财说| 一场 "不下修" 公告引发的追问：乐歌股份资产负债表变形记

近日，乐歌股份（300729.SZ）一纸公告，打破了市场对可转债下修的普遍预期。不久前，公司刚披露乐歌转债预计触发转股价格向下修正条件，投资者普遍将其视为股价低迷期的 "标准动作"。然而，董事会最终选择了 "不修正"。

这一决定显得颇为反常。彼时，乐歌转债转股价32.61元，而正股股价在10元附近徘徊，溢价率达216%，转股几乎无望。此外，公司一季度归母净利润同比下跌98.44%，仅余80万元，扣非后已是亏损。

在业绩承压、股价不振的双重夹击下，乐歌股份宁可直面回售压力，也不愿通过下修推动转股，究竟是对未来股价有信心，还是受制于"不能说" 的约束？

答案，或许藏在乐歌股份那张正在快速变形的资产负债表背后。

业绩 "塌方"：汇兑只是表象

乐歌股份2026年的业绩，开门便是一记重锤。

一季报显示，公司当期营业收入14.96亿元，同比微降3.12%；归母净利润80.65万元，同比下跌98.44%。界面新闻记者注意到，公司扣除非经常性损益后的净利润——亏损1040 万元，同比下滑140%。这意味着，剔除政府补助等非经常性收益后，乐歌股份主营业务实际已陷入亏损。

对于业绩 "断崖"，乐歌股份给出的解释主要有两点：一是2026年一季度汇兑亏损约4000万元，而 2025年同期汇兑盈利1000余万元，两者差异约6000 万元；二是美国线下经销渠道处于起步阶段，一季度增亏约 1200万元。公司同时表示，将通过逐步锁汇、将部分人民币贷款换成美元贷款等方式应对汇率风险，并于4月27日公告继续开展外汇套期保值业务，额度不超过4亿美元。

那么，汇兑真的是全部原因吗？

回溯2025年年报，一条线索已浮现。2025年全年，乐歌股份营收67.15亿元，同比增长18.41%；归母净利润2.59 亿元，同比下降22.75%。营收在涨，利润却在跌 ——"增收不增利" 背后是公司业务结构正在发生变化。

界面新闻记者注意到，2025 年乐歌股份仓储物流服务收入33.10亿元，同比增长36.57%，占营业收入比重升至49.29%，首次超越人体工学产品，成为公司第一大业务板块。然而，这块快速膨胀的业务，毛利率仅为11.79%，远低于智能家居业务约42.3%的水平。

"海外仓本质上是重资产的物流生意，行业平均毛利率大概在10%到15%之间，做得好的能达到20%，但很难更高。" 某券商交运行业分析师马彬向界面新闻记者表示，"乐歌的海外仓毛利率11.79%，基本符合行业水平，但问题在于当这块业务占比接近一半时，必然会拉低公司整体利润率。这不是短期波动，而是业务结构决定的长期趋势。"

收入规模越做越大，利润空间却越压越薄。2025 年乐歌股份整体毛利率较上年下滑约2个百分点，费用端却持续攀升——销售费用、管理费用、财务费用全面增长，主要系租赁物业费和折旧费增加所致。

海外仓 "盛宴"

海外仓业务的快速膨胀，是乐歌股份近年来最醒目的叙事。从2023年不到30万平方米的运营面积，到2025年底全球19个自营仓、约65万平方米的规模，两年间翻了一倍有余。

根据年报披露，乐歌股份海外仓物流仓储服务属于 "某一时段内履行的履约义务"，按照履约进度确认收入，主要采用成本比例法或时间比例法。不同测算方法对应收入确认节奏截然不同，而这中间的会计估计空间，公司并未详细披露。

"按时段履约确认收入，最大问题在于履约进度的确定缺乏客观标准。" 资深注册会计师王梦涵向界面新闻记者表示，"如果按时间比例法，只要合同签了、仓库建好了，哪怕客户还没真正用起来，也可以按时间摊销确认收入。如果按成本比例法，投入多少成本就确认多少收入，这中间管理层的判断空间非常大。对于跨境业务，审计师很难去现场核实每个仓库的实际使用率。"

如果说收入确认是利润表的问题，那么重资产扩张则是资产负债表的隐忧。2020年以来，乐歌股份通过可转债、定增等渠道募资超15.41亿元，持续扩大海外仓储基础设施。截至 2025 年底，公司"海外仓及附属设施" 在建项目尚需投资额12.44亿元。在建工程从2023年末的4.52亿元升至2026年一季度的9.92亿元。其中，美国佐治亚州Ellabell仓于2025年底完工，但公司在2026年5月投资者互动平台上表示，该仓 "目前处于验收阶段，正在进行设备设施、货架安装中，尚未达到转固条件"。

图片来源：Wind、界面新闻研究部

"在建工程迟迟不转固，就不需要计提折旧，这在客观上会减少当期费用、美化利润。"王梦涵对界面新闻记者表示，"当然，是否达到转固条件有客观标准，但如果验收和设备安装的周期被人为拉长，审计师也很难界定。尤其是海外资产，盘点和核实的难度更大。"

债务迷局："大存大贷"

海外仓的重资产扩张，需要源源不断的资金输血。乐歌股份的资产负债表，正在经历一场悄无声息的 "加杠杆" 进程。

截至2025年末，公司短期借款为4.90亿元，长期借款为9.41亿元。若加上一年内到期的非流动负债，公司一年内需要偿付的短期有息债务合计13.18亿元。考虑到发行的债券和租赁负债，截至 2025年底，公司有息债务50.59亿元。

利息支出的刚性增长正在吞噬利润。乐歌股份2025 年全年利息费用1.80亿元，2026年一季度利息费用4033万元。界面新闻记者注意到，2023 年公司利息保障倍数为24.23 倍，2024 年降至6.71 倍，2025 年进一步滑落至4.16倍；进入 2026年一季度，由于归母净利润仅剩 80.65 万元，利息保障倍数已下跌至 0.3倍——这意味着公司当前营业利润几乎仅够覆盖利息支出，稍有波动便将陷入 "利润不够付利息" 的窘境。

更值得追问的是 "大存大贷" 的反常。

截至2026年3月31日，乐歌股份货币资金为14.82亿元。回溯至2024年末，货币资金为25.4亿元；2025 年末虽有所下降，仍达21.7亿元。一边是账面上常年趴着十几乃至二十几亿的货币资金，一边是超过50亿的有息债务高悬——这是典型的 "大存大贷" 现象。

界面新闻记者注意到，2024年末至2026年一季度，乐歌股份货币资金从25.40亿元持续下滑至14.82亿元；同期长期借款从9.02亿元升至10.82亿元。现金在减少，长期债务在增加，公司解释称“长期借款增加主要用于满足经营发展及长期项目资金需求”。

可转债的博弈，为这道债务谜题又添一层迷雾。转债将于2026年10月20日到期。若最终触发回售，以当前转债余额测算，乐歌股份需拿出数亿元真金白银。

界面新闻根据历年年报数据测算发现，乐歌股份货币资金对应的隐含存款利率不仅波动较大，且与近些年市场利率下行的整体走势有所背离。2021年，公司账面货币资金15.05亿元，当年利息收入1332万元，据此推算的年化利率约为 0.89%；此后该利率一路走高，2023年升至3.36%，2025年则为3.7%。

这一水平远超同期商业银行一年期定期存款利率。以2025年为例，国有大行一年期定存挂牌利率普遍在1.5%左右，即便是大额存单或结构性存款，也很难稳定达到3.7%的年化收益。

图片来源：Wind、界面新闻研究部 高溢价关联收购背后的商誉暗雷

在主业利润持续下滑、扣非已陷入亏损的关口，乐歌股份将目光投向了电竞赛道。5月28日，公司公告拟以1865.6万元收购苏州亿思贝斯科技有限公司32%股权。交易完成后，持股比例从20%升至52%，亿思贝斯纳入合并报表范围。这笔交易金额不大，争议却不小。

截至评估基准日2025年12月31日，亿思贝斯总资产账面价值2481.19万元，总负债1509.7万元，股东全部权益账面价值971.49万元。评估机构同时采用了资产基础法和收益法，最终选用收益法结果作为结论，确定股东全部权益评估价值达5890万元。据此计算，增值率高达506.28%。

乐歌股份称，亿思贝斯目前规模较小，业务仍在快速发展中，股东权益账面价值难以体现业务的实际经营价值。然而，标的公司的财务数据却难以支撑 "快速发展" 的叙事：2025年度，亿思贝斯营业收入5968.14万元，净利润209.5万元；2026年第一季度营收降至1134.28万元，净利润由盈转亏，录得-48.45万元。

"506% 的增值率在并购市场不算罕见，但通常对应的是高增长、高壁垒的标的。" 贤云律师事务所合伙人滕云律师向界面新闻记者表示，"一家成立不到四年、年利润 200 万、最新季度还在亏损的公司，用收益法估出近 6000 万的价值，估值依赖未来增长指标等核心假设。而且这笔交易没有业绩承诺，这在上市公司收购中是比较少见的 —— 没有对赌，就意味着未来业绩不达预期时，中小股东没有任何追偿机制。"

乐歌股份阐述了收购的战略考量——亿思贝斯创始团队在电竞硬件、渠道资源、品牌运营及电竞圈层营销等方面具备行业影响力，能够弥补公司在电竞领域年轻化运营、电竞赛事及KOL营销等方面的经验短板。双方自2022年首次投资以来，在产品研发、供应链协同、海外仓及跨境电商渠道共享等方面已形成一定协同效应。

需要注意的的是，溢价的另一面是商誉。按照 506% 的增值率推算，此次收购将形成数千万元商誉。一旦亿思贝斯未来业绩不及预期，商誉减值将直接冲击乐歌股份的利润。