北京
智通财经APP获悉，近期债券市场遭遇抛售潮，一个反常现象显现：一些风险最高、结构最为复杂的债券品种，反而最为稳定。
滚动10日波动率数据显示，银行发行的用于满足监管要求的次级债券——额外一级资本债券(AT1)的波动性较投资级公司债低了75%。相比之下，主流债券，尤其是长期政府债券，正受到通胀担忧、财政困境以及企业债供应洪流等多重因素的持续冲击。
AT1债券的相对平静，凸显了投资者在这一资产类别中追逐收益的行为。就在2023年，陷入困境的瑞信将面值170亿美元的AT1债券全额减记，一度将该品种推上风口浪尖。彼时，AT1的波动性是投资级公司债的10倍;而在今年早些时候伊朗局势最紧张期间，其10日滚动波动率也几乎是后者的两倍。
“AT1对利率的敏感度非常低，对宏观背景变化的反应也很小，”Atlanticomnium SA基金经理兼研究主管Romain Miginiac表示。他戏称AT1如今已成为一种“无风险资产”，并补充道：“这个说法可能有点夸张，但事实是，如果观察过去12个月的表现，它确实稳定得不能再稳定了。”
收益高却波动低：AT1的反常表现如何解释？
AT1债券稳定的背后有着充分理由。荷兰银行(ABN Amro Bank NV)本周发布的一项调查显示，仅凭票息收入即可满足约80%受访投资者的总回报目标。该行信贷策略主管Shanawaz Bhimji表示，那些回报要求低于AT1当前收益水平的投资者，“将继续维持较高的买盘”。
由于全球大型银行发行的AT1债券收益率高企，且随着政府债券利率上升，其回报吸引力进一步增强，投资者正纷纷涌入这一市场。
自去年11月以来，面向散户投资者的固定期限基金中，投资于永续AT1债券的产品数量几乎翻了一番。此外，不受投资范围限制的灵活配置基金也在积极买入AT1，因为基金经理在高企的信用市场估值下寻求更高回报。
AT1债券属于所谓的“高贝塔系数”证券，理论上其价格在上涨时涨幅高于整体债券市场，下跌时跌幅也更为剧烈，因其具备更高的风险和损失吸收特征。因此，此类债券在近期债市动荡中表现出韧性实属罕见。
高收益率部分解释了这一反常现象，也是支撑其稳定需求的重要基石。AT1债券提供更为丰厚的票息，以补偿投资者所承担的额外风险，包括票息被跳过、偿还时间不确定，以及银行倒闭时AT1持有人可能最先蒙受损失的风险。
数据显示，彭博全球应急可转债(CoCo)指数平均收益率约为5.7%，而投资级公司债指数收益率不足5%，政府债券指数收益率约为3.7%。
据悉，AT1债券属于CoCo债券范畴，诞生于全球金融危机之后。其核心作用是在银行濒临破产时吸收损失，从而减轻政府和纳税人的财政负担，防止危机在金融部门蔓延。
利差坠入历史低位 “自满”情绪笼罩AT1市场
然而，投资者对高收益的追逐导致风险不断累积。衡量发行人是否会在首个赎回日偿还债券的关键指标——AT1利差已收窄至创纪录低位。上周，全球CoCo指数利差首次跌破200个基点。
Miginiac指出，投资者在利差极小的情况下仍追逐收益，可谓“非常自满”。
法国巴黎银行近期发行的一笔美元计价的AT1债券，其重置利差(reset spread)创下该货币有史以来最窄纪录。此前，高盛和纽约梅隆银行等多家美国银行也在今年夏天以危机后最窄的利差发行了优先股——这是美国银行业用于补充AT1资本的主要工具。
Jupiter Asset Management投资经理Luca Evangelisti表示：“市场对AT1资产类别的需求依然非常强劲。”他认为，无论是新投资者还是经验丰富的CoCo持有者，他们的购买行为都可能为后续发行提供支撑，“正如我们今年迄今为止所看到的，订单簿可能继续保持数倍超额认购。”
但他同时表示，由于重置利差过窄且新债发行折价有限，自己正“越来越有选择性地”进行投资。
与此同时，Man Group警告称，AT1投资者正“不加思索地”涌入该领域，未充分衡量所承担的风险。
不过，作为AT1债券主要供应来源的欧洲银行，其资产负债表已显著改善，投资者对该行业的稳健性不再感到担忧。今年迄今，欧洲银行股的表现甚至超越了美股科技“七巨头”。这一基本面改善有望在未来市场压力来临时缓和冲击。
“AT1与更广泛的避险行为——无论是在股票还是政府债券领域——之间的历史相关性，未必能可靠地指引未来表现，尤其是当触发因素与银行业没有直接关联时，”Jupiter的 Evangelisti表示。
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