40万亿美元债务压顶，策略师：“贝森特经济学”难以避免“股债碰撞”

来源：第一财经

　　“贝森特经济学”看似能压低核心实际利率，却无法控制期限溢价与通胀预期。

　　过去一周，美国国债市场持续承压。

　　在美国债务规模攀升至创纪录的40万亿美元的背景下，市场对财政赤字前景及长期通胀风险的担忧不断加深，30年期美债收益率于8月18日一度升至5.334%，创下2007年以来新高。随后，美财政部于8月19日宣布启动“发短买长”式的回购操作，该期限利率应声回落至5.183%，但截至发稿，这一数值已反弹至5.276%。

　　美国财长贝森特近日曾表示，美国“有很大可能”将步入财政赤字收窄的轨道，并称当前“收益率并未反映潜在基本面”，尤其提出30年期美债“流动性非常差”。他同时重申，财政部每期回购规模“可能超过40亿美元”。

　　然而，全球投资研究公司BCA Research核心宏观平台主管布达吉扬（Arthur Budaghyan）在研讨会上对第一财经记者表示，贝森特的这一期望可能无法兑现，股债的全面碰撞或许难以避免。如果期限溢价彻底失控，在现任美联储主席极力排斥量化宽松（QE）的情况下，仅靠常规操作无法解决这一问题，美国财政部可能不得不诉诸金融抑制措施。

　　股债碰撞危机

　　布达吉扬认为，“贝森特经济学”（Bessenomics）看似能压低核心实际利率，却无法控制期限溢价与通胀预期。这意味着，只要市场对美国的财政和通胀风险担忧持续，长期美债收益率就可能被推升至足以刺破股市泡沫的水平。在他看来，一场“股债碰撞”已迫在眉睫。

　　具体来说，布达吉扬解释称，“贝森特经济学”的战略核心在于通过各种手段压低利率以刺激经济增长并稳定公共债务率。名义美债收益率可以拆解为核心实际收益率、债券期限溢价以及通胀补偿率。美国财政部与政府即便能够人为压低核心实际收益率，也根本无法掌控通胀预期与期限溢价。

　　“近期美债收益率上升的同时，美元却持续走弱，正是因为TIPS收益率的走高完全是由期限溢价拉动，而核心实际收益率已见顶回落，美元对核心实际收益率的走低作出了敏感反应。”布达吉扬表示，“政府越是推行激进的刺激或扭曲市场的干预措施，市场索要的期限溢价与通胀溢价就越高。”

　　布达吉扬对“软着陆”也并不乐观。他提出，如果10年期美债收益率在期限溢价和通胀预期的推动下居高不下，即突破4.5%并在短期内维持高位，“贝森特经济学”将无法阻止股市与债市的全面碰撞。“过去45年的历史表明，美债收益率的可持续见顶和牛市开启，无一例外都伴随着金融市场或实体经济的重大危机。”他称。

　　历史上，债券的周期性牛市经常与股市的大幅回调或暴跌相伴随。这是因为债券收益率的阶段性见顶，往往需要市场风险偏好显著下降、资金从风险资产向避险资产（尤其是国债）大规模转移。例如，1987年的“黑色星期一”、2000年互联网泡沫破裂、2008年次贷危机以及2020年新冠疫情引发的流动性危机，都是这一规律的重演。

　　当前，美国股市的结构性脆弱，为这一冲击提供了充分的条件。布达吉扬表示，美国企业债利差目前处于极度收窄的脆弱状态，美股经通胀调整后的估值已处于历史趋势线正两倍标准差的极度超买区间，分析师对长期每股收益（EPS）的增长预期超过20%，这甚至高于2000年科技泡沫峰值。

　　布达吉扬对第一财经记者表示，面对庞大且不可持续的公共债务，在危机或准危机情景下，美国政府极有可能通过行政与监管手段，例如要求摩根大通等大型商业银行大规模购买美债以压低收益率，推行“商业银行版QE”与金融抑制（Financial Repression）措施。

　　但他同时表示，这套方案并非没有代价。在资本自由流动的开放经济体系中，政府强行压制债券收益率的代价必然是放弃汇率稳定。根据“不可能三角”原理，当一个国家同时维持资本自由流动与独立的货币政策时，汇率就必须完全由市场决定；而当政府以行政手段强行干预利率时，巨额财政赤字叠加外资流入放缓将导致美元汇率单边大幅下挫。

　　美元或成为顺周期货币

　　布达吉扬称，美国基本面虽然相对强劲，但其增长建立在超负荷运转、巨额财政赤字与不可持续的公共债务之上。长周期视角下，金融市场具有周期性回归规律，即便长期认可AI与生产力提升的逻辑，未来6至12个月美股及科技股也将经历极度痛苦的高估值消化与深度回调。

　　在这一背景下，布达吉扬提出了一个名为“全面撤离美元”（Get Out of the Dollar）的宏观分析框架。他判断称，美国当前的经常账户赤字、财政赤字及对外资的依赖程度均已超过1971年尼克松冲击前的水平。彼时，不可持续的国际收支失衡最终迫使美元与黄金脱钩并大幅贬值。

　　具体来说，目前的财政与债务负担相比1971年更沉重。根据圣路易斯联储数据，1971年美元被迫贬值时，美国政府债务占GDP比例仅为35%且处于下行通道，而当前美国债务率已达120%且持续攀升。另据国会预算办公室数据，1971年的基本预算赤字占GDP比重接近0，而如今已经达到5.8%。

　　另一方面，外部失衡与资本依赖更为加剧。美国经济分析局（BEA）数据显示，1971年，美国经常账户基本平衡且FDI呈现净流入，而当前美国经常账户赤字已接近1.18万亿美元，FDI净额则基本为零，极度依赖海外证券投资为赤字输血。另据美国财政部的《国际资本流动报告》，过去12个月外国投资者的长期证券净购买总额达到1.33万亿美元，其中股票为9090亿美元。

　　布达吉扬称，这种极度依赖外部资本流入填补赤字的模式，使美国国际收支呈现出显著的张开的“鳄鱼嘴”形态，所谓“上颚”是过去一年超过万亿美元的证券投资净流入，“下颚”是同样接近万亿美元的巨额经常账户赤字深渊。

　　“根据国际收支恒等式，一旦全球对美元资产的追逐降温，上方代表资本流入的线条开始回落，预计未来12个月证券投资流入可能从1万亿美元腰斩至5000亿美元，下方的经常账户赤字就必须同步收窄以实现再平衡。”他称，在难以依靠出口爆发式增长弥补缺口的前提下，再平衡的唯一路径是通过美元大幅贬值，倒逼美国进口需求剧烈萎缩。

　　基于这一结构性失衡，布达吉扬推演认为，美元在未来12个月内可能进入较大幅度贬值周期，外汇市场的运行逻辑也可能随之逆转，美元从逆周期避险货币转向顺周期货币，而欧元则可能重塑为逆周期货币。