透视丨‌‌‌春泉产业信托中期分派腰斩：北京写字楼租金三连降，融资成本重回4.5%

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4.0港仙。

春泉产业信托（01426.HK）8月20日公布的2026年中期每基金单位分派，较去年同期的7.6港仙少了近一半。2024年全年，这只REIT每单位派了16.6港仙；2025年降至11.2港仙；今年上半年只剩4.0港仙，分派比率也由此前的100%下调至90%。

去年7.6港仙的基数里，有英国组合1至3月的收入。83项商业物业以"全面维修及保险由租户负担"的长期租约持有，租户承担物业税、房屋保险和保养费用，业主运营开支极低。该组合2025年3月28日已出售，本期无此项收入。但即便剔除英国资产的贡献，可供分派收入也从上年同期的1.02亿元回落至5814万元，‌降幅43.2%‌。

租金连降三个半年期

春泉六成收益靠北京CBD华贸中心1座、2座写字楼。这栋楼的租金曲线，就是整个信托的基本面晴雨表。

半年平均月租连降三个半年期：2025年上半年每平方米348元，下半年341元，今年上半年333元。一年掉了15块。

背景是北京甲级写字楼供过于求。公告引用仲量联行的数据，6月末北京甲级写字楼总存量约1150万平方米，整体空置率11.2%；春泉所在的CBD子市场11.6%，包含华贸在内的超甲级写字楼分部11.9%。高力国际在二季度报告中预计，从今年下半年到2027年，北京甲级写字楼将迎来约18个月的供应高峰，新增供应接近150万平方米，其中今年下半年核心区就有逾70万平方米入市。

管理人的办法是免租期和灵活条款换出租率。出租率确实回来了：2025年6月末85.9%，年末90.0%，今年6月末90.8%。但租金让出去了。华贸物业上半年收益1.76亿元，环比降6.4%；物业收入净额1.28亿元，环比降4.1%，同比降14.4%。停车场收入从去年下半年的206万元降到97万元，‌环比腰斩‌。

租约到期结构不轻松。加权平均租期只剩2.7年，2027年到期的占已出租面积16.5%。今年下半年北京还有约69.9万平方米新增甲级写字楼入市，51万平方米在CBD。管理人自己在公告里也没藏着掖着：租金可能仍然承压。

租户结构也在变。金融/保险/投资占比从28%升到29%，专业及商务服务从23%升到25%，机械/设备制造从11%降到10%。五大租户里康泰纳仕退出，中伦文德补进来；爱普生5.8%排第一，中德证券、环球律师事务所、德事商务中心跟在后面。超过一半建筑面积仍由外国公司租用——跨国企业对扩张普遍审慎，续租谈判中业主的议价空间有限。

写字楼之外，惠州华贸天地是另一番光景。上半年收益1.13亿元，环比增2.9%；物业收入净额7743万元，环比增12.8%。不过环比改善主要靠经营开支下降13.4%（推广费减少），同比看NPI还是微降1.1%。收入结构里基本租金及服务费占89%，抽成租金7%，专营销售佣金4%，跟商户销售挂钩的弹性部分不大。

出租率从2025年末的98.5%回落到95.2%，仍高于2025年6月末的94.2%。半年平均月租173元/平方米，比去年下半年的168元回升，但没回到2025年上半年178元的水平。五楼原电影院改造完了，新电影院、KTV和几家餐饮开了业，Coach、Descente、SK-II也进来了。下半年和2027年到期的租约分别占16.9%和26.4%，消费疲软的环境下续租仍要谈。

华贸天地春泉间接持68%，其余32%在华贸集团方面手里。上半年非控股权益应占亏损2756万元，多少减少了归母亏损的数字。

1.06亿利息与3.67亿估值亏损

写字楼租金往下走，全行业都一样；利息多出来的这一截，得春泉自己消化。

2021年管理人在利率收紧前做了对冲，此后几年借钱成本显著低于市场。2025年上半年加权平均现金年利率才3.3%，当时港元一个月HIBOR已经从约4%跌到不足1%，但真正把成本压住的是旧对冲工具锁住的低利率。

去年9月，这层保护到期了。再融资前，华贸物业贷款是48.75亿港元，按一个月HIBOR加1.65%计息，9月到期。再融资后换成18.45亿港元加15.26亿元人民币的组合贷款，2028年9月到期。旧合约结束、新贷款上线，‌加权平均现金年利率从2025年末跳到约4.5%‌，今年6月末维持在这个水平。

1.2个百分点，落到账上是真金白银。上半年现金利息开支1.06亿元，同比增25.2%，环比增10.0%。同期物业收入净额2.05亿元，‌利息吃掉了52%‌。

收益表上的融资成本数字好看一些，5267万元，里头含6279万元非现金汇兑收益；加上汇兑收益净额5315万元，抵消了一部分。但这些是非现金项目，算可供分派收入时要加回去，真金白银的利息还是1.06亿元。

债务结构本身没大问题。6月末总借贷44.87亿元，资产负债率39.4%，跟年初差不多。一年内到期的1.64亿元，非受限现金2.52亿元，短期还得上。

三笔主要债务里，18.45亿港元叠加15.26亿元人民币的物业抵押贷、以及192.2亿日元无抵押贷，到期日都落在2028年9月；另有6.05亿元人民币贷款2032年3月到期。77%的借贷做了利率对冲，77%的借贷货币跟人民币资产匹配。

衍生品上半年公允价值亏损5355万元，比去年同期的1.44亿元收窄不少。但衍生金融工具负债从年初的6741万元扩大到1.17亿元，15.7亿港元名义本金的交叉货币掉期还要存续到2028年9月。

估值这边压力更大。上半年投资物业公允价值亏损3.67亿元，是去年同期1202万元的三十倍多。华贸物业估值从81.54亿元降到78.63亿元，半年缩了2.91亿元；华贸天地从29.26亿元降到28.55亿元，缩了约7100万元。‌资本化率没动——华贸4.5%、华贸天地6.5%‌，降的全是市场租金假设：华贸从308-357元调到298-345元，华贸天地从118-294元调到115-288元。

几件事撞在一起，上半年单位持有人应占除税后亏损2.42亿元，去年同期亏3570万元。

市场给的价格比报表更悲观。6月末每基金单位资产净值4.08港元，股价1.60港元，市净率0.39倍。业绩公布后继续下探，8月21日收报1.20港元，‌市净率约0.29倍‌，总市值约17.8亿港元。

这个折价幅度跟股权高度集中、流动性几近枯竭有关。公开股东名册显示（截至2025年12月31日），RCA Fund 01, L.P.持约3.80亿个单位、占25.73%，房超（华贸集团董事长）持约3.63亿个、占24.58%，PAG（太盟）持约1.70亿个、占11.47%，Taniya Mamoru持约1.03亿个、占6.94%。前四大合计约69%。8月21日全天成交24.7万股，成交额约29万港元，‌换手率0.02%‌。

PAG是老股东了。2016年举牌，高峰持股约18%，当年为英国资产收购等事跟日资管理人公开交锋，2023年减到约11%后没再动，至今还是华贸写字楼的租户——去年9月刚续签租约，今年上半年太盟北京仍在"主要单位持有人之联系人"名单上，向春泉付了77.9万元租金。

管理人也在回购。上半年买了957.9万个单位，均价1.53港元，花了约1468万港元。但相对于14.81亿个已发行单位，回购比例只有0.64%。而且同期还发了526万个新单位付管理人基本费（80%以单位支付），另外737万个库存单位转售给管理人抵费，对冲下来已发行单位净增约306万个，稀释是明明白白摆在台面上的。

集中的股权与管治偏离

2025年对春泉来说是个调整年。3月卖掉英国83项商业物业（隐含代价7350万英镑），退出英国市场，所得主要还了该组合相关贷款；9月完成北京贷款再融资；10月底行政总裁梁国豪因家庭原因退任，2013年加入、时任财务总监的钟伟辉接任。

管理人的股权结构值得看一眼。春泉资产管理有限公司由Mercuria Holdings Co., Ltd.持有80.4%股权——Mercuria在东京证交所上市（代码7347），知名股东包括日本政策投资银行、伊藤忠商事、三井住友信托银行。而第一大单位持有人RCA Fund 01, L.P.是春泉2013年上市的发起人，据过往年报披露，该基金由Mercuria Investment（现Mercuria Holdings）管理，普通合伙人为RCAC。也就是说，管理人的控股股东同时管着信托第一大单位持有人手里25.73%的份额。

今年5月周年大会，独立非执行董事马世民退任，邱立平接薪酬委员会主席，童书盟进提名委员会。主席Toshihiro Toyoshima因"其他业务安排"没来，构成对企业管治守则条文的偏离。行政总裁代为出席答了问，但在股权这么集中的信托里，主席缺席股东会本身就是个信号。

钟伟辉接手后的局面：英国资产剥了，再融资做了，北京写字楼出租率稳住了但租金还在往下走，惠州商场改造完了但出租率从高点回落，新的资产收购尚未落地。管理人展望里说下半年"继续探索具选择性的资产循环机会"，但估值下行周期卖资产，买方议价能力强，卖方在定价上往往被动。

按公告口径，以6月30日收盘价1.60港元计算，中期分派的年化收益率约5.0%。中报里没有意外。北京的租金还在往下，4.5%的利息短期下不来，下半年CBD还有51万平方米新增供应。管理人说要探索资产循环，但这个时点卖资产，定价上没有太多主动权。