昆仑万维筹划港股上市背后：48亿商...

来源：新浪证券

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：昆仑万维剥离游戏“负资产”后，48亿商誉是否仍有减值风险？值得警惕的是，收购Opera形成30亿商誉其月活跃用户持续缩水，收购音乐社交平台starmaker社区业务已经出现负增长。与此同时，公司AI叙事含金量或也存疑。一方面，公司新增20亿销售费用，AI业务仅增17亿元，是否存在买量换增长之嫌，相关业务高增长是否具备持续性？另一方面，公司相关大模型第三方排名与公司宣传的排名存在出入。

　　近日，昆仑万维筹划港股上市引发市场关注。据公告显示，昆仑万维称，为进一步推进国际化战略、打造国际化资本运作平台、提升国际品牌形象、提高综合竞争力，公司计划发行境外上市外资股（H股）股票并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市。

　　在公司发布筹划港股上市公告时，其也同时抛出一份游戏资产剥离公告。据公告显示，公司拟将全资子公司北京昆诺赢展信息咨询有限责任公司（简称“昆诺赢展”）持有的北京闲徕互娱网络科技有限公司（简称“闲徕互娱”）的股权转让给北京星澜互娱网络科技有限责任公司（简称“星澜互娱”），交易对价为7.5亿元。

　　值得注意的是，相比昆仑万维目前亏损状态，闲徕互娱仍属于公司盈利标的。为何公司此时剥离游戏资产？这笔交易背后又有何种考量？

　　剥离游戏“负资产”？

　　公开资料显示，闲徕互娱成立于2016年，深耕国内地方特色休闲棋牌赛道，核心聚焦传统棋牌类手游的研发、运营与推广，主打贴合各地民俗玩法的休闲竞技产品，打造本土化线上棋牌娱乐平台。

　　昆仑万维近年持续亏损。数据显示，2024年及2025年累计亏损超过30亿元，其中2025年，昆仑万维收入为81.98亿元，同比增长44.78%，归母净利润亏损15.93亿元；今年一季度，公司仍在亏损中，收入为25.7亿元，同比增长45.69%；归母净亏损为8.87亿元，与上年同期的净亏损7.69亿元相比有所扩大。

　　与昆仑万维近年持续亏损相比，闲徕互娱属于公司盈利资产。数据显示，2025年，闲徕互娱营收为3.16亿元，运营利润为2.08亿元，净利为7220万元；2026年第一季度营收为5812万元，运营利润为3938万元，净利为3400万元。

　　那昆仑万维为何剥离盈利标的？

　　闲徕互娱曾以3-6线城镇用户为主，通过“地方棋牌+房卡模式+代理商分级渗透”迅速铺开，盈利高峰时收入超16亿元，盈利超11亿元。然而，棋牌类游戏遭遇严监管，如2018年文旅部严查含宣扬赌博内容的网络游戏，2019年中宣部出版局明确表示“棋牌类游戏一律不受理”。版号停发意味着无法推出新品、无法靠新游戏拉动增长，只能靠存量用户维持。

　　事实上，闲徕互娱近年营收及净利在严重缩水。2025年盈利相比巅峰缩水超过90%。2024年、2025年闲徕互娱营收持续缩水，2024年营收下滑超过16%，2025年下滑幅度扩大超过20%。

　　需要指出的是，随着闲徕互娱业绩持续收缩，其对应的账面超9亿元商誉则存在减值风险。截止2025年报告期期末，公司累计计提减值5.68亿元，仍有近4亿元商誉未计提减值。

　　48亿商誉是否埋雷？

　　截止2026年一季报末，公司的商誉为47.63亿元。随着游戏资产剥离，公司商誉是否存在商誉减值风险？

　　目前，在商誉明细中，昆仑万维收购Opera NorwayAS形成的商誉最高账面超30亿元，其次为收购天工大模型相关业务形成，对应商誉超10亿元。目前，公司并未对上述商誉进行减值计提。

　　那上述资产是否可能存在减值风险？

　　首先，Opera全球月活跃用户在持续缩水，30亿商誉减值风险是否需要警惕？

　　2022年，公司年报表示，经过多年发展，公司现已建成平台级应用产品矩阵，全球月活跃用户近4亿。其中，Opera是全球知名互联网品牌，亦是欧美及非洲地区顶级流量入口，全球平均月活跃用户达3.24亿。2024年其全球月活跃用户掉至近3亿；2025年Opera 全球月活跃用户进一步降至2.84 亿。随着月活用户持续收缩，其对应超30亿商誉是否需要警惕减值风险？

　　Opera主体为Opera SoftwareIrel andLimited。需要指出的是，该公司营收近年保持较高增速，但归母净利增速在放缓，2024年其净利增速超过36%，2025年则放缓至24%。此外，Opera近年的经营活动净现金流增速呈现出持续下降态势，Wind数据显示，2022年其经营活动净现金流增速超113%，2025年增速降至12.15%。

　　其次，收购Skywork AI业绩承诺完成后出现亏损。

　　2021年2月，昆仑万维（300418.SZ）公告其全资子公司KunlunGroupLimited以13.95亿元现金对价收购StarGroupInteractiveInc．（后更名为SkyworkAI Inc．）60.65%普通股股权，交易完成后公司通过昆仑集团及控股子公司OperaLimited合计持股80%，StarGroup于2021年4月纳入合并报表，公司由此形成近亿元规模的商誉。转让方HappyEntertainmentLimited等同时给出业绩承诺，即2021—2023年SkyworkAI扣除非经常性损益后的经审计税后净利润分别不低于1.9167亿元、2.30亿元、2.76亿元，三年累计不低于6.98亿元。

　　最终，SkyworkAI Inc最终超额完成业绩承诺，2021—2023年累计经审计扣非净利润为8.07亿元，对比累积承诺6.98亿元，超额完成1.11亿元，达成收购协议所约定的累积承诺净利润目标。

　　然而，随着业绩完成后，公司出现业绩大变脸。SkyworkAI 2024年亏损超3亿元，2025年亏损进一步扩大至12.65亿元。根据商誉减值迹象相关规定，现金流或经营利润持续恶化或明显低于形成商誉时的预期，特别是被收购方未实现承诺的业绩，则可能代表商誉减值迹象。

　　这是否意味着公司相关资产存在商誉减值风险呢？值得注意的是，按照业务板块划分，Starmaker社区2025年已经出现收入下滑。

　　需要补充的是，Skywork AI Pte． Ltd．的亏损主要来自于研发投入和市场推广费用。公司对相关资产的商誉减值测算时，均出现可收回金额大于账面值，故也未对相关资产进行减值。

　　AI叙事背后：买量换收入？

　　昆仑万维无论此次游戏资产剥离还是年报，均强调AI叙事。

　　对于此次剥离游戏资产，昆仑万维在公告中则称，当前，人工智能特别是AGI与AIGC技术正处于快速发展和产业化应用的重要阶段。公司已明确将AGI与AIGC作为未来发展的核心战略方向，并持续加大在技术研发、产品创新、行业解决方案及生态建设等方面的投入。闲徕互娱业务经过多年发展，已形成相对独立的经营体系和运营模式，但与公司未来重点发展的AGI与AIGC业务在战略定位、技术路径及产业协同方面存在一定差异。本次交易完成后，昆仑万维将不再持有闲徕互娱的股权，闲徕互娱将不再纳入公司合并报表范围。

　　在2025年年报中，公司称，报告期内，公司稳步推进人工智能全产业链布局，技术研发与产品创新成果显著。公司四大人工智能模型持续迭代。其中，视频生成模型SkyReels-V4与音乐生成模型MurekaV8在国际权威第三方评测ArtificialAnalysis中斩获多项全球第一，实现技术性能全球领跑。短剧和AI短剧平台业务于2025年底实现单月流水近3600万美元，ARR（年度经常性收入）超4亿美元；AI音乐平台Mureka实现技术创新与商业化落地双丰收；天工超级智能体全面升级，高效衔接各大模型、为个人及企业用户提供端到端的AI生产力解决方案。

　　昆仑万维上述AI业务含金量究竟怎么样？

　　首先，公司新增销售费用疑似超过AI业务收入，是否存在买量换AI业务增长？

　　我们注意到，公司的2025年天工AI业务收入规模为23.69亿元，同比增速为251.74%。然而，随着公司AI业务暴涨，其销售费用也在激增。

　　Wind数据显示，公司的销售费用由2021年的15亿元飙涨至2025年的42亿元，销售费率由2021年的30%飙涨至2025年的51%，2026年一季度更是高达62%。

　　我们进一步对公司销售费用进行拆分，2025年公司的销售费用41.82亿元，同期Opera销售费用为10亿元左右。换言之，公司2025年或用超30亿元拉动Opera以外业务。2025年，天工AI及Starmaker社区业务合计不足34亿元，昆仑万维是否存在买量换收入之嫌？

　　公司也在年报中表示，为赋能短剧和AI短剧平台业务及AI音乐、AI SuperAgent、AI社交等产品的用户获取与增长，公司加大市场推广与流量投放力度，全年销售费用41.82亿元，同比增长81.53%。我们注意到，公司2025年仅市场及推广费用已达到32亿元。

　　至此，我们存在两大疑惑，其一，公司新增20亿销售费用，AI业务仅增17亿元，公司是否存在买量换增长之嫌？其二，从投入产出比看，公司的销售费用是否有效，未来高增长又是否具备可持续性？

　　其次，AI大模型排名实力究竟如何？

　　Arena.ai（前身LMArena/ChatbotArena）于2026年6月4日正式推出AgentMode，专门用于评估AI系统在真实世界智能体任务中的表现，包括工具编排、长流程任务完成、可操纵性（steerability）、Bash恢复、工具幻觉率等核心指标。根据Arena发布最新全球大模型实力排行，从AI Agent角度比分，主要考察模型在长流程任务如写代码、搭网站、调用工具中的自主执行能力，第1-10名分别是Anthropic的Claude Fable 5、OpenAI GPT 5.6 Sol、月之暗面的Kimi K3、智谱GLM 5.2、xAI Grok 4.5、Meta的Muse Spark 1.1、阿里Qwen3.7 Max、谷歌Gemini 3.1 Pro Preview、DeepSeek的V4 Pro、腾讯的Hy3。值得注意的是，前五十名排名也未见天工相关模型。

　　今年2月，iiMedia Ranking（艾媒金榜）曾发布《2025年度中国大模型评测实力排行榜TOP20》，iiMedia Ranking金榜指数是艾媒咨询原创用以判断企业产品消费者评价的综合指标，依托艾媒自主研发的“中国移动互联网大数据挖掘与分析系统（CMDAS）”（省部级重大科技专项，项目编号：2016B010110001），采用iiMeval大数据评价模型计算赋值，监测期内根据企业基础实力、月活数、产品性能、品牌影响力等数据指标，并结合分析师团队评价核算生成，侧重产品性能、月活数等评价因子。指标分数范围为0-100分，分数越高则表示大模型在所存在领域综合实力越强。根据该榜单显示，昆仑万维旗下的天工排名仅位于第十七名。