4400亿！宇树的狂欢和隐忧

7.44%流通股造就的狂欢定价之下，宇树仍要回答几个高估值绕不开的问题。

定焦One（dingjiaoone）原创

作者 | 王汉星

编辑 | 阿伦

8月19日，A股“人形机器人第一股”宇树科技正式登陆科创板。集合竞价阶段，公司股价大幅高开629.44%，以1100元/股开盘，较150.80元的发行价上涨949.20元，对应总市值4449亿元。

对参与打新的投资者而言，这是2026年以来最丰厚的一只“肉签”。以500股一签、7.54万元的缴款金额计算，中一签浮盈47.46万元。而根据8月13日晚间披露的发行结果公告，网上投资者缴款认购969.83万股，放弃认购8734股；网下投资者缴款认购2265.01万股，无一弃购。以开盘价计算，那些在最后时刻放弃认购的人，各自错失了将近50万元的收益。

亢奋的定价并未维持太久。开盘约十分钟后，宇树股价回落至895元附近，市值稳定在3600亿元上下。即便如此，这一水平仍超出许多一级市场投资人的预期。挂牌之前，一部分保守的投资人认为宇树至少值2000亿元，激进者看到4000亿元。

一场财富的重新分配随之完成。创始人王兴兴合计持股约1.21亿股，以开盘价计算持股市值达1335.73亿元，正式跻身千亿身家。外部股东中，账面收益最大的或许是美团：美团系合计持有宇树发行前9.6488%的股份，是最大的外部机构股东，累计投入约4.20亿元。上市后持股比例被稀释至8.6840%，以1100元的开盘价计算，账面浮盈约380亿元，资本回报约92倍。

宇树获得如此定价，首先在于稀缺性。它是A股具身智能第一股，此前整个赛道的火热大多停留在一级市场，二级市场始终缺少一个估值锚点。已经上市的优必选和越疆，分别对应具身智能概念兴起之前的老人形机器人叙事与协作机器人叙事。

其次在于基本面。宇树是行业内少有的已经跑通商业模式并实现盈利的具身智能公司，2025年实现营收16.99亿元、扣非后净利润5.9亿元，主营业务毛利率60.13%。

但与此同时，宇树上市首日的流通股比例只有7.44%，其余92.56%的股份全部处于锁定状态。这意味着当前市场对宇树的定价并非多数人的共识，更像是少数人的狂欢。要长期支撑起4000亿量级的估值，宇树仍然不能回避两个问题：下游的真实应用场景在哪里，具身“大脑”的能力何时跟上。

01.从1333万到4400亿：宇树的十年与73天

截至上午10点半、开盘一小时后，宇树科技报892.77元/股，市值3610亿元，期间最高点仍是开盘的1100元，最低点882元，成交额很快突破百亿元。

但19日当天的具身智能二级市场狂欢似乎仅限于宇树自己。同一时段，港股上市的优必选下跌9.23%，越疆下跌9.05%，两家市值加起来只有宇树的13%。当然也要考虑科创板科技股的估值溢价普遍高于港股。此外，A股的宇树科技概念板块也下跌了4.79%。

宇树像一面旗帜，把资金对具身智能的狂热展现得淋漓尽致。它同时也像一个漩涡，虹吸走了市场上大量的真金白银。

图源 / pixabay

从成立到挂牌，宇树走了十年。2015年，王兴兴凭借在校期间设计的四足机器人“XDog”在上海机器人设计比赛中获奖，在大疆短暂工作后选择创业，宇树设立时注册资本仅10万元，2016年11月，尹方鸣以200万元现金增资取得15%股权，对应投后估值约1333万元。

此后，宇树以电机驱动取代传统液压方案，从机械结构、零部件和控制系统入手压低四足机器人成本，逐步把机器人做成了一门生意。

2026年6月，宇树的科创板IPO申请通过上交所上市委审议，从获受理到上会前后仅73天“光速过会”。8月6日，公司公告发行价为150.80元/股，发行4044.64万股，占发行后总股本的10%，不涉及老股转让。

打新的火爆刷新了科创板历史。参与网上有效申购的投资者达978.46万户，为科创板有史以来最多。回拨机制启动后，网上最终发行970.70万股，中签率仅0.01809759%，创科创板新低。战略配售方面，占本次发行数量的20%的808.93万股由社保基金、深度求索（DeepSeek）、腾讯、中国石油集团等拿下。

以开盘价计，战配“朋友圈”的浮盈已超过76亿元。

围绕150.80元的发行价，市场的分歧从一开始就很明显。219.23倍的发行市盈率，远高于宇树所处的“通用设备制造业”平均静态市盈率的38.56倍，发行公告本身也直言存在股价下跌带来损失的风险，以市盈率衡量，它被高估了很多。

但如果换成市场份额的视角，结论又不相同。招股书披露，2025年宇树人形机器人出货量超过5500台（纯人形，不含轮式双臂机器人），居全球第一；也有第三方机构的统计口径将其列为全球第二，估算宇树约占中国厂商出货量的四成，在一个被普遍认为终将达千亿规模的市场中占据头部份额，当前的市场定价又显得不那么激进。

回顾最近一年多宇树的估值，曾经历了三级跳。2025年6月最后一轮市场化融资的投后估值为127亿元，随后的招股定价对应市值约610亿元，彼时市场仍然把宇树看作一家纯硬件公司。

而上市首日，这个数字直接冲上了4000亿元量级。这超出了很多投资人的预期。一位宇树投资人对「定焦One」表示，他此前预计宇树挂牌后的市值不超过3000亿元，现在依然坚持这一判断。“目前流通股太少，股价很难客观反映宇树的真实价值，要等到流通股占比超过15%之后才有参考价值。”

02.支撑4000亿市值，宇树仍有三道坎

无论首日股价多么惊人，它都只是流动性与情绪共同作用的结果。要支撑起4000亿市值，宇树仍有三个问题不能回避。

首先是流动性。网上最终发行970.7万股，约占扣除战略配售数量后发行数量的30%，而0.01809759%的中签率，反映的是市场供不应求的火热，自然也拔高了二级市场的定价预期。

但流通股占比低，同样决定了上市首日股价的大起大落，宇树首日只有7.44%的股份可以交易，其余92.56%处于锁定状态，盘面价格实际上由极小一部分筹码决定。作为对比，在今年7月解禁前，智谱和MiniMax的流通股占比大约在4%—5%。同样，不久前上市的长鑫科技，上市初期流通股份仅为45.03亿股，占总股本比例为6.73%。这些公司上市后都经历过剧烈的估值重定价。

宇树首日盘中从1100元到882元、接近20%的振幅，已经展示了这种定价的脆弱性。随着限售股分批解禁、流通盘扩大，宇树才会迎来真正意义上的市场定价。

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下一个问题则是老生常谈的需求问题。

宇树在回复上交所问询函时披露，2025年1—9月，其人形机器人收入中科研教育占比高达73.60%，商业消费、行业应用分别占17.39%和9.01%。行业应用又以企业导览为主，真正用于智能制造、智能巡检等明确工业场景的收入，仅占行业应用部分的29.29%。换言之，撑起宇树人形机器人收入的，主要是高校实验室和展厅，而不是工厂。

这不是宇树一家的问题。易观数据显示，2025年全球具身智能机器人总销量1.4万余台，其中近5000台流向娱乐、文旅等表演场景，3000余台用于教育科研，真正落地工业生产的不足2000台。

表演赚足了声量，科研赚到了启动资金，但两者都无法提供“从1到100”的持续规模效应。与此同时，宇树的高增长已现减速迹象。2023-2025年营收复合增长率226.78%，但2026年一季度营收增速回落至68.49%，受费用增长影响，扣非后净利润同比下滑52.55%。如果应用场景不能尽快接棒，增长曲线的斜率将越来越难维持。

最后则是通用具身智能无法绕开的“大脑”问题。

IT桔子统计显示，2026年上半年融资规模前20的公司中，有9家是人形机器人本体公司，其中绝大部分具备“数据+大脑+本体”的全栈技术能力，另有7家是纯具身大脑公司。约四分之三的标的都与大脑和数据直接相关，市场的风向已经从本体转向大脑。

而这恰是宇树的短板。招股书坦承，公司前期研发投入侧重本体结构与运动控制，即本体与“小脑”，2024年起才逐步加强对具身大模型即“大脑”的研发投入，报告期内研发投入占比相对较小。在全球技术路线与数据场景尚未明确的情况下，公司尚未大规模开展真实数据采集与工厂部署训练。

2025年9月与2026年1月，宇树先后开源发布通用WMA模型“UnifoLM-WMA-0”与通用VLA模型“UnifoLM-VLA-0”，取得阶段性成果，但“大脑”的整体表现仍难言领先。

此次上市募资超过85%投向研发，其中相当大部分指向模型与“大脑”。这笔钱花出去的效果如何，决定了宇树未来估值的上限。

*题图来源于宇树科技官网。