基于第一性原理的投资行为探讨

来源：市场资讯

（来源：浙商固收 覃汉研究笔记）

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报告链接：基于第一性原理的投资行为探讨——债市策略思考系列

核心观点：

我们以债市第一性原理为基础，探索构建以观点分歧度为横轴，以业绩诉求度为纵轴的投资行为四象限框架。行情层面，本轮美债行情较为准确的定义或是长期逻辑未变、短期偶发因素催化的超预期行情，国内债市超长债仍有利差压降空间。

基于第一性原理的投资行为探讨

1）我们在近期报告中指出，相对排名考核机制对公募基金投资交易行为具有重要影响，以此为基础，我们将第一性原理融合其中，探索构建以观点分歧度为横轴，以业绩诉求度为纵轴的投资行为四象限框架。

2）对于横轴，我们选择基于债市第一性原理进行拓展。债市第一性原理认为，只有当短期看法与长期看法形成同方向共振时，债市才会出现趋势性行情，而当两者发生背离时，债市行情则容易呈现震荡格局。

3）我们以观点分歧度对债市第一性原理进行拓展，将其划分为一致预期与存在分歧两种情形，其中前者对应短期与长期看法共振看多或看空，后者则对应短期看法与长期看法存在分歧。市场行情源于广大投资者的微观交易行为，而投资者交易行为又由投资看法所驱动，此即使得市场行情具有预期自我实现的反身性，当市场观点一致性较高时往往催生趋势性行情，市场观点分歧度较高时则多表现为行情震荡。

4）对于纵轴，我们选择业绩诉求度指标用以反映投资者的主观意愿。我们在此前报告中提出，公募基金日常考核或面临“与人斗”和“与物斗”两方面竞争压力，前者以同类基金为竞争对象，后者以基金业绩比较基准为竞争对象。

5）从更为直观且量化的角度来看，“与人斗”的初衷在于追求业绩上限，通过相对排名的不断提升以获得更高的关注度，追求基金规模做大做强。“与物斗”的主要目的在于保住业绩下限，以不跑输业绩比较基准为首要前提，通过相对稳健的业绩表现实现行稳致远。

6）当市场存在较为强烈的一致预期时，对于追求业绩上限的投资者，其主流做法或是重仓市场一致预期板块，期待行情预期的自我实现，通过主动增加风险暴露头寸的方式博取超额收益。对于旨在保住业绩下限的投资者，由于基金业绩比较基准也会受到行情走势影响，倒逼其需要在一致预期较强的板块保持至少不低于业绩比较基准板块权重的持仓，表现为稳步跟随或适度加仓的投策策略。当越来越多的投资者加入这一行列，行情层面即表现为市场预期的自我实现，投资者行为层面则表现为“抱团”。

7）当市场对后续行情存在较大分歧时，对于追求业绩上限的投资者，或奉行高风险、高回报的投资理念，在观点分歧时敢于押注，在承担一定潜在亏损风险的同时谋求更高的超额收益，从而力争实现对同类竞争者的业绩领先。对于旨在保住业绩下限的投资者，或更多采取“不求有功但求无过”的投资心理而进行适度防守，即便潜在收益空间有限但潜在亏损幅度也较为可控，能够不跑输业绩比较基准即为胜利。

如何看待美债行情

1）近期美债行情出现较大波动，引发投资者广泛关注。我们认为，本轮美债行情较为准确的定义或是长期逻辑未变、短期偶发因素催化的超预期行情。

2）7月美联储FOMC会议以来，美债市场呈现高位波动态势，10年美债收益率整体在4.60%-4.75%区间内持续震荡。8月14日-18日，10年美债收益率震荡走高，一度触及4.746%的区间高点，引发投资者广泛关注。与此同时，可以看到2年美债收益率整体波动幅度相对有限，或从侧面反映出近期美债行情驱动因素更多源自通胀、财政等基本面而非美联储。

3）整体来看，2026年3月以来支撑美债收益率上行的长期逻辑并未发生实质性改变，一是对美国财政可持续的担忧，债务扩张引发财政担忧→投资者要求更高收益率→财政利息支出增加→债务规模进一步扩张的负向循环仍未被打破；二是中东问题或系统性推高原油价格，仍存在二次通胀的潜在风险；三是科技公司债务融资扩张，或对美债起到一定挤出效应。上述因素近期并未发生实质性变化，导致美债出现行情波动的原因或在于短期偶发事件的情绪催化。

4）特朗普于当地时间8月18日在社交媒体上表示，目前和未来不会与伊朗进行任何会谈或对话，这一时点恰逢美伊6月签署的60天谅解备忘录的到期时点，引起投资者对美伊冲突可能再度激化、通胀再度升温的担忧。此外，美国国债总规模于8月18日正式突破40万亿美元整数关口，仅用时不到5年时间美国国债总额便新增了10万亿美元，快速激增的国债规模加重了投资者对美国财政持续性的担忧。长期逻辑与短期情绪扰动共振，推动美债收益率尤其是长端收益率快速走高。

5）特朗普及贝森特连续发声安抚美债市场。8月19日，特朗普在接受媒体采访时表示可能在某个时候恢复与伊朗的谈判，态度发生鲜明转变。美国财政部于8月19日宣布大幅扩大对长期国债的流动性支持回购规模，单次操作上限提升至至少40亿美元，财政部长贝森特也在8月20日接受采访时强调“财政部有一个庞大的工具箱（以应对美债行情）……收益率并未反映潜在基本面”，试图安抚美债市场情绪。

6）从资金角度来看，美债回购更类似于“借短还长”的置换操作，即财政部通过发行短期债券为长债回购提供融资支持，或仅“治标不治本”，财政赤字担忧或仍难以缓解。

7）整体来看，至中期选举前，支撑美债收益率上行的因素仍然存在，而特朗普政府则具有控制或压低美债收益率的内在动机，加之中东问题悬而未决，沃什鹰鸽态度不明，美债行情或进入波动加大时期，短线偶发事件对行情的影响或可能进一步放大。

债市行情前瞻

当前，国内债市或面临关键点位突破后止盈情绪不断累积、海外长债恐慌情绪扰动等因素影响，收益率下行幅度阻力有所加大。我们认为当前债市的回调风险仍相对可控，待短期情绪释放后仍应采取多头策略应对，超长债仍有利差压降空间。