美财政部“救债”难解困局，全球长端利率重新定价

美国财政赤字压力叠加长期通胀隐忧，正在重塑全球投资者对美债的定价逻辑。

美债总规模攀升至创纪录的40万亿美元之际，30年期美债收益率8月18日一度触及5.334%，创下2007年6月以来新高。美国财政部8月19日紧急发布公告，推出“发短买长”的回购扩容方案，受政策预期推动，该收益率短暂回落至5.183%；但截至8月23日，收益率再度反弹至5.276%。值得注意的是，本次回购操作将于9月9日正式生效，尚未实际落地。

杰克逊霍尔全球央行年会将于8月27日至29日举行，美联储主席沃什计划在8月28日发表主旨演讲。在美国财政部试图压低长端利率的背景下，美联储是否会维持略显鹰派的政策立场，从而加剧政策拉锯，成为另一个市场焦点。但多位资深分析人士指出，财政端在现有政策工具箱内开展的技术性腾挪，很难从根本上扭转长端收益率的结构性上行趋势。

全球宏观投研机构BCA Research核心宏观平台主管布达吉扬（Arthur Budaghyan）向第一财经记者表示，近期通胀保值债券（TIPS）收益率走高完全由期限溢价驱动，核心实际收益率实际上已经见顶回落。“美国财政部即便能够人为压低核心实际收益率，也无法掌控通胀预期与期限溢价。政府越是推行激进刺激政策或是扭曲市场的干预措施，市场所要求的期限溢价与通胀溢价就会越高。”

长端利率上行的全球共振

牛津经济研究院首席美国经济学家皮尔斯（Michael Pearce）分析称，结合美财长贝森特此前针对长端利率上行的表态、干预声明发布时点，以及美国财政部此前抛售欧元资产、买入日元的干预举措，种种迹象表明，美国政府对近期收益率过快攀升深感不安，“相较于市场流动性本身，财政部当前更为警惕长端利率的绝对水平与上行斜率”。

嘉盛集团资深分析师陈杰瑞（Jerry Chen）也对记者表示，美国财政部超预期的回购规模翻倍计划，与7月末美日联合干预日元汇率的操作几乎如出一辙。二者都带有鲜明的贝森特政策操盘印记，但这类干预均无法触及问题的核心症结。陈杰瑞称，单季度新增逾百亿美元的债券回购，面对数十万亿美元的国债存量体量，可谓杯水车薪；正如数百亿美元的汇市干预，放在日均万亿美元级别的美元对日元交易规模之中，影响同样有限。

美国投研机构NDR进一步警告称，由于回购资金需另行筹措，美国财政部未来极可能增发更多短期国库券（T-bills），这将倒逼美联储维持高政策利率以吸收短端供给。该策略若要奏效，需依赖就业市场与通胀指标进一步降温，从而彻底排除加息预期并重回降息轨道。换言之，该路径高度依赖“牛市做陡”行情的兑现。

布达吉扬补充，如果财政部在危机情景下采取更为激进的手段，例如依托行政、监管指令迫使大型商业银行大规模承接美债以压低利率，推行“商业银行版量化宽松（QE）”式的金融抑制，其代价将是牺牲汇率稳定性。在资本自由流动的开放环境下，依据“不可能三角”理论，强行压低国债利率，会削弱汇率缓冲机制；叠加巨额财政赤字、外资流入放缓的双重压力，美元或将面临单边大幅贬值风险。

放到全球视角来看，NDR首席宏观策略师卡利什（Joe Kalish）强调，本轮收益率曲线陡峭化并非美国独有，而是长端利率领涨下的全球性资产联动现象。此轮行情中，30年期美债收益率创下2007年6月以来新高，30年期日本国债收益率创出该品种1999年设立以来历史新高；德国、英国、法国30年期国债收益率，也分别刷新2011年、1998年、2008年以来的高点。

卡利什认为，驱动本轮长端实际收益率飙升的主因在于供给冲击而非通胀预期。在人工智能算力基础设施建设浪潮推动下，企业债单周平均发行规模达340亿美元，仅次于疫情初期的历史峰值，且融资渠道广泛渗透至银团贷款、结构化产品及私人信贷领域。与此同时，以美、日、德为代表的主权政府财政融资需求同步高企，供求失衡推高了长端资金成本。

展望后市，牛津经济研究院预计，美联储开启宽松周期虽会带动整条收益率曲线中枢下移，但长端收益率下行阻力较大，收益率曲线将进一步陡峭化。

东方汇理资产管理投资研究院亚洲高级投资策略师姚远表示，在地缘政治与全球宏观格局重塑供需关系的背景之下，即便短期经济降温或是财政干预（调整发债久期、扩大回购等）能够带来阶段性缓和，结构性供需矛盾并未消除，长端利率依旧存在上行压力。对比来看，短端债券的交易机会相对更为明确。

长端利率走高对股市的冲击

NDR股票策略团队认为，对股市而言，长端利率持续走高已经释放警示信号。叠加企业盈利预期见顶、市场情绪过度乐观、季节性波动，以及中期选举周期等多重因素，美股短期回调的概率明显抬升。

布达吉扬的推演则更为悲观。他表示，如果10年期美债收益率在期限溢价与通胀预期共同推升下突破4.5%并高位企稳，所谓“贝森特经济学”将难以阻止股债两市爆发全面冲突，“回顾过去45年历史，美债收益率实现可持续见顶、开启债牛行情，无一例外都伴随着金融体系或是实体经济的重大危机”。

估值层面，布达吉扬警示，当前美国企业债利差已经收窄至十分脆弱的水平；经通胀调整后的美股估值，已经处于历史趋势线正两倍标准差的极度超买区间。与此同时，分析师对标普500成份股长期每股收益（EPS）的增长预期超过20%，乐观程度甚至超过2000年互联网泡沫顶峰时期。

卡利什同样提示高利率对市场估值泡沫的潜在杀伤力。从历史经验观察，无论是2000年科技股泡沫破裂、房地产泡沫出清，还是1973～1974年大滞胀周期，利率快速上行，往往是泡沫破裂的催化剂。

不过，卡利什从资产负债表角度给出更为审慎的平衡判断。他分析，当前美国居民、企业组成的私营部门整体杠杆率并未失控，偿债支出占收入比重处在合理区间，杠杆本身不会立刻引爆风险。

他指出历史数据显示，只有当债券收益率相对股票盈利收益率的溢价扩大至200个基点以上，才会对股市估值形成实质性冲击。2000年泡沫顶峰阶段，该利差曾达到400个基点。因此，在这一利差突破200个基点门槛，且私营部门债务还本付息压力显著抬升之前，相对健康的资产负债表，意味着市场对当前利率水平仍具备一定抗跌能力。

告别“除股票外别无选择”时代

NDR股票团队进一步提出，超低利率时代落幕，过去二十多年支撑“股优于债”逻辑的市场指标——即市场所称的“美联储模型”，正在重新发出风险警示。全球资产配置逻辑正式告别“除股票外别无选择”（TINA）时代，转向“存在合理替代资产”（TARA）新格局。

瑞士百达资产管理在最新报告中判断，全球权益资产轻松获取超额回报的黄金期已经结束。未来十年，全球股市年化名义回报率预计回落至7%左右，较过去数年的两位数回报水平近乎腰斩。但这不代表传统防御逻辑简单回归：在通胀持续波动、财政赤字冲击之下，美债、德债这类传统“无风险资产”频繁和风险资产同步下跌，“买入并持有”单一主权债的被动防御模式正在失效。

姚远分析，在通胀黏性、财政扩张、供给冲击相互交织的宏观环境下，传统60/40投资组合中占比40%的长久期固收敞口亟待重构，投资者应当转向更加广泛均衡的多资产配置体系，“例如，利用能源及大宗商品对冲通胀风险；依靠黄金对冲地缘政治动荡；配置高质量企业债，在锁定久期收益的同时规避主权财政信用风险；同时搭配实物资产、私募股权进一步分散底层风险”。

百达建议搭建动态调整的“合成无风险资产”组合，把防御底仓改造为主动管理的系统性配置策略。例如，经济承压阶段侧重配置长端美债、日债；通胀上行阶段增配中国国债、TIPS与黄金；政策不确定性较高时期，配置瑞郎债与日债构建多维防御屏障，以此替代传统单一主权债的避险功能。

在大宗商品与避险资产层面，布达吉扬认为，核心实际收益率见顶，为黄金的中期表现打下坚实基础。陈杰瑞进一步分析，如果利率上行完全来自经济内生动力，高利率环境通常会压制黄金行情；但本轮美债收益率攀升，交织着对美国债务可持续性的担忧，以及人工智能基建领域循环融资带来的风险，这提升了黄金作为终极对冲工具的战略配置价值，也呼应了市场层面的去美元化配置诉求。

陈杰瑞判断，随着美国在全球经贸、地缘治理领域的相对优势逐步收敛，美元指数或将开启继1985年、2001年之后的第三轮长期结构性走弱周期，中长期偏弱的美元环境，将为金价带来持续宏观支撑。

(本文来自第一财经)