券业整合静待“化学反应”

　　◎记者 杨升

　　8月18日晚，中金公司、东兴证券与信达证券同步披露关于重大资产重组申请的审核问询函回复公告，标志着“三合一”重组迎来关键节点。与此同时，东方证券收购上海证券、东吴证券收购东海证券等区域型券商合并重组事项正在有序推进。

　　对此，业内人士对上海证券报记者表示，合并重组能够快速做大券商投行的规模与份额，但产业洞察、全周期服务、全球定价权等核心软实力仍需要长期沉淀。

　　并购整合推进

　　规模效应显现

　　作为新“国九条”实施以来头部券商合并重组的首单，国泰海通的整合成效备受市场关注。

　　国泰海通8月18日晚发布的2026年半年报显示：上半年，国泰海通实现营业收入471.63亿元，同比增长97.56%；归母净利润202.6亿元，同比增长28.74%；扣非归母净利润195.1亿元，同比增长168.02%。报告期内，国泰海通A股IPO项目主承销14家，期末在审57家。

　　国泰海通业务总监、投资银行业务委员会总裁郁伟君用“物理整合”与“化学反应”来概括合并重组之后投行板块的变化：整合不仅能壮大人才队伍，还能推动内部业务互通、能力融合，“投资+投行+投研”联动空间进一步拓展，投行综合服务能力全面升级。

　　据记者梳理，本轮券商合并重组呈现头部“航母”重组、区域资源整合同步推进的态势：中金公司换股吸收合并东兴证券、信达证券后，总资产规模有望突破万亿元，跃居行业第四；东方证券发行股份及支付现金购买上海证券100%股权事项已获上海市国资委批复；东吴证券筹划并购东海证券事项申请已获交易所受理。

　　招商证券非银金融联席首席分析师张晓彤认为，在全面注册制背景下，科创项目的产业研判、估值定价、分销能力高度依赖综合实力，股权融资需求持续向优质项目集中、优质项目向头部券商集中，券商合并重组进一步强化这一趋势。

　　华创证券副所长、金融业首席分析师徐康认为，未来券商投行竞争将形成分层格局：“航母级”全能投行引领市场，区域精品投行深耕细分赛道。

　　扩大规模易

　　培育能力难

　　当前，中资券商投行与国际一流投行相比仍存在一定差距。

　　资本端的差距直观可见。中资券商平均杠杆率约4倍，而海外头部投行长期维持在10至15倍的水平。此外，中资券商FICC、复杂衍生品、全球做市等高附加值业务相对薄弱。

　　更大的差距在于能力端。“当前国际投行在跨国企业的估值定价上具有较大的话语权，但国际通行的估值体系又难以全面反映中国企业的真实价值。”郁伟君称，中资券商在国际化高端人才储备、国际客户资源积累等方面仍存在短板。

　　张晓彤表示，中资券商投研的国际话语权正处于“量变积累，静待质变突破”阶段，部分细分赛道的研究前瞻性已不输国际同行，但核心差距依旧存在，集中体现为全球投资者网络的代际沉淀、品牌认知的历史惯性，以及美元定价体系的底层约束。

　　券商合并重组是缩小差距的路径之一，却并非万能。在张晓彤看来：投行的产业洞察力、企业全周期服务能力、复杂资本交易实操经验等核心竞争力，无法简单通过并购获取；投行产业资源、项目研判能力与人脉积淀深度绑定核心合伙人团队，若核心人才流失，收购时期待的业务能力也将随之消散。

　　徐康分析称：立足于产业链补强、客户交叉渗透的战略型并购，更有条件兑现协同价值；单纯追逐体量规模的合并重组，往往难以达到预期效果。

　　即便是定位清晰、设计完备的并购，要完成从“物理整合”到“化学反应”的跨越，依然十分考验机构的长期运营能力。郁伟君坦言，合并只是起点，真正难的是把两套体系真正融为一体：统一风控标准、打通客户体系、融通团队文化等，都需要时间。

　　张晓彤表示：风控上，制度条文容易实现统一，但一线执行很难做到协同一致；业务上，可能出现同一客户被多头对接、内部围绕项目相互竞价的现象；文化与激励机制层面，不同原有团队之间存在诸多隐性隔阂，若简单强行统一薪酬激励，很容易造成核心人才流失。

　　“并购后的磨合普遍需要3至5年，市场普遍低估了这一周期。”复旦大学管理学院科创中心首席经济学家邵宇认为，不同券商原有利益分配机制、业务运作风格存在显著差异，很难简单依靠行政指令完成统一。

　　重构服务逻辑

　　寻找突围路径

　　缩小差距、培育能力，落点在于服务本身。当前，券商投行的服务逻辑正在经历一场从项目承揽到产业服务的转变。

　　“客户希望投行既是融资顾问，也是产业资源顾问。”郁伟君观察到，科创企业的需求已发生三重变化：一是从关注“能不能上市”，转向更看重上市路径的战略适配性；二是从“一次性融资”转向贯穿技术产业化的全周期资本安排，孵化期要规范治理、对接创投，成长期要拓宽股债融资渠道，上市后还有产能扩张、产业链并购、分拆融资等一系列诉求；三是从关注项目执行能力，转向评估投行能否对接产业资本、产业链上下游资源和行业专家。

　　在这种情况下，“仅懂资本不懂产业”的投行模式难以为继。郁伟君认为，过去很多投行是“企业要融资，我们来做项目”，成熟的产业投行则要“看清产业周期，预判企业战略需求，主动匹配资本工具与产业资源”。

　　深耕区域是中小券商投行差异化竞争的一大路径。以东吴证券为例，今年以来落地的7单IPO项目中，6单来自江苏省，服务对象均为区域内成长型中小科创企业，在达成企业上市目标的同时，也对当地细分产业生态形成反哺。

　　放眼全球，并购可为中资券商投行国际化搭建通道，推动行业从传统的“产品出海”向“能力出海，生态出海”进阶。张晓彤认为，中资券商投行与外资投行、国际律所、会计师事务所建立稳定联盟，通过联合牵头、分包协作快速积累案例与声誉。同时，应积极构建客户、产品、区域、合规、人才五位一体的能力体系，从离岸债券承销的单点突破，升级为跨境并购、跨境资管的全链条服务。

　　业内人士认为，归根结底，并购不能只是完成“物理整合”，更要催生深度融合的“化学反应”——依托规模底盘持续沉淀产业研判能力、企业全周期服务能力与全球定价能力。