恒瑞换挡，从“规模叙事”到“结构叙事”

8月19日，恒瑞医药发布2026年半年度报告：公司上半年实现营收154.56亿元，其中产品销售收入139.48亿元，同比增长1.87%；归属于上市公司股东的净利润44.65亿元，同比增长0.34%。

如果只看收入和利润，这份半年报似乎谈不上“高增长”。但今年前五个月，中国医药制造业营收整体下降1.5%，行业仍处于调整期。恒瑞是中国体量最大的医药上市公司，能稳住基本盘已属不易。

恒瑞这份半年报更有价值的看点不是“增长多少”，而是“靠什么增长”。

过去，恒瑞更多依靠仿制药和肿瘤药撑起业绩，如今创新药正在成为新的增长引擎。上半年，恒瑞创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.38%，占药品销售收入的比重达到63.16%。其中，非肿瘤创新药销售收入同比增长73.97%，成为新增长引擎。另外恒瑞的BD业务也成为营收另一支柱，与BMS达成潜在总交易金额最高达152亿美元的全球战略合作，两家NewCo也先后登陆纳斯达克。

过去资本市场提到恒瑞，只能笼统的说是“创新药一哥”，如今的恒瑞到底创新在何处、有哪些新的增长点，越来越清晰了。商业化提速、非肿瘤领域破局、全球资产价值开始变现，这三条线，才是衡量恒瑞长期价值的关键标尺。

创新药占比突破63%

恒瑞增长正在变“厚”

随着创新药进入集中商业化阶段，市场评价创新药企业的标准改变。不仅看管线规模和研发投入，还要看创新成果能不能变成真金白银的收入，产品线是不是足够多元。

从这个角度看，恒瑞半年报最值得关注的变化之一，就是创新药正在成为越来越重要的收入来源。上半年，恒瑞创新药销售收入同比增长16.38%，占药品销售收入的比重达到63.16%。

肿瘤药一直是恒瑞创新药业务的核心。如今，这一基本盘依然稳固。其中，抗肿瘤创新药销售收入62.65亿元，同比增长2.58%。瑞维鲁胺、达尔西利等核心产品保持增长，新纳入国家医保目录的瑞康曲妥珠单抗也开始快速放量。

同时，非肿瘤创新药的快速爆发，也带来了新的增长支点。上半年，非肿瘤创新药销售收入25.45亿元，同比增长73.97%。具体来看，代谢领域，恒格列净、恒格列净二甲双胍缓释片、瑞格列汀等产品实现较快增长；自免领域，艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗在纳入国家医保后保持较快增长；心血管领域，瑞卡西单抗也实现放量；麻醉镇痛领域，瑞马唑仑、富马酸泰吉利定等产品继续贡献收入。

这背后其实对应着创新药市场的一大趋势，创新药的增长正在从肿瘤向代谢、免疫等更多治疗领域拓展。

恒瑞敏锐的洞察到了这一变化。随着代谢、免疫、心血管等非肿瘤创新药加速放量，恒瑞从“肿瘤创新药龙头”向多领域创新药平台型药企演进。多引擎驱动的增长结构，让恒瑞的底色更具韧性。

厚积薄发

恒瑞的下一轮增长引擎浮现

创新药企业有点像“种庄稼”。今天卖得好的产品，决定今年的收成；而研发管线，则决定未来几年还有没有新的庄稼可以收。在这方面，研发“家底”厚一直是恒瑞的优势，据Citeline《Pharma R&D Annual Review 2026》显示，恒瑞医药自研管线数量继续位列全球第二。

当然，管线再厚，如果一直停留在临床阶段，也只能算“未来可期”。进入Ⅲ期、递交NDA，甚至最终获批上市，才意味着研发投入开始有机会变成实实在在的产品和收入。

眼下，恒瑞的管线已经陆续迈向收获期。2026年上半年，恒瑞共有7项创新成果获批，包括瑞拉芙普α注射液和鲁兹诺雷钠片、环孢素滴眼液（Ⅳ），以及4款已上市创新药的新增适应症。与此同时，恒瑞还有一大批产品正在向上市冲刺，在国内共有9项上市申请获NMPA受理，17项临床项目进入Ⅲ期、22项进入Ⅱ期，另有10项创新产品首次进入Ⅰ期临床。

其中，一批潜在大品种正在进入后期开发阶段。代谢领域，GLP-1/GIP双重受体激动剂瑞普泊肽注射液用于成人长期体重管理的上市申请已获国家药监局受理，用于糖尿病计划递交NDA。口服GLP-1药物HRS-7535，其中国Ⅲ期减重研究达到主要终点和关键次要终点，第50周平均减重达到11.1%，相关适应症计划递交NDA。

肿瘤领域，HER3 ADC创新药注射用瑞康芦泽妥塔单抗治疗EGFR突变晚期非小细胞肺癌的Ⅲ期临床研究达到主要终点，NDA已获受理，距离商业化又近了一步。

从这个角度看，恒瑞正在进入一个关键阶段：过去多年积累的研发管线，开始从“储备”进入“收获”。下一批增长曲线，也正在从管线图里一点点浮现出来。

创新药出海

不再只有一种打法

如果说商业化和研发解决的是创新药怎么卖的问题，全球化回答的则是：一款创新药，究竟能卖到多远。近年来，中国创新药出海正在从单纯的License-out，向组合授权、共同研发、NewCo等更多元形式延展。对于创新药企而言，全球合作的意义也不再只是拿到一笔首付款，而是让创新资产在全球持续放大价值。

在这条路上，恒瑞加速狂奔。自2023年以来，恒瑞已完成13笔海外BD，合作模式覆盖License-out、NewCo和战略联盟等，潜在总交易价值约420亿美元，合作方包括BMS、GSK等全球领先药企。上半年，公司确认创新药BD收入14.22亿元。

其中，NewCo是恒瑞最具代表性的BD探索。2025年开始，国内NewCo案例多了起来，恒瑞是其中最积极的推动者。Newco模式让公司有望通过许可付款、里程碑付款、销售提成及股权权益等多种方式分享产品的全球开发和商业化价值。

2024年，恒瑞将自研GLP-1产品组合在大中华区外权益授权给Kailera。今年4月，Kailera 登陆纳斯达克，按上市首日收盘价测算，恒瑞相关持股市值约3亿美元。8月，恒瑞第二家NewCo合作伙伴Braveheart Bio也登陆纳斯达克。核心产品便是从恒瑞手里引进的新一代心肌肌球蛋白小分子抑制剂HRS-1893。上市首日，公司股价大涨65.6%，恒瑞相关持股市值约2.2亿美元。

两家NewCo公司相继登陆资本市场，恒瑞率先验证了这一模式的可行性，为中国创新药出海树起一座可复制的“灯塔”。

除了对外合作，恒瑞也在持续推进创新药自主全球开发。比如，创新药瑞维鲁胺片欧洲上市申请已获EMA受理；7月，TF ADC创新药SHR-4375注射液用于胰腺癌获得FDA孤儿药资格认定。不同的出海策略，搭建了恒瑞创新资产全球化的多元路径组合，各有侧重、协同互补。

从“增长多少”到“增长来自哪里”

恒瑞医药是国内创新药企的标杆，它的收入和利润表现几乎就是行业风向标。2026年上半年，虽然医药行业融资有恢复的迹象，BD交易创出历史新高，但是论真正的产品销售、市场转化，全行业并没有太大的起色。作为国内头部创新药企业，恒瑞的业务结构变化，也为观察中国创新药行业的发展趋势提供了一个重要样本。

从恒瑞医药上半年的增长来源来看，创新药销售持续增长，尤其非肿瘤创新药快速增长，让公司的收入结构更加多元。后续增长储备上，一批后期管线进入Ⅲ期、NDA甚至商业化阶段，为下一轮产品周期蓄力。

在全球化价值兑现上，BMS合作以及Kailera、Braveheart Bio相继登陆纳斯达克，从不同路径体现了创新资产的全球开发和价值实现。BD收入因交易时点而起伏，但创新力与全球合作力的成色，需放到更长的时间维度里检验。

这些特点都符合中国创新药的整体发展趋势：非肿瘤类创新药，如减重、自免等药物的开发火热，BD交易创下新高，中国创新药的全球价值在实现正在进入新的发展阶段。另外，研发越来越逼近全球技术高峰，ASCO 2026上，中国研究取得94项口头报告、12项LBA的成绩。

当创新药销售、后期研发管线和全球化价值兑现三条线逐渐汇合，恒瑞的增长逻辑也从过去的“创新药龙头”，进一步走向一家拥有持续研发产出、强商业化能力和全球创新资产运营能力的平台型药企。

撰稿丨方涛之

编辑丨江芸 贾亭

运营｜廿十三

插图｜视觉中国

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