张瑜：财政两个灵魂问题：供给压力？支出提速？

张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

事项

8月21日，财政部国新办发布会上，财政部副部长廖岷介绍“十五五”时期财政工作有关考虑，并回答下半年增量政策相关问题。

7月广义财政收入同比7%，6月同比1.8%；7月广义财政支出同比-4.4%，6月同比-11.9%。

核心观点

近期市场对下半年财政的关注度提升，如7月政治局部署的“加快财政支出和债券资金使用进度”，主要关注两方面：供给压力有多大？支出提速有多快？

我们结合本次发布会表述分别回答，帮助投资者建立量级感知：

对于供给压力：预计未来4个月政府债供给每月平均同比多约2975~3725亿，对比2019~2025年同期，同比增量或小于2020年、2023年，大于其余历年。

对于支出提速，下半年或有反弹，但或难有24H2级别的反转：测算下半年两本账广义财政支出同比增速-0.3%（上半年-3.1%，2024、2025年下半年分别为7.6%、-0.6%）、直接拉动经济的财政支出同比增速3.1%（三种增量政策情景下的平均；上半年3%，2024、2025年下半年分别为6.9%、0.5%）。

主要观点

一、财政两个灵魂问题：供给压力？支出提速？

（一）供给压力有多大？预计未来4个月政府债供给每月平均同比多约2975~3725亿，同比增量或小于2020年、2023年，大于其余历年

表述：“新增政府债券规模达到11.89万亿元，为历年来力度最大……下半年，还有2万多亿元地方政府专项债券和超长期特别国债待发行使用，同期而言，这个规模也是历年来较大的，能够继续保持政策强度。”
点评：

市场对于供给压力的担心，来自于今年不仅新增政府债规模历年最大，而且发行后置——上半年5.14万亿/下半年6.75万亿，而2025年为前置（上半年5.99万亿/下半年5.94万亿）。

市场的一个普遍疑惑是，每年“定了”的政府债，都要“发完”吗？预算法没有硬约束（第六十七条对于“预算调整”的相关条款为“需要增加举借债务数额的”，未明确规定“发不完”的情况），但从历史经验看，政府设定的政府债目标规模，年底会接近“发完”：

以新增专项债为例，2018~2025年目标规模（数万亿量级）和实际发行的平均误差约92亿（含2022年、2025年盘活结存限额对应发行部分）；即便是稳增长压力极小的2021年，全年新增专项债实际发行和目标规模的误差也在千亿以内（656亿）。

因此，（目标规模-年内已发）可以作为年内待发规模的近似参考。三个政府债口径下，未来4个月供给每月平均同比多约2975~3725亿（两个隐含假设：一是今年剩余额度全部发完，二是年内无增量政策）；对比2019~2025年同期，同比增量或小于2020年、2023年，大于其余历年：

1、新增政府债（一般国债净融资+特别国债净融资+新增一般债+新增专项债）：

截至8月底（8月末周按截至第3周已知计划估计，下同），今年还剩4.67万亿没发完，去年同期还剩3.38万亿，未来4个月每月平均同比多约3225亿。

作为参考，对比2019~2025年同期，预计今年后4个月的新增政府债供给同比增量或小于2020年、2023年，大于其余历年：2019~2025年后4个月，每月新增政府债供给分别平均同比多约-1321亿、4450亿、1384亿、-3493亿、4188亿、-1399亿，712亿。

2、政府债（新增政府债+特殊再融资债）：

截至8月底，今年还剩4.93万亿没发完，去年同期还剩3.74万亿，未来4个月每月平均同比多约2975亿。

作为参考，对比2019~2025年同期，预计今年后4个月的政府债供给同比增量或小于2020年、2023年，大于其余历年：2019~2025年后4个月，每月政府债供给分别平均同比多约-1321亿、4693亿、1860亿、-4257亿、7633亿、1117亿，-4295亿。

3、政府债+政金债（注：政金债无目标规模，假设其他不变、后4月8000亿新型政策性金融工具比去年同期多的3000亿都发政金债融资）

截至8月底，今年还剩5.62万亿没发完，去年同期还剩4.13万亿，未来4个月每月平均同比多约3725亿。

作为参考，对比2019~2025年同期，预计今年后4个月的政府债+政金债供给同比增量或小于2020年、2023年同期，大于其余历年：2019~2025年后4个月，每月政府债+政金债供给分别平均同比多约-1300亿、5431亿、1646亿、-3489亿、6538亿、1494亿，-4908亿。

（二）支出提速有多快？下半年或有反弹，但或难有24H2级别的反转

表述：“合理加快财政支出进度，对支出进度持续偏慢的地区加强督导，提高资金使用效益。及时分配下达相关补助资金，加速民生政策落地……下半年根据宏观经济运行情况，财政部将及时谋划出台务实管用的增量政策，为实现经济质的有效提升和量的合理增长提供有力支撑。”

点评：

近年来，较为典型的财政支出上半年偏弱、下半年反转的案例，是2024年下半年；观察两个口径，下半年支出增速或有反弹，但或难有24H2级别的反转：

1、两本账广义财政支出（一般公共预算+政府性基金）：基于预算和1-7月收入数据，预计下半年广义财政支出同比增速-0.3%（上半年-3.1%，2019~2025年分别为（4.8%、19.1%、-2.7%、-4.6%、6%、7.6%、-0.6%）。

2、直接拉动经济的财政支出（基于两本账广义财政支出，剔除在两本账中，但不直接拉动经济的分项，如用于化债清欠的专项债、注资银行的特别国债；再增加不在两本账中、但承担财政职能的分项，如政策性金融工具、用于项目建设的结存限额；口径详见正文）：无增量政策、轻度增量政策、较大增量政策三种情景下，对应下半年直接拉动经济的财政支出同比增速分别为1.9%、2.5%、4.8%，平均3.1%（上半年3%，2019~2025年下半年分别为5.1%、25.6%、-5.2%、3.6%、0.8%、6.9%、0.5%，假设详见正文）。

二、7月财政数据点评

收入端：税收收入单月增速创2022年10月以来新高，来自三个有力支撑因素——价格上行、股市活跃、外贸增势强劲；要求消除税收政策的“洼地”，划清地方财政补贴的“红线”

支出端：支出进度亟待加快，基建类支出已连续两月无明显拖累，后续或有和特别国债、专项债、政策性金融工具协同发力扩内需的空间

广义财政：支出降幅收窄或主因注资特别国债高基数效应消失；进一步拓宽贴息优惠政策覆盖范围，并进一步提高相关优惠贷款的上限，下半年将推出财政金融协同的新政策和新举措

风险提示：后续政策超预期，预算与执行存在差异，新型政策性金融工具资金的使用进度难以跟踪，可能低估或高估去年的新型政策性金融工具资金在2025年的使用规模。

报告目录

报告正文

一、财政两个灵魂问题：供给压力？支出提速？

（一）供给压力有多大？预计未来4个月政府债供给每月平均同比多约2975~3725亿，同比增量或小于2020年、2023年，大于其余历年

表述：“新增政府债券规模达到11.89万亿元，为历年来力度最大……下半年，还有2万多亿元地方政府专项债券和超长期特别国债待发行使用，同期而言，这个规模也是历年来较大的，能够继续保持政策强度。”

点评：

市场对于供给压力的担心，来自于今年不仅新增政府债规模历年最大，而且发行后置——上半年5.14万亿/下半年6.75万亿，而2025年为前置（上半年5.99万亿/下半年5.94万亿）。

市场的一个普遍疑惑是，每年“定了”的政府债，都要“发完”吗？预算法没有硬约束（第六十七条对于“预算调整”的相关条款为“需要增加举借债务数额的”，未明确规定“发不完”的情况），但从历史经验看，政府设定的政府债目标规模，年底会接近“发完”：

以新增专项债为例，2018~2025年目标规模（数万亿量级）和实际发行的平均误差约92亿（含2022年、2025年盘活结存限额对应发行部分）；即便是稳增长压力极小的2021年，全年新增专项债实际发行和目标规模的误差也在千亿以内（656亿）。

因此，（目标规模-年内已发）可以作为年内待发规模的近似参考。三个政府债口径下，未来4个月供给每月平均同比多约2975~3725亿（两个隐含假设：一是今年剩余额度全部发完，二是年内无增量政策）；对比2019~2025年同期，同比增量或小于2020年、2023年，大于其余历年：

1、新增政府债（一般国债净融资+特别国债净融资+新增一般债+新增专项债）：

截至8月底（8月末周按截至第3周已知计划估计，下同），今年还剩4.67万亿没发完，去年同期还剩3.38万亿，未来4个月每月平均同比多约3225亿。

作为参考，对比2019~2025年同期，预计今年后4个月的新增政府债供给同比增量或小于2020年、2023年，大于其余历年：2019~2025年后4个月，每月新增政府债供给分别平均同比多约-1321亿、4450亿、1384亿、-3493亿、4188亿、-1399亿，712亿。

2、政府债（新增政府债+特殊再融资债）：

截至8月底，今年还剩4.93万亿没发完，去年同期还剩3.74万亿，未来4个月每月平均同比多约2975亿。

作为参考，对比2019~2025年同期，预计今年后4个月的政府债供给同比增量或小于2020年、2023年，大于其余历年：2019~2025年后4个月，每月政府债供给分别平均同比多约-1321亿、4693亿、1860亿、-4257亿、7633亿、1117亿，-4295亿。

3、政府债+政金债（注：政金债无目标规模，假设其他不变、后4月8000亿新型政策性金融工具比去年同期多的3000亿都发政金债融资）

截至8月底，今年还剩5.62万亿没发完，去年同期还剩4.13万亿，未来4个月每月平均同比多约3725亿。

作为参考，对比2019~2025年同期，预计今年后4个月的政府债+政金债供给同比增量或小于2020年、2023年同期，大于其余历年：2019~2025年后4个月，每月政府债+政金债供给分别平均同比多约-1300亿、5431亿、1646亿、-3489亿、6538亿、1494亿，-4908亿。

（二）支出提速有多快？下半年或有反弹，但或难有24H2级别的反转

表述：“加快资金使用。合理加快财政支出进度，对支出进度持续偏慢的地区加强督导，提高资金使用效益。及时分配下达相关补助资金，加速民生政策落地……下半年根据宏观经济运行情况，财政部将及时谋划出台务实管用的增量政策，为实现经济质的有效提升和量的合理增长提供有力支撑。”

点评：

近年来，较为典型的财政支出上半年偏弱、下半年反转的案例，是2024年下半年；观察两个口径，下半年支出增速或有反弹，但或难有24H2级别的反转：

1、两本账广义财政支出（一般公共预算+政府性基金）：基于预算和1-7月收入数据，预计下半年广义财政支出同比增速-0.3%（上半年-3.1%，2019~2025年分别为（4.8%、19.1%、-2.7%、-4.6%、6%、7.6%、-0.6%）。

2、直接拉动经济的财政支出：无增量政策、轻度增量政策、较大增量政策三种情景下，对应下半年直接拉动经济的财政支出同比增速分别为1.9%、2.5%、4.8%，平均3.1%（上半年3%，2019~2025年下半年分别为5.1%、25.6%、-5.2%、3.6%、0.8%、6.9%、0.5%）。

具体而言：

参考的方法，以两本账广义财政支出口径为起点，分两步得到调整后的财政支出增速（直接拉动经济的财政支出增速）：

1、剔除在两本账中，但不直接拉动经济的分项，包括：

1）不直接拉动经济的债务：

一是非项目建设专项债（今年上半年用于化债和清欠的特殊新增专项债发行4313亿，假设全年特殊新增专项债和去年持平，下半年非项目建设专项债仍剩9355亿——8.21国常会部署进一步清理拖欠企业账款工作，督促指导地方用好专项债券）；

二是非两重两新特别国债（原定上半年发行的3000亿注资国有大行特别国债延至下半年发行——廖副部长：“发行3000亿元特别国债支持有关中央金融企业补充资本，引导提升服务实体经济能力”）；

2）不直接拉动经济的非债来源支出：主要是卖地收入征拆补助、职工安置等成本支出，上半年或约1万亿，下半年或约1.3万亿（占卖地收入约60%，财政乘数或接近0——个人拿到拆迁款、安置费的当期或大部分还债或储蓄、较少直接形成当期消费）。

2、增加不在两本账中、但承担财政职能的分项：

一是政策性金融工具（可提供项目资本金，去年5000亿，由于年底经济压力相对小，假设4000亿结转今年；今年明确为8000亿，假设5000亿落在年内）；

二是用于项目建设的结存限额（盘活历史存量用于项目建设新增专项债，不计入当年广义财政支出，去年2000亿，由于年底经济压力相对小，假设1500亿结转今年）。

下半年，假设三种增量政策情景：1）无增量政策；2）轻度增量政策：盘活2000亿结存限额用于项目建设（假设一半落在当年），不增加政策性金融工具。3）较大增量政策：盘活结存限额基础上，假设8000亿金融工具全部落在年内，再追加5000亿政策性金融工具（假设一半落在当年）。

二、7月财政数据点评

（一）收入端：税收收入单月增速创2022年10月以来新高，来自三个有力支撑因素——价格上行、股市活跃、外贸增势强劲；要求消除税收政策的“洼地”，划清地方财政补贴的“红线”

7月，一般公共预算收入继续攀升（11.7%，6月8.7%），创2024年12月以来单月新高。1-7月收入规模为年初预算的65.1%，进度为2021年以来同期最快；其中，税收收入持续高增（13.9%，6月10.8%），非税收入增速回落转负（-5.4%，6月2.9%）。

7月22日，上半年财政收支情况新闻发布会上，对于上半年财政收入增长，财政部点出了价格上行、股市活跃、外贸增势强劲等三个有力支撑：据财政部国库司副司长马宏兵：“全国一般公共预算收入，累计增幅逐月提高……价格上行、股市活跃、外贸增势强劲等因素也有力支撑了财政收入增长。”

这三个有力支撑因素，在7月税收收入数据中持续体现：

价格上行——我国约80%的税收为价格相关税，7月，价格相关税拉动税收收入增速10个百分点（6月拉动8.7个百分点），其中国内增值税拉动税收收入增速2.3个百分点（6月拉动2个百分点），据财政部解释，“主要是工业和服务业持续增长、工业生产者出厂价格上行等带动”；企业所得税拉动税收收入增速6.8个百分点（6月拉动6.7个百分点），据财政部解释，“主要是企业利润较快增长。”

股市活跃——对于个人所得税，牛市的税收效应在持续。7月个人所得税同比增长25.9%（6月为17%），拉动税收收入增速1.9个百分点（6月拉动1.7个百分点）；个人所得税中有20%为资本市场分项（股息红利所得+限售股转让所得+股权转让所得），与资本市场活跃度高度相关；历史上，个税超经济、财政高增，多在牛市前后；2024年“924”以来的大部分时间，个税增长有约一半或以上由资本市场活跃贡献（详见、）。

外贸增势强劲——外贸主要通过三个方面影响税收收入：进口环节（直接增收）、出口退税（直接减收）、出口增长带动增值税增加与所得税税基扩大（间接增收）；7月外贸相关税拉动税收收入增速1个百分点（6月拉动0.5个百分点），其中：

其中，进口相关税（关税+进口环节增值税和消费税）拉动1.2个百分点（6月拉动2.1个百分点），反映7月进口持续较快增长（后续AI链条进口受出口带动或维持偏强）。

出口退税拖累0.3个百分点（6月拖累1.6个百分点），反映7月出口仍然保持高景气、出口退税持续支持外贸出口增长。后续AI、新能源车、船舶三大链条或仍具备景气支撑，或共同支撑下半年出口维持偏强韧性（详见）。

此外，本次发布会上，廖副部长在回答财政部门如何落实全国统一大市场建设相关提问时提到：“促进税制公平统一，消除‘洼地’……系统梳理适应过去的需要出台的税收优惠政策，该停止的要停止，该优化的要及时优化，扭转政策“碎片化”倾向。针对某些地方政府违规出台税费优惠、返税引税问题，动真碰硬、严肃处理……规范地方财政补贴，划清‘红线’……已经建立了全国统一的地方财政补贴负面清单管理机制，清晰划定违规补贴的具体情形，坚决杜绝违规补贴增量，分类规范违规补贴存量。”

（二）支出进度亟待加快，基建类支出已连续两月无明显拖累，后续或有和特别国债、专项债、政策性金融工具协同发力扩内需的空间

7月，一般公共预算支出增速回落（0.5%，6月4%），1-7月支出规模为年初预算的54.3%，低于2024年同期，仅略高于2025年同期，对应廖副部长在发布会上提到的“合理加快财政支出进度，对支出进度持续偏慢的地区加强督导，提高资金使用效益”。

分中央和地方看，仍是中央增速高于地方：7月中央一般公共预算本级支出同比增长4.5%（6月6.8%），地方一般公共预算支出同比-0.4%（6月3.5%）。

分支出类型看，主要是民生类拉动回落：三项代表性民生类支出（社保就业、卫生健康、教育）合计拉动支出增速0.7个百分点（6月拉动3.5个百分点）；科技环保支出合计拖累支出增速0.4个百分点（5月拖累0.2个百分点）。

基建类支出已连续两月无明显拖累，或有回升空间：城乡社区、交通运输、农林水合计拖累支出增速0.3个百分点（6月拖累0.1个百分点）；1-7月，上述三项基建类支出下降4.4%，增速大幅低于一本账整体（+1.3%）和三项典型民生类支出（社保就业、教育、卫生健康，+5.1%），后续或有和特别国债、专项债、政策性金融工具协同发力扩内需的空间。

与之对应的，是廖副部长在发布会上提到“投资方面，加快超长期特别国债发行使用，其中8000亿元’两重’资金已全部下达，支持1417个重点领域重大项目建设。发挥地方政府专项债券带动作用，截至7月底全国已发行2026年新增专项债券2.4万亿元，支持建设项目超过1.8万个”，“配合相关部门继续发挥新型政策性金融工具作用，支持重大项目建设”；此前在7月31日，国家发改委也强调“统筹抓好‘两重’建设，抓住三季度施工旺季，加快8000亿元新型政策性金融工具资金投放使用，加快专项债发行使用”。

（三）广义财政：降幅收窄或主因注资特别国债高基数效应消失；进一步拓宽贴息优惠政策覆盖范围，并进一步提高相关优惠贷款的上限，下半年将推出财政金融协同的新政策和新举措

7月政府性基金收入降幅收窄（-19.2%，6月-31.1%），主要是卖地收入降幅收窄（-27.1%，6月-42.1%），广义财政收入增速上行（7%，6月1.8%）仍主要依靠税收收入高增（13.9%，6月10.8%）。

政府性基金支出降幅明显收窄（-16.3%，6月-43.7%），与新增专项债同比少增方向不符（7月发行3469亿，去年同期为6169亿），究其原因，除卖地收入降幅收窄以外，或主因注资特别国债高基数效应消失：

今年二季度未发行特别国债注资国有大行（全年计划发行3000亿），而去年同期发行了5000亿特别国债注资国有大行——和“两重两新”特别国债需要拨付到项目、当期无法全部形成支出相比，注资特别国债在招标缴款、资金进入中央国库后，通过认购大行定增就能拨出国库（进入银行系统）、形成支出、推高基数：如去年截至6月23日，四家国有大行就公告完成了5200亿定增（其中财政部出资5000亿，扣除相关发行费用后全部用于补充核心一级资本，详见）。

后续看，廖副部长在发布会上提到：“发行3000亿元特别国债支持有关中央金融企业补充资本，引导提升服务实体经济能力”，则下半年3000亿注资特别国债完成发行并认购大行定增的月份，单月广义财政支出或有向上脉冲（去年下半年无注资特别国债发行，对应支出基数较低）。

此外，对于新增专项债和超长期特别国债，待发规模较大，或持续支撑下半年广义财政支出增速，对应廖副部长在发布会上提到的“下半年，还有2万多亿元地方政府专项债券和超长期特别国债待发行使用，同期而言，这个规模也是历年来较大的，能够继续保持政策强度。我们将抓紧指导地方组织好债券发行，加强项目前期准备，推动项目尽快开工建设，形成更多实物量”。

最后，本次发布会上，廖副部长还提到“正在继续研究制订财政金融协同的新政策和新举措，并于今年下半年推出”：

今年财政设立1000亿财政金融协同促内需专项资金（特别国债500亿+其他预算资金500亿），投向6项领域，其中4项用于民间投资，2项用于居民消费（服务业经营主体贷款贴息政策支持服务消费）；

发布会当天，财政部、央行、金融监管总局三部门对外发布《关于进一步做好财政金融协同促内需政策有关工作的通知》，明确自8月1日起进一步拓宽贴息优惠政策覆盖范围，并进一步提高相关优惠贷款的上限，以更大的政策力度促进民间投资和居民消费。财政部数据显示，今年1-7月，这一揽子六项政策累计支持相关领域新发放信贷超20万亿元，较上年同期增长了超8800亿元，增幅为4.5%。约1.13亿人次居民和约622万家企业（其中绝大多数是中小微企业）获得了政策支持。

具体内容详见华创证券研究所8月22日发布的报告《财政两个灵魂问题：供给压力？支出提速？——7月财政数据点评》。