二季度收入全面反弹，今世缘能不能一枝独秀？

作者丨深水财经社 纳兰

8月17日晚间，今世缘（603369.SH）交出2026年半年报,不过对于这份成绩单市场上有着截然不同的两面解读。

先交代下核心数据，公司上半年整体营收64.36亿元、同比下降7.41%，归母净利润20.82亿元、同比下降6.60%，仍在负增长区间。

不过但拆到单季度看，二季度营收同比增长14.11%，归母净利润同比增长19.17%，结束了连续四个季度的同比下滑势头。

有媒体称其为今年首家季度业绩反弹的白酒上市公司。那么，"第一家走出下滑的酒企"这个说法，究竟能不能站得住脚呢？

销售现金流入仍然下滑

从数据看，今世缘二季度反弹是确凿的。

公司上半年实现营业收入64.36亿元，同比下降7.41%；归母净利润20.82亿元，同比下降6.60%；扣非净利润20.96亿元，同比下降5.77%。

拆分季度，一季度营收43.23亿元、同比下滑15.23%，归母净利润13.85亿元、同比下滑15.76%，延续去年下滑趋势；

二季度单季营收21.13亿元、同比增长14.11%，归母净利润6.97亿元、同比增长19.17%，扣非净利润增长22.16%，由两位数下滑直接切换为两位数正增长。

今世缘上半年毛利率42.60%，同比提升1.36个百分点；净利率32.35%，微升0.29个百分点。收入下滑背景下利润端更显得抗跌，主要是靠营业成本降幅快于收入，以及销售费用下降9.43%、管理费用下降12.55%的全面控费。

经营现金流是亮点，上半年净额16.16亿元、同比增长50.31%。但需要注意的是，销售商品收到的现金65.95亿元低于去年同期，整体回款并未有同步增长，而且还在下滑，现金流改善更多来自结构优化而非销售放量。

业绩暂时见底领先行业

"第一家走出下滑"的说法，严格来说并不扎实。

首先，上半年整体业绩仍在下降。营收-7.41%、净利-6.60%是连续第二个半年报双降，一个季度的正向增长还不足以定义为“走出下滑”。

其次，低基数效应不容忽视。事实上，今世缘二季度业绩修复有一部分来自去年同期的低基数效应，当然不同酒企业绩周期是有差别的。

深水财经社整理了今世缘近2020年以来各季度的单季营收和净利润走势图，

可以看出今世缘的收入和净利润确认节奏。

第一，每年的四季度往往都是营收和净利润确认的最低点，一季度是确认最高峰，三季度次之，二季度排第三。

第二，2025年一季度今世缘收入净利润竟然还创出了历史最高，但是从二季度开始出现大幅下滑，三季度达到目前最低点。

第三，如果以2025年二季度作为本轮调整的起点，虽然有低基数效应在里面，但是客观是的确是暂时走出了下滑，这个的确在白酒行业是领先的。

第四是合同负债也在反弹。上半年末今世缘合同负债8.42亿元，较2025年末的17.08亿元下降50.70%，近乎腰斩。但是我们认为应该以同比作为参照，因为合同负债随着收入确认后是逐级下降的。

上半年合同负债较去年同期（约6亿元）高出约40%，说明经销商打款意愿还是很强的，也可能是新品投放导致集中打款的原因。

横向对比茅台上半年营收微增1.3%、净利仅降1.95%，韧性更强；五粮液上半年净利预增近翻倍（主要因会计调整基数低）。

但与山西汾酒、泸州老窖、洋河等次高端龙头相比，今世缘二季度转正的确领先。券商预测汾酒二季度净利下滑约25%、泸州老窖下滑约30%。

更准确的表述应该是，今世缘是已披露半年报的白酒企业中，二季度首个实现营收净利双双正增长的地产酒企。

产品结构继续下移

分析完整体数据，我们再来分析上半年经营的细节，也就是上面的数据背后的结构。

在产品端，300元以上的特A+类产品上半年收入37.43亿元、同比下降13.19%，是最大拖累；100-300元的特A类产品收入23.07亿元、同比增长3.36%，是唯一增长的主力档位，核心大单品国缘淡雅在宴席场景持续放量。20元以下的高沟光瓶酒增速最快，同比增长12.07%。

这也体现了白酒行业价格带下移的趋势。从去年以来，高端名酒价格中枢不断下移，大众消费更注重性价比，中低价格带表现相对坚挺。

今世缘特A类产品刚好处于100-300元这个当前行业最重要的价格带，成为消费降级和升级双向汇聚的结构性红利受益者，去年开始投放的国缘淡雅就属于此类，据渠道反映动销较快，目前已经成为承接次高端的核心单品。

正如我们此前的观点，100-200元价格带将是当前酒企重点守住的市场，这个也是各家酒企盈利能力的根本，可以说是头部酒企的“底裤”，受不住的话就会被压进低端市场，盈利能力就会重创。

渠道端，今世缘从偏重渠道进货转向关注终端动销，通过宴席、团购等场景减少中间流转，缓解经销商库存压力，清理低效合作伙伴。

公司停止压货，出货匹配终端真实动销，库存保持在3-4个月比较健康的区间。省外市场也成亮点，上半年省外营收6.73亿元、同比增长7.18%，实现了正增长。

对于今世缘的省外战略，我们之前就有过分析，不认同外界所说的今世缘省外进展缓慢的观点。

今世缘的省外市场占比能够保持稳定在10%左右，说明省外也是随着省内同步增长的，而不是所谓的“停滞不前”。

到今年上半年，在省内整体下滑的情况，省外还能保持7%+的增长，这个说明今世缘的省外拓展是得力和稳健的。

真正走出下滑需要什么？

今世缘二季度反弹确实出现了边际改善，不过就像我们评价房价走势一样，一个季度的反弹并不能确定就进入上升周期了，二季度是一年中的消费淡季，真正的销售情况，需要中秋国庆动销及三季度数据验证才能定性为拐点，否则容易把淡季低基数反弹误判成周期右侧起点。

我们认为今世缘仍然脱不开白酒行业的整体趋势，要想一枝独秀也是很难做到的。

江苏是今世缘的基本盘，上半年省内贡献近90%收入，南京大区、苏南大区、淮海大区上半年收入均有两位数下滑，南京大区营收14.57亿元、同比下滑16.89%。

那么对比下一季度来看，二季度明显降幅缩窄，省内收入从一季度的-17.57%缩窄至-9.36%，缩窄了近一半；南京大区从一季度的-24.03%缩窄至-16.89%；淮安大区从-11.26%缩窄至-4.05%；苏中大区从-6.13%直接转正为3.5%。

下半年是白酒消费和经销商打款的旺季，江苏商务消费不能有效复苏，增长天花板非常明显。

国家统计局数据显示，1-6月全国酒、饮料和精制茶制造业营收同比下降7.0%，利润同比下降17.7%，行业整体收缩背景下，单家企业很难独善其身。

行业分析师的共识是，真正的经营拐点要看中秋国庆双节旺季的终端动销和省外市场持续放量，目前只能说是边际改善，还不能下全面复苏的结论。对今世缘而言，这只是漫长行业调整期中的阶段性企稳，距离真正走出下滑还有相当距离。

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