中金 | 资产配置：被误读的“美债风暴”

来源：市场资讯

　　来源：中金点睛

　　文/中金大类资产配置：李昭，杨晓卿，王添翼

　　近日30年美债利率一度冲破5.3%，中外AI股票明显回调，全球市场震荡加剧，市场流行叙事把长端美债利率上行看作市场风险来源，我们持保留观点。长端美债利率上行可能是“结果”而不是“原因”，市场大跌另有他因。

　　图表：美债利率冲高期间，全球资产普遍回调，AI资产领跌

　　注：统计区间为2026年8月13日至2026年8月19日

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　美债基本面正在边际好转，可能并非近期市场风险的根源

　　1）经济层面：近期美国通胀、就业、消费全线降温，不支持美债利率上行。7月CPI环比仅上涨0.1%，同比由3.5%降至3.4%，核心CPI同比由2.6%降至2.5%；7月非农就业减少2.3万人，5、6月就业也累计下修10.3万人；7月零售销售额环比下降0.6%，为2025年5月以来最大单月跌幅，远低于市场预期的增长0.1%。这些数据指向美国经济正在放缓，而不是加速（《资产配置7月报：K型分化开始收敛了吗？》）。虽然油价近期有所反弹，但本轮油价冲击对通胀传导并没有“二次效应”，且随着中期选举渐行渐近，特朗普TACO的可能性正在提高，油价对通胀与利率的约束有限。

　　2）供需层面：近期美国赤字率小幅提速，但主要都是靠发行短债支持，并没有增加长债发行，短债发行基本不影响长端利率。8月长端债券拍卖额度相对7月小幅增加，是因为8月是再融资月（refunding），属于正常季节性发债规模调整，9月会再次下修 ，不会对市场产生明显影响，长端美债8月份并没有遭遇供给冲击。至于美国债务持续积累，近期存量债务突破40万亿美元，属于被市场广泛预期的长期趋势，对短期市场行情影响有限。

　　图表：美国赤字率近期小幅抬升

　　注：使用每月公布的赤字滚动计算近一年的赤字总额；使用每月公布的年化实际GDP*GDP平减指数得到年化名义GDP，二者相除得到赤字率；赤字为负，盈余为正

　　资料来源：Bloomberg，美国财政部，中金公司研究部

　　图表：美债净供给扩张主要由于短端债券支持，长端净发行反而下降

　　资料来源：美国财政部，中金公司研究部

　　3）流动性层面：目前美联储仍在缓慢“扩表”，尚未启动“缩表”，美联储总资产较2025年末增加约1200亿美元，银行准备金增加约940亿美元，且7月美联储会议没有加息，反而释放鸽派信号，流动性预期正在改善。虽然短端美债发行量增加，但由于美元流动性仍然充裕（《资产配置8月报：全球流动性到拐点了吗？》），市场运行平稳，具体表现为短端美债利率下行，美元贬值，货币市场利差并未走阔。综上所述，从美债自身基本面出发，美债利率更容易下行而不是上行，但最终长端美债利率大幅冲高，说明存在其他新的重要市场力量。

　　图表：短端美债利率和美元指数近期下行

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表： SOFR-OIS利差近期并未走阔

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：美元交叉货币基差相对平稳

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　AI债券供给激增，形成流动性错配，或是美债与AI资产的最终风险来源

　　全球资产大跌的真正原因，可能源自长端债券市场的流动性错配。截至8月份，美国投资级公司债发行规模约1.7万亿美元，达到历史同期高位。我们预计2026年公司债净供给或将超过美国付息国债。由于AI资本开支持续扩张、投资回收周期拉长，科技巨头对长期债务融资的需求明显上升，10年及以上期限信用债供给增加，长端债券市场的供需状况开始趋紧。

　　图表：AI hyperscaler成为美国信用债市场重要的增量来源

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：2026年美国投资级国债净供给或超过付息国债

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　反映在发行市场上，AI hyperscaler新债订单覆盖倍数由年初接近5倍降至近期不足2倍，表明投资者对新增供给的边际承接能力有所下降，发行人需要提供更高的收益率和更宽的信用利差才能吸引资金。一级市场的发行压力进一步传导至二级市场，长久期科技债信用利差与CDS利差随之走阔。

　　图表：30年期科技债券信用利差走阔

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：五大云厂商5年期CDS利差扩张

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　由于部分科技公司CDS交易深度有限，较薄的市场流动性容易放大价格波动。长久期AI债券与长端美债本质上都在争夺保险、养老金等有限的久期资金，当新增公司债给予更高收益率时，部分投资者选择卖出美债，买入AI债。即使美国财政部自身并未突然增加长债供给，全市场久期供给的扩张也可能推高期限溢价，带动长端美债利率被动上行，美债更像这轮冲击的“受害者”，而不是风险的根源。美债市场关注度高，利率冲高加剧市场恐慌，资产之间形成负反馈，导致AI股票进一步下跌。

　　图表：美国债券基金对国债的配置比例从2026年2月的36%降至33%

　　资料来源：MorningStar，Bloomberg， 中金公司研究部

　　图表：美国债券基金对公司债的配置比重从2025年10月的28%升至30%

　　资料来源：MorningStar，Bloomberg， 中金公司研究部

　　需要注意的是，尽管AI债的信用利差与CDS均明显走阔，但AI龙头公司的信用状况整体仍相对健康，我们认为AI公司信用风险相对有限，也没有全局性流动性问题，本轮债市调整更像一场发生在长久期债券市场的局部流动性错配，在AI叙事有所动摇的背景下形成负反馈。AI革命不再只主导股票市场，对债券市场也开始产生深远影响，建议对AI债券供给更加关注。

　　政策启示：财政部增加美债回购“治标不治本”，美联储加息风险进一步下降

　　针对流动性结构错配问题，美国财政部开始主动缓解长端美债的流动性压力。8月19日，美国财政部宣布将10-20年和20-30年期美债的单次流动性支持回购上限由20亿美元提高至至少40亿美元[1]。财政部回购既不是QE，也不是“收益率曲线控制”（YCC）：由于它没有设定任何美债收益率目标，因此不属于收益率曲线控制；由于回购长债所需资金仍要通过发行短债或其他债务筹集，并未扩张美联储资产负债表，因此也不是QE或“扩表”。

　　财政部回购会直接增加长端美债买盘，改善长端债券市场流动性压力，属于对美债市场的主动干预。美债市场长期以自由交易与市场化定价为其制度优势，但8月初美国联合日本干预日元，避免日本抛售美债，最近又意外宣布增加美债回购，政府对美债市场的直接干预明显增多，却没有政策减少美国财政赤字，也没有方案改变AI债券供给激增、美债终极买家不足等根本性问题，可能进一步削弱美债与美元信誉，增加美债市场不确定性，推高美债期限溢价。由于长端美债利率上升已经收紧金融条件，压制经济增长与市场表现，相当于已经“代替”美联储进行加息，因此美联储加息的必要性进一步下降，未来降息的可能性上升。

　　资产启示：维持超配黄金，逢低增配中美科技股票，美债观点更中性，收益率曲线陡峭化

　　财政部增加美债回购，一方面增加长端美债买盘、改善市场流动性，另一方面削弱美债与美元信誉，黄金是最直接的受益资产，美元是最直接的受损资产，我们建议继续超配黄金，预期美元继续贬值。回购消息公布后，黄金和比特币明显上涨，而中美科技股票反弹有限，印证了财政部回购更多是“治标不治本”：它可以缓解金融条件，却无法立刻消除市场对AI资本开支过快、债务融资增加的担忧，科技股可能仍要依靠AI产业趋势和盈利兑现重新获得支撑。由于AI革命仍处于早期阶段，Token使用量等真实需求仍在快速增长，产业趋势尚未发生逆转，7月大跌之后股票估值也更加合理，我们认为AI股票可能只是上涨节奏暂时慢于黄金，继续看好中外科技股票，建议逢低增配。

　　美债方面，相比押注长端利率单边下行，我们认为曲线陡峭化是更具确定性的交易。长端利率虽然在财政部回购后有所回落，但根本性问题并未解决。9月是信用债发行旺季，增加长端债券市场不确定性，我们对美债观点更加中性，不急于押注利率趋势下行。由于长端美债利率已经明显收紧金融条件，美联储进一步加息的必要性下降，降息预期重新升温会压低短端利率，美债收益率曲线或趋于陡峭化。

　　风险提示：AI厂商扩张速度放缓；美国赤字问题得到改善