Alpha正在放大，贝壳换上新壳

本文作者 | 贝隆行业研究

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2026年上半年，中国房地产市场完成了一次从增量到存量的历史转换。

住建部数据显示，上半年全国二手房交易网签面积同比增长10.2%，二手房交易总量已超过新房销售总量，18个省（区、市）二手住宅交易面积超过新建商品住宅。住建部认定房地产市场已正式迈入存量时代。

政策层面，"因城施策控增量、去库存、优供给"被确立为2026年的重点工作方向。供需两端同时发力调整，叠加二手房市场的持续活跃，为房地产市场的企稳修复提供了支撑。

在这个背景下，贝壳日前发布的二季度财报呈现出一种值得关注的结构性变化：平台二手房成交单量同比增长25%，整体GTV达9338亿元，同比增长6.3%，实现一年来首次转涨。

二季度净收入245亿元；净利润26.24亿元，同比增加100.8%；经调整净利润31.85亿元，同比增加74.9%；经调整经营利润率14.6%，同比提升8.5个百分点，创三年新高。

宏观调控的大方向已经清晰，房地产市场从增量走向存量，二手房成为满足居住需求的主力，政策目标从抑制投机转向支持合理住房需求，市场的运行逻辑正在被重写。

贝壳的第二季度财报顺应了这个方向的变化，它正在褪去旧壳，长出一副更适应存量时代的纹理。

01

利润的质变

最明显的变化是，贝壳的增长逻辑变了。

2026年上半年，贝壳的利润增速显著跑赢了收入。这并非市场回暖带来的普涨，而是主动调整经营逻辑的结果。

贡献利润率的全面提升就是最好的印证。各主营业务贡献利润率均实现同比及环比提升，存量房业务贡献利润率达到46.1%，同比提升6.1个百分点。新房业务贡献利润率为28.8%，同比提升4.4个百分点。家装家居业务贡献利润率提升至39.6%，达到历史最好水平。房屋租赁服务贡献利润率为15.3%，同比提升6.9个百分点。

利润率的提升来自两个层面。一是成本与费用基线的持续优化，运营费用总额由2025年同期的89亿元减少18.0%至73亿元，销售和市场费用下降32.3%，一般及行政费用下降5.2%。二是各业务线经营效率的改善，新房业务加强了优质项目覆盖和客户转化，存量房业务的贝联收入规模显著提升，家装业务通过集中采购降低了材料成本率，租赁业务的贡献利润率改善则包含产品结构变化和运营效率提升。

门店和经纪人数量保持基本稳定。截至2026年6月30日，门店数量约6.03万家，同比仅下降0.4%，经纪人数量54.06万名，同比下降3.1%。网络规模基本稳定的前提下，产出显著提升。第二季度，贝联门店店均二手房交易单量同比增长26%，活跃链家经纪人人均二手房交易单量同比增长50%。

经营性现金净流入66亿元。截至二季度末，剔除客户备付金的广义现金余额约673亿元。新房应收账款周转天数缩短至39天。回款效率的改善意味着利润的质量在提升，并非"纸面富贵"。

利润结构的质变表明，贝壳正在从一家周期性的交易平台，逐步演变为经营效率驱动的居住服务平台。

单位产出的质量和利润的含金量，正在取代规模成为更核心的标尺。

02

从组织交易到支持决策

贝壳管理层在业绩电话会上表达了一个清晰的判断：不会把下半年的经营建立在对市场的押注上。

过去很长一段时间，市场习惯把贝壳看作一只地产周期股，业绩跟着市场走。但这次管理层传递出来的信号是，无论市场强弱，公司都有应对的抓手。市场较弱时，守住现金流和核心能力。市场改善时，释放经营杠杆。这是两个完全不同的经营逻辑。

第一个值得关注的判断是成本结构的重塑。

过去一年，贝壳持续优化链家人店结构，扩大管理半径、整合资源、减少低产出投入。目前主要结构调整已经基本完成。这意味着较低的成本与费用基线具有延续性，不是一次性压缩。

更重要的是，管理层明确表示，即使市场改善，也不会重新转向粗放扩张。新增投入会先经过分阶段的投入回报和服务能力验证，在效果和回报具备可见性后才会逐步扩大。

这标志着贝壳从追求规模覆盖转向追求单位产出和资本回报效率。

第二个值得关注的判断是存量房业务的Alpha来源。

二季度存量房GTV同比增长8%，但二手交易单量同比增长接近25%，显著跑赢市场。贡献利润率同比提升6.1个百分点至46.1%。

管理层在业绩电话会上拆解了这三个数字背后的逻辑：市场修复提供了成交量基础，但经营Alpha不来自扩张门店和经纪人网络，也不来自价格上涨，而主要来自稳定网络下的单位产出提升，以及平台服务价值更好地转化为收入。

换言之，在买方市场下，专业营销、房源呈现和交易促成等服务为业主创造了更明确的价值，贝壳当期也在推出更多的服务产品，以适应存量时代，平台服务价值向收入的转化正在改善。

更重要的是，贝壳没有通过牺牲盈利能力来换取交易增长。存量房贡献利润率同比提升6.1个百分点本身就是最好的说明。

第三个值得关注的判断是新房业务的升级方向。

二季度新房GTV同比增长1.2%，在行业新房销售仍处于筑底过程中实现恢复增长。但管理层在电话会中花了更长时间讨论的不是短期的规模恢复，而是新房业务长期的能力建设方向。核心逻辑是，在买方市场下，消费者需要的不只是渠道，更需要理解产品价值的决策支持。贝壳希望从交易渠道延伸至以消费者为中心的项目全周期服务，参与客群研究、产品定位、价值表达和项目销售运营。

这些能力目前仍处于早期验证阶段，如果能够跑通，新房业务将从渠道角色升级为开发商的项目服务伙伴，其盈利模式和客户粘性都将发生质变。

第四个值得关注的判断是家装和租赁业务的主动调整。

家装业务收入同比下降，但贡献利润率达到39.6%的历史最好水平。管理层解释了背后的逻辑，面对行业供需重构，贝壳主动退出低效城市和获客渠道，通过集中采购降低材料成本，优化组织及门店成本。租赁业务同样选择产品结构优化，省心租向更轻、更低风险的净额法产品迭代。两者的共同点是放弃低质量规模扩张，换取盈利能力改善。短期收入承压，但经营基础在变好。

上述四点判断勾勒出贝壳经营逻辑的全貌。从成本基线的重塑到存量房Alpha的验证，从新房业务的角色升级到新业务的主动调整，贝壳正在从一个依赖规模扩张的平台，转向一个追求效率和组织能力的组织。这种转变如果持续，贝壳的盈利模式将从周期驱动转向经营驱动。

03

存量时代的逻辑与平台的适应性

进入存量时代，房地产市场的运行逻辑发生了根本变化。

理解这些变化，才能理解贝壳利润结构改善的深层背景，以及它的经营逻辑为什么在这个时间点开始奏效。

第一个变化是二手房交易成为需求释放的主渠道。

中指数据显示，2026年上半年，30城二手住宅成交套数占新房及二手房合计成交量的比重为68%。北京、上海二手房成交规模均创近5年同期新高。

与此同时，北上广深等8座重点城市千万级以上二手住宅成交量从2022年的2.45万套增至2024年的4.78万套，2025年虽回调至4.21万套，仍显著高于2022至2023年平均水平。

在存量时代，通过二手房的充分交易实现存量住房在不同群体间的有效匹配，同时积蓄了改善性需求的潜力，配合“好房子”供给的牵引，有望进一步释放“卖旧买新”“以小换大”的购房需求。

贝壳正是这个链条上的关键节点。二季度存量房交易单量同比增长25%，增速跑赢重点30城二手住宅成交6%的同比增幅。

在存量时代，平台的价值从组织交易进一步延伸到支持决策，帮助消费者在大量信息中做出更理性的选择。

第二个变化是房地产对经济增长的贡献路径从开发建设转向后端运营服务。

贝壳家装家居和房屋租赁服务虽然主动收缩了规模，但盈利质量在持续改善。这两个业务的长期价值在于居住服务链条上的卡位，随着存量房交易占比持续提升，翻新装修和租赁管理的需求将同步增长，这也是房地产向后端服务延伸的自然结果。

第三个变化是城市之间的分化将成为常态。

存量时代房地产市场分化是显著特征，不仅体现在城市之间，甚至一个城市内部也分化明显。重点城市交易放量将驱动销售、库存去化、新增供给良性循环的重建。

贝壳的经营策略与此高度吻合。管理层在电话会中表示，根据不同城市、客群和房源的市场表现配置资源，继续巩固在高线城市的服务覆盖，更好地承接这些市场修复带来的交易机会。不再追求全国范围的均匀扩张，而是在有需求修复信号的市场深耕，这种资源配置方式本身就是在适应存量时代的分化逻辑。

贝壳的利润结构变化，正是对这三个变化的结构性回应。当行业从增量走向存量，从开发走向服务，从普涨走向分化，贝壳做出了一系列与之匹配的选择。不追求门店数量的扩张，而是提升单店产出。不追求低质量的规模增长，而是用盈利能力检验新业务的健康度。不把经营建立在市场回暖的预期之上，而是在任何市场环境下都守住现金流和核心能力。

这些选择的叠加，构成了贝壳利润结构变化的深层逻辑。它不是在等待市场的反弹，而是在重新定义自己在存量时代的角色。

04

几个值得继续跟踪的观察点

眼下存量房已经成为市场成交主体，贝壳在这个位置上的护城河是加深还是变浅，取决于一个核心问题：平台的服务能力是否真的在帮助消费者做出更好的决策。

自3月底提出“以消费者为中心”的战略变革以来，贝壳围绕需求识别、方案比较和决策辅助推出一系列创新工具。小区开放日已在北京67个小区落地，试点小区单日看房量平均提升2.6倍，参与小区开放日看房的购房者，7日内签约成交率约为未参与者的两倍。整合“AI+人工”的线上服务助手累计服务近10万人次。经深度沟通后的客户成交效率提升6倍。平台的价值正在从组织交易，进一步延伸到支持用户决策。这种变化也正在打开交易业务新的增长空间。

家装和租赁业务的选择也值得继续观察。

两个业务都在主动收缩规模，但盈利质量在改善。利润率先于收入触底回升，这个顺序说明经营基础在变好，而非恶化。

另一个值得关注的信号来自资本配置。

自2022年9月股份回购计划启动至2026年6月末，累计回购价值约29.9亿美元的公司股份，约占回购计划启动前已发行股份总数的14.8%。2026年上半年回购约4.5亿美元。行业处于下行周期，多数公司选择收缩和储备现金，贝壳却在大比例回购自己的股份。能够这么做，前提是公司有持续产生现金的能力。

而能够持续这么做，也说明管理层认为当前的股价未能反映公司的长期价值。当一家公司在估值偏低时持续买入自己的股份，本质上是在用一种确定的方式提升股东回报。

实际上多家机构在贝壳二季度财报发布前已表达积极看法。花旗此前指出，内地核心城市供需更趋健康，公积金条例修订扩大提取用途至房屋装修、物业管理费，有利物管行业及增值服务发展，一众发展商将在9月推售更多新盘，或推动内房板块于8月至10月迎来升势，首选股包括贝壳。

里昂证券在8月19日的研报中首次覆盖贝壳，给予“跑赢大市”评级，看好贝壳在内地楼市正常化、新房销售见底及二手交易保持韧性环境中捕捉成交量增长的能力，预测2025至2028财年盈利复合年增长率达27%。

盈利质量在改善，现金流在改善，人效在提升。当一家公司的利润结构从高波动走向稳定，从规模驱动走向效率驱动，估值体系理应重新校准。

贝壳交出的这份财报，提供的正是这样一个重新审视的契机。

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