟泡泡玛特完全不在一个量级。

到2026年一季度，奇梦岛收入已经环比下降7.1%至1.65亿元，公司又把2026财年收入指引由7.5亿—8亿元下调到6亿—6.1亿元，同时传出裁员消息。股价如今已经跌破2美元，从高点算起，跌幅超过85%。这大概是这一年“蹭泡泡玛特叙事”最典型、也最极端的一个样本：靠一次资本运作短暂换脸，但没能换掉商业模式的底子。

最“起个大早、赶个晚集”的，是名创优品的TOP TOY。

早在2022年，名创优品创始人叶国富就公开表示要在3年内让TOP TOY独立上市。三年多过去，TOP TOY的IPO进程走得并不顺利：第一次递表因为超过6个月有效期而失效，2026年4月不得不二次向港交所递交招股书。TOP TOY 2025年营收增速87.9%，看起来很亮眼，但净利润同比下滑超过65%，部分是上市前会计调整所致。

TOP TOY和泡泡玛特最本质的差距，其实不在门店数量或者增速，而在于IP结构：TOP TOY的产品主要依赖迪士尼、三丽鸥、宝可梦这些外部授权IP，而泡泡玛特的核心资产是一整套自有艺术家签约、孵化、商业化的体系。2025年，TOP TOY自有IP仅贡献5.7%的收入，这决定了它目前更接近潮玩零售平台，而不是泡泡玛特式的IP运营公司。授权IP可以让你快速把货铺满货架，但很难建立起真正的定价权和用户心智。

顺带一提的，还有布鲁可，这家“中国版乐高”2025年初登陆港交所时市值一度接近500亿港元，如今只剩下约190亿港元。

这一年，“泡泡玛特概念”正在经历一次快速的祛魅，从“只要沾上潮玩、讲得出IP故事就能获得高溢价”，变成“资本市场开始认真甄别谁是真的有孵化能力，谁只是蹭了个热点”。

04 谁真正赚到了这个故事的钱

回到最初的问题：这场围绕泡泡玛特展开的造富故事，一年之后，谁是真正的赢家？

泡泡玛特的营收和利润其实都还在增长，只是增速从“离谱”回落到了“优秀”，这未必是坏事。一家公司不可能永远保持三位数增长，问题只在于市场愿不愿意接受这次估值切换的阵痛。

跟随者里，蹭概念、换个马甲就想复制奇迹的（比如奇梦岛），基本已经被证伪；老老实实做了很多年、但始终缺一块自有IP能力的（比如TOP TOY），依然在追赶的路上，且看不到终点。

至于段永平，他这次押注到底是又一次经典的“看懂了没人看懂的东西”，还是一次被舆论和热点裹挟的例外，恐怕现在下结论都还太早。他自己说了，这是一笔打算拿10年的仓位，眼下这点浮亏，在他的时间尺度里可能根本不算什么。

但对于旁观这一切的普通投资者和创业者来说，这一年最值得记住的教训或许是：一个现象级公司留下的，从来不只是一份财报，还有一整套关于“复制是否可能”的错觉。泡泡玛特花了将近十年时间，才把“艺术家孵化+全球化门店+供应链”这套体系跑通。

而那些想要在几个月内蹭上同一条曲线的公司和投资人，最终要面对的，是自己有没有耐心和能力，把故事变成现实。