高盛-经济研究：美联储的通胀决策指标将更新（上）

先说明这个主题偏研究性质而不适合小白看，但对投资来说意义还是挺大，好奇的可以直接看我绿字分析部分，我会尽量说简单。

衡量通胀的最佳方法取决于目的，例如 CPI等价格指数旨在反映消费者支付的价格；例如PCE用作GDP统计中所有消费类别的平减指数，不同的方法会导致范围和类别权重的差异（图3）。

央行的目标可能是同时把握通胀趋势和公众感知到的、影响通胀预期的通胀率。美联储采用PCE时强调相较于CPI的三大优势：反映消费者转向更便宜商品的替代行为；结合更准确的数据进行修正；对家庭支出的衡量更全面。

图3：CPI与PCE对各类价格赋予的权重差异显著，反映了设计目的不同

分析：研究这个倒不是因为闲出屁来了，确实CPI和PCE在趋势上区别不大，实际投资中也不会因为CPI和PCE有点分歧就改变投资决策。那么为啥研究这个呢？是因为从主流机构和美联储对通胀指标的优化中可以判断出他们隐含的倾向，也就是找到未来加息还是降息的蛛丝马迹。

那为什么有这么多衡量通胀的指标呢？因为通胀其实也是一个宽泛的概念，不同的细分目的需要对应不同的细分指标。比如高盛拿来举例的CPI和PCE，CPI是家庭视角掏出钱来购物的感受，而PCE则包括了公司为个人缴纳的保险、政府医疗补贴等隐性开销，简单说你要统计个人感受的话就用CPI，你要计算社会整体负担就用PCE，而美联储做的是宏观调控，那自然会选择整体性更强的PCE。

但PCE的设计初衷完全是为了另一个目的，这会与美联储的目标相冲突。首先，按支出份额加权意味着会大幅提升那些价格走势具有独特性、与整体趋势关联度极低的构成项权重。其次，由于PCE涵盖了GDP统计中所有被视为消费的内容，它必须纳入消费者非直接支付或可能并不知晓的价格，而这类价格也就不太可能影响消费者对通胀的感知与预期，例如雇主支付的医疗保健费用等。许多项目都被排除在PCE之外（图4左图），纳入这些项目的要求还会带来其他不良影响，比如股市波动对个人消费支出通胀率的影响异常显著（图4右图）。

PCE另外的问题还包括，例如消费者很可能将手机或电视产品迭代洁后的价格上涨视为通胀，但官方统计显示这些商品在之后大多数年份都出现了通缩。再例如保险问题，如果健康保险客户的风险池恶化推高了保险公司的成本，并促使他们相应地提高价格，消费者会将此视为通货膨胀，但官方统计会将其视为保险公司仅仅是覆盖了因人均医疗消费平均水平提高而带来的成本上涨。

表4：PCE包含消费者不直接支付、未意识到的价格，以及股市波动等影响

分析：关于美联储现在最看重的PCE的缺点，主要是某些走势与总体物价趋势不同的商品（比如石油）的权重过高，造成特殊时期内PCE虚高，就比如现在海峡封闭造成的油价暂时上涨。这也是沃什一直要推截尾均值PCE的原因，所谓截尾截掉的就是石油这类临时因素，好让通胀看起来低一些以便于降息。上面列举的另外几个原因也有道理，但明显用来给油价打掩护的，属于顺带做一下的合理优化，看不看都没所谓。

美联储通胀特别工作组负责人Greg Mankiw也持类似观点，认为“旨在衡量生活成本的价格指数，未必是美联储设定目标的最佳选择”。央行的理想指数应考虑“各部门的周期性敏感度、各部门遭遇异质性冲击的倾向，以及各部门价格对变化环境的反应速度”。我们借鉴他们的思路为美联储设计通胀衡量指标，该采用LASSO估计法，以PCE权重为起点，仅在有充分统计证据时才对其权重进行调整，图5对比了基于捕捉通胀趋势这一目标所推导的各类别权重与官方支出权重。

图5：高盛设计的通胀指标与PCE在各分项上的权重对比

分析：大多数欧美系经济学专业用的都是Mankiw的教材，当年我也是啃着坤哥的书学出来的，他的意思概括起来就是美联储的理想通胀指标需要反映核心通胀趋势，也就是说住房等类别权重需要调高，而能源等类别权重需要调低。高盛也根据坤哥的思路对现有PCE构成做了权重的调整（见图5），并形成了自己的一个通胀指数CIT。

随后我们评估每个类别对通胀预期的相关性。估算能解释密歇根大学消费者一年期和五年期通胀预期的类别权重组合，再次对得出的三组权重取平均值。由于消费者无法观察到的价格不太可能影响其预期，我们剔除了PCE中不包含的金融服务、非营利组织和医疗保健类别。

符合央行目标的理想通胀指标应赋予食品和租金更高权重，同时降低能源和汽车的权重，克利夫兰联储的经济学家也得出了类似结论，即消费者更常接触的食品等商品价格，与通胀预期的关联尤为密切。

图表7：根据与通胀趋势或通胀预期的相关性调整各类别权重

分析：影响美联储决策的另一个重要因素就是通胀预期，通胀预期高就加息，通胀预期低就降息。根据这一点，高盛继续对CIT进行了优化，加大食品和租金类别的权重，降低消费者无需直接支付类别（公司支付的保险之类）和能源类的权重。

图表8显示CIT比核心通胀指标的波动性更大，这是因为该指标仍在食品和能源类别上占据一定权重，但比整体通胀指标波动性更小，因为它对能源和那些走势独特的类别权重更低。在口罩引发的通胀飙升期间，CIT在2022年高于核心PCE，到2023年中期则略有回落至低于核心PCE，目前CIT同比涨幅为3.4%，与3.3%的核心个人消费支出通胀率十分接近。

图8：高盛通胀指标CIT与PCE的对比

分析：在一番合理化修改后，高盛发现CIT的波动性比核心PCE还要大些，目前的读数也比核心PCE高出了0.1%，这意味着啥呢？意味着基于现有PCE指标做合理化修改后的通胀反而是微微变高的。

这有啥用呢？用处就是CIT给了我们一个基准，我们可以大概认为合理化修订后的CIT是不支持降息。那么如果后续美联储自己优化出来的通胀指标比CIT明显要低的话，那就说明沃什大概是倾向于降息的，这对于股市、楼市、贵金属等风险资产是很大的长期利好，战略上应该积极做多。如果后续美联储自己优化出来的通胀指标和CIT差不多或者明显要高的话，那就要小心了，对小白来说老实点买货币类理财是很好的选择。