海外研选日报0820 | 摩根大通：美财政部扩大国债回购治标不治本

编者按：财联社每天整理各大投行针对全球宏观、公司和产业、商品等各个纬度的最新研究观点，为投资者投资决策提供全方位的支持。

宏观

高盛：AI已对全球就业形成局部冲击 初级岗位和客服行业最受影响

高盛最新研报指出，人工智能（AI）对劳动力市场的影响已从美国扩散至其他主要经济体，但目前冲击仍集中于少数高暴露行业和特定劳动者，尚未形成广泛的就业压力。

高盛汇总11项AI采用调查后发现，主要发达经济体的AI采用率总体接近。法国和美国约为20%，荷兰、英国等同样处于较高水平，多数发达经济体介于15%至20%；主要新兴经济体略为落后，采用率约10%至15%。

就业数据已出现部分影响。自2022年下半年以来，AI自动化暴露度越高的行业，招聘职位增长通常越弱，其中德国、澳大利亚和美国的负相关关系最明显。信息和通信服务业就业在多数发达经济体均出现减速，但美国以外地区整体仍接近或高于长期趋势，表明科技行业招聘压力具有全球性，但美国受到的实际冲击最显著。

细分行业中，呼叫中心、软件出版、管理咨询和广告等AI应用潜力较高的领域就业均明显低于趋势。其中，美国呼叫中心就业较趋势低39%，加拿大低33%，德国低27%，显示劳动替代型AI工具已经对部分行业产生可见影响。

不过，宏观影响仍有限。高盛对800多个职业进行跨国分析发现，职业AI暴露度每提高10%，法国、加拿大和美国的年度就业人数增速仅下降约0.1个百分点，其他国家影响很小甚至略为正面。

值得关注的是，初级员工受到的负面影响明显更强，高替代风险职业也出现额外就业压力。高盛因此认为，AI相关招聘逆风已经真实存在，但目前仍主要局限在初级岗位和少数高暴露行业，尚不足以构成全球劳动力市场的普遍性冲击。

摩根大通：美财政部扩大国债回购治标不治本 长期收益率或再度上行

摩根大通在最新研报中警告，美国财政部扩大国债回购规模虽然短期有助于压低长期美债收益率，但如果缺乏真正的财政整顿，相关措施可能被市场视为缺乏可信度，甚至在更长周期内推高期限溢价和收益率。

包括Jay Barry在内的摩根大通策略师指出，美国财政部通过增加国债回购为市场提供更多流动性，本质上只是在处理长期收益率上升的“症状”，并未解决根本问题。当前美国经济接近充分就业，但财政赤字仍约占GDP的6%，持续较高的融资需求才是长期利率面临上行压力的重要原因。

摩根大通担心，如果财政部在债务管理上变得更加机会主义，并进一步偏离“定期且可预测”的传统原则，投资者可能要求更高的期限溢价作为补偿，最终反而推高长期融资成本。

该行同时认为，财政部此次宣布扩大回购的时间点“非常不寻常”，距离此前公布旧债回购安排仅约两周。这增加了未来若长期收益率继续上升，财政部削减长期国债拍卖规模的可能性。

但摩根大通强调，美国庞大的融资需求限制了这一政策空间。该行预计，未来几个财政年度美国融资缺口将超过3.5万亿美元，这意味着长期国债供应最终可能需要增加而非减少。因此，即便缩减部分长期债券拍卖规模，也难以持续压低长期收益率。

摩根大通认为，除非美国采取实际措施削减财政赤字，否则此次回购调整对长期美债收益率的影响大概率只是暂时的。

相比之下，花旗对债券市场前景更为积极。该行建议买入20年期美国国债，认为财政部措施意在限制长端收益率上升，并判断在通胀降温配合下，未来数月美债市场存在出现较强反弹的空间。

巴克莱：美财政部扩大长期国债回购释放强烈信号 但难根治收益率上行压力

巴克莱指出，美国财政部大幅扩大长期国债回购规模，表明近期长期美债收益率上升已引起政策层关注。此前AI相关企业融资正与美国政府争夺长期资金，推动30年期收益率承压，而此次回购相当于在不直接削减拍卖规模的情况下减少长期债券供给。

根据新安排，10至20年期和20至30年期国债的流动性支持回购规模将至少翻倍，单次操作上限由20亿美元提高至至少40亿美元，9月9日起实施。由于附息国债拍卖规模预计暂不调整，新增回购主要通过增加短期国库券发行融资。

巴克莱估算，此举每季度将增加约160亿美元回购，全年约640亿美元，相当于美国每年约4440亿美元20年期和30年期国债发行量的约15%；按10年期久期折算，相当于每年减少约1000亿美元长期债券供给。若只是一次性减少1000亿美元债务存量，长期期限溢价或仅下降约3个基点；若市场将其视为类似永久削减相当于GDP 0.3%的财政赤字，期限溢价可能下降约10个基点。

报告认为，实际市场影响仍有限，但政策信号更重要：投资者已明确知道，若长期收益率继续上升，财政部愿意调整发行结构。未来财政部还可进一步提高回购规模，或在11月融资会议上明确减少长期国债发行。

不过，日本经验表明，压缩长期债券供给只能争取时间。日本2025年削减超长期国债发行后，40年期收益率一度下跌约50个基点，但随后重新创高，目前较2025年4月仍高约100个基点。巴克莱认为，真正解决长期利率压力最终仍需财政整顿。

全球央行

摩根大通：日本央行陷入“进退两难” 预计9月、12月连续加息

摩根大通将日本央行下一次加息时间预测从10月提前至9月，并新增12月加息预期，将2026年底政策利率预测上调至1.5%。若政府财政立场没有重大变化，预计2027年还将在4月、7月和12月三次加息，年底政策利率升至2.25%。

报告认为，日本央行正陷入“进退两难”。央行原本希望渐进加息并观察经济反应，但市场已基本计入9月行动，此时推迟反而可能引发市场动荡。与此同时，日本潜在通胀压力并不低，摩根大通追踪的通胀预期综合指标已升至2%中段，当前政策利率相对经济基本面明显偏低，政府释放财政扩张信号又进一步增加央行“落后于曲线”的风险。

但9月距离6月加息仅三个月，若再次行动，可能被市场解读为日本央行为阻止日元贬值而被迫加息。一旦形成这种印象，市场可能继续要求央行采取更快紧缩，反而增加未来政策节奏的不确定性。

更棘手的是，若政府在高债务背景下扩大财政支出，而央行为支撑日元加快加息，政府利息负担将进一步上升，并加剧日本国债市场对财政可持续性的担忧。

摩根大通认为，稳定市场可能更依赖政府释放缓解财政担忧的信号，而非单纯依靠央行加息。未来利率正常化因此可能更加前置，同时也可能加剧政府与日本央行之间的政策张力。

ING：美联储7月会议纪要偏鹰 但预计利率将维持不变至2027年

荷兰国际集团（ING）研报指出，美联储7月FOMC会议纪要整体略偏鹰派，但这并不意味着加息即将到来。7月会议上，Beth Hammack、Lorie Logan和Neel Kashkari三名委员支持立即加息25个基点，其余9名委员支持将联邦基金利率维持在3.5%至3.75%。纪要显示，“数名”与会者倾向加息，“许多”人认为若通胀不继续回落，未来可能需要进一步加息，但“多数”仍支持按兵不动。

美联储对通胀仍保持警惕。官员认为就业和增长风险偏向下行，而通胀风险偏向上行，重点关注能源价格和中东局势。部分委员还担心，AI投资热潮可能通过芯片价格上涨，进一步推高智能手机、电脑和电力成本。不过，“数名”委员认为关税涨价向终端价格的传导已经基本完成。

纪要还讨论了主席沃什提出的改革方案，包括将每年8次政策会议减少至6次，以便积累更多数据并讨论战略性政策问题；资产负债表政策也可能因市场运行和金融稳定需要进行调整。

ING认为，决定政策的投票委员实际上更偏鸽派。6月预测显示，FOMC内部对于年内是否需要加息呈9比9分歧，沃什未提交观点；在9名预计需要加息的委员中，今年拥有投票权的可能只有3人，而他们已经在7月投下加息票。要形成加息多数，必须有原本支持不加息的委员改变立场，而这需要更强劲的就业和更高的通胀数据。ING预计这种情况不会出现，因此美联储将把利率维持在当前水平直至2027年较晚时候。

产业

摩根大通：宇树上市重塑人形机器人估值锚 投资逻辑转向商业化兑现

摩根大通最新研报认为，宇树科技8月19日上市是人形机器人行业的重要转折点，行业将从依赖稀缺性的“影子标的”交易，进入纯人形机器人厂商公开市场定价阶段。随着智元机器人等企业推进上市，未来1至6个月现有机器人股可能面临资金分流和估值重构压力，投资者关注点将从稀缺性转向出货可信度、量产节奏、毛利率以及商业项目复制能力。

宇树发行价为150.8元，对应市值610亿元，约为2026年预期收入的19倍；零售部分据报获得5000至8000倍超额认购。智元计划赴港上市，据报目标估值200亿美元、2026年预计销售额40亿元，对应约35倍市销率。摩根大通认为，这些IPO将形成新的行业估值上限，并压缩优必选、埃斯顿等现有上市标的的稀缺性溢价。

报告强调，“物理AI”不会复制大语言模型的高速普及路径。机器人需要制造、运输、部署和维护，还涉及安全责任，因此商业化更接近智能手机和自动驾驶的渐进式验证过程。未来关键指标将从技术演示转向正常运行时间、故障率、维护能力、单个部署点成本以及多客户复制能力，行业更可能呈现各环节“赢家多得”，而非单一赢家通吃。

产业链方面，执行器仍是人形机器人最重要的成本中心，约占整机物料成本的一半；具身数据则是“大脑”模型扩张的核心约束。因此，摩根大通现阶段更偏好可同时进入多家机器人厂商供应链的规模化零部件企业，以降低押注单一整机平台的风险。

中国政策支持也在加速产业化。2026年“六网”基础设施投资超过7万亿元，政策目标是到年底将机器人核心零部件国产化率提高至80%；目前行星滚柱丝杠国产化率约40%至50%，六维力传感器不足30%。全国机器人训练场正在形成“数据工厂”，上海训练场目前拥有100多台机器人，目标2027年超过1000台。

投资方面，摩根大通维持对绿的谐波、三花智控、恒立液压、优必选和埃斯顿等的增持评级，并尤其看好规模化零部件供应商。优必选目标价下调至118港元，以反映稀缺性溢价消退，但摩根大通认为其基本面和商业化地位仍具吸引力。

公司

高盛：SK海力士启动40万亿韩元回购 预计后续仍有大规模股东回报

高盛在最新研报中表示，SK海力士宣布规模达40万亿韩元的股票回购及注销计划，显示管理层对存储上行周期和现金流前景具有较强信心。回购自8月20日启动，将在三个月内完成，按8月18日收盘价计算，相当于注销约2400万股、占已发行股份约3.3%。

SK海力士称，当前股价未能准确反映公司价值，因此通过回购优化资本配置并提升股东价值。公司同时将2025至2027年股东回报目标由“三年累计自由现金流的50%”上调至“至少50%”，回报方式包括股票回购及固定、特别股息，详细方案预计在10月底第三季度财报时公布。高盛认为，这意味着此次回购并非一次性行动。

高盛指出，此次注销约2400万股，将超过近期ADR上市发行1770万股带来的摊薄。该行预计，SK海力士2025至2027年累计自由现金流约252万亿韩元，假设约55%用于股东回报，对应约140万亿韩元。扣除本次40万亿韩元回购及预计约30万亿韩元累计股息后，高盛预计公司在本轮政策周期内还可能追加约70万亿韩元股票回购及注销。

受股份减少影响，高盛将SK海力士2026、2027和2028年每股收益预测分别上调4%、10%和10%，预计2026和2027年股东回报收益率约3.5%和8%。

高盛维持SK海力士“买入”评级及350万韩元目标价，认为AI资本开支持续增长将推动服务器DRAM、HBM及企业级SSD需求明显快于供给，存储行业仍处于强劲上行周期。

摩根大通：SK海力士未来或追加至少1300亿美元股东回报

摩根大通在最新研报中表示，SK海力士在宣布大规模股票回购后，未来仍可能进一步扩大股东回报。该行预计，到2027年，公司在现有计划之外或至少追加180万亿韩元、约合1300亿美元的股东回报。

摩根大通分析师Jay Kwon指出，SK海力士此次宣布40000亿韩元股票回购计划，最值得关注的并非回购规模本身，而是公司提高了股东回报政策的上限。此前，SK海力士承诺将2025年至2027年累计自由现金流的“最高50%”用于股东回报，而最新表述已调整为超过累计自由现金流的一半。

Kwon据此测算，到2027年，SK海力士在已经公布的回报计划之外，至少还有180万亿韩元的潜在股东回报空间，相当于公司当前总市值的约16%。他认为，更高的资本回报力度有望在近期股价大幅调整后形成支撑。

Kwon同时指出，此次股票回购计划的公布时间早于市场此前预期，也显示管理层提升股东回报的意愿正在增强。

对于股价前景，摩根大通认为，SK海力士最困难的阶段可能已经过去，中期市场情绪有望逐步改善。Kwon建议投资者逢低增加持仓，认为公司持续强化资本回报政策将成为支撑估值修复的重要因素。

总体而言，摩根大通判断，SK海力士股东回报框架正在发生实质性变化，由此前相对明确的回报上限转向更具弹性的高比例分配机制，这也为未来进一步扩大回购或其他形式的资本返还留下空间。

摩根大通首评Nuvation：癌症药物IBTROZI商业化推进 股价或有翻倍空间

摩根大通在研报中首次覆盖Nuvation Bio，给予“增持”评级，并设定13美元目标价，较周一收盘价意味着约101%的上涨空间。该行认为，公司核心癌症药物IBTROZI商业化进展积极，有望成为未来收入增长的重要驱动力。

摩根大通分析师Priyanka Grover指出，IBTROZI（taletrectinib）用于治疗晚期ROS1阳性非小细胞肺癌，目前上市初期的商业化执行情况良好，尤其是在一线治疗中的采用率呈现持续且不断扩大的趋势。

Grover认为，如果taletrectinib能够证明其作为一线治疗方案具有较长时间的持续疗效，Nuvation Bio有望进一步利用现有客户基础，加快药物渗透和收入增长。随着医生和患者对产品疗效及长期使用价值的认知提升，公司商业化效率也可能进一步提高。

研报还指出，taletrectinib治疗非小细胞肺癌的一项三期临床试验正在与克唑替尼（crizotinib）进行疗效比较，相关中国试验数据预计于2029年公布。摩根大通认为，这一临床进展将成为评估药物长期竞争力的重要节点。

总体来看，摩根大通的积极观点主要建立在IBTROZI早期商业化表现、一线治疗渗透率提升以及未来收入增长潜力之上。若后续临床数据继续验证taletrectinib的持续疗效，公司现有商业化平台有望放大产品价值，并进一步支撑Nuvation Bio的估值提升。

摩根士丹利上调霍尼韦尔航空评级：当前估值已过度反映基本面风险

摩根士丹利在最新研报中将霍尼韦尔航空评级由“持有”上调至“增持”，并给予205美元目标价，认为公司当前估值已经充分甚至过度反映经营层面的多项风险，股价具备较明显的修复空间。

分析师Kristine Liwag指出，市场此前对霍尼韦尔航空基本面的担忧并未消失。与同行相比，公司营收和息税前利润（EBIT）增速仍处于偏低水平，利润率扩张空间有限，自由现金流转化率也落后于同业。此外，公司在下一代商用飞机原始设备领域的内容占比较低，可能限制其长期售后市场业务机会。

不过，Liwag认为，当前估值已经对这些风险给予了过高折价。霍尼韦尔航空相较航空航天同行确实应享有一定估值折扣，但目前约35%的折价幅度已经明显过度。

摩根士丹利数据显示，霍尼韦尔航空目前按预期自由现金流计算的估值约为16.8倍，2028年预期企业价值/EBITDA约为11.4倍，是该行覆盖的大型航空航天公司中估值最低的标的。

Liwag表示，当前股价实际上已经计入两项较为悲观的假设：一是公司运营恢复时间将进一步延长；二是长期盈利和自由现金流基础将出现结构性下降。摩根士丹利认为，前者确实仍存在风险，但后者的定价过于悲观。

该行指出，霍尼韦尔航空仍拥有庞大的设备安装基础、较高的售后市场业务敞口、具备竞争力的防务业务组合，以及较为稳健的终端市场需求。这些因素意味着，公司长期盈利和现金流能力未必会像当前估值所反映的那样明显恶化。

因此，摩根士丹利认为，在基本面风险尚未完全消除的情况下，当前估值提供了足够安全边际，风险收益比已经明显改善。

（财联社 夏军雄）