央行多目标下的市场预期

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

本周债市复盘：10Y国债下破1.70%点位，超长债表现强劲

本周资金面维持平稳状态，债市对于“零投放”的担忧逐步缓和，10Y国债顺利突破1.70%关键点位，超长债同样表现强劲，收益率曲线继续走平。

1）资金面：资金面维持平稳，公开市场操作呈现新格局。本周7天逆回购连续四日零投放，隔夜逆回购平抑税期资金面波动，6M买断式逆回购等额续作。DR001运行于1.36-1.38%，周内波动幅度不超过2BP，DR007围绕1.39%附近运行。大型银行净融出全周运行平稳.

2）宏观关注：通胀数据偏弱，直接融资崛起。7月通胀数据呈现“CPI同比增速继续回落、PPI同比增速年内首降”格局。社融数据显示，信贷主要分项余额较上月多数回落，票据融资成为7月主要增长的分项，但冲量力度较上月有所弱化。

3）机构行为：交易盘加大超长债净买入，大行加大超长债净卖出。本周基金交易热情明显升温，对10Y以上国债的日均净买入规模升至85亿元，对7-10Y政金债的日均净买入力度小幅上升至41亿元。中长期纯债基久期中位数滚动两年分位数从上周五的99.5%小幅回落至97.7%。本周大型银行对于10Y以上国债的日均净卖出力度进一步加强，保险对超长期地方债的净买入力度继续下降，对超长期国债转为小幅净卖出。

4）政府债发行：26T6迎来首发。加权利率2.14%，低于当日26T4二级市场利率约2BP。全场倍数6.03倍、边际倍数2.49倍，均与前两期26T4续发结果差别不大。

本周市场聚焦：央行操作新格局与26T6发行

（一）央行操作：多目标约束下，7天零投放的信号意义被弱化。

我们认为央行在多目标之间寻找平衡：一方面，当前资金面整体平稳，央行没有必要继续通过7天逆回购向市场释放更强的宽松信号；另一方面，税期、政府债发行等短期扰动仍在，央行也不希望市场形成资金收紧预期。因此，7天零投放更多体现为对市场预期的边际约束，而隔夜逆回购和买断式逆回购则负责稳定实际流动性。

从市场定价看，7天零投放在历史上往往会被理解为对长端利率快速下行的温和“纠偏”，但本轮不同之处在于隔夜逆回购及时补位。因此，我们认为本周7天零投放并未实质性改变市场对资金平稳的判断。进一步看，即使下周7天逆回购继续零投放，只要隔夜工具仍有补位、DR001和DR007保持稳定，市场大概率仍会将其理解为操作期限结构调整，而非政策态度转向。当前央行或很难通过单一公开市场操作实质性扭转市场预期。

（二）26T6发行：新券或成为30Y交易的新载体

如果直接将26T6作为唯一活跃券来定价，26T6与26T4、26T2的利差理论最大值可以达到将近6BP。不过当然，这一定价过程难以一蹴而就，因此我们认为3BP左右可能是发行时更中性的利差水平。

基于上述判断，我们认为后续市场或围绕30Y国债新老券利差展开交易，并有望带动30Y整体的利差压缩行情。1）26T6此次首发可能并未过多定价活跃券预期，之后的切券交易有望带动26T6个券利率进一步下行；2）这也印证了市场目前并不认为26T4等券会快速失去流动性，那么仍有部分资金会聚集于此展开交易；3）26T6的问世使得30Y国债相关交易有了更集中的载体，且对于1.68%左右的10Y国债而言，2.14%的30Y国债意味着30Y-10Y利差约46BP，或存在进一步压缩的空间。

下周关注：债市做多预期或较难被实质性打破

当前债市整体来看，市场对于“资金面不会明显收紧”和“超长债利差压缩可延续”两件事有较强预期，且短期内或较难被打破。后市可以重点关注以下方面：1）交易盘止盈行为与负债端申赎情况。2）26T6上市后的切券交易情况。3）关注大行负债端改善的持续性。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。

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本周债市复盘：10Y国债下破1.70%点位，超长债表现强劲

本周资金面维持平稳状态，央行连续四日7天逆回购零投放，但同时在月中开展隔夜逆回购操作，使得债市对于“零投放”的担忧逐步缓和，10Y国债顺利突破1.70%关键点位，超长债同样表现强劲，收益率曲线继续走平。

以下我们从资金面、宏观关注点、机构行为、超长债发行等几个维度具体展开：

1、资金面：资金面维持平稳，公开市场操作呈现新格局

本周资金利率窄幅波动，公开市场操作呈现新格局。过去一周，7天逆回购仅在周一投放180亿元，周二-周五投放量归零，隔夜逆回购公告在8/14、8/17-8/19开展操作，或意在平抑税期资金面波动，呵护精准度进一步提升；6M买断式逆回购等额续作，市场对此反应有限。

从资金利率和大行融出来看，本周资金利率窄幅波动，DR001运行于1.36-1.38%，周内波动幅度不超过2BP，DR007围绕1.39%附近运行；大型银行净融出基本持平季节性，全周运行平稳，未出现明显波动或趋势性变化。

2、宏观关注：通胀数据偏弱，直接融资崛起

7月通胀数据偏弱，带动周一债市上涨。7月通胀数据呈现“CPI同比增速继续回落、PPI同比增速年内首降”格局。国际市场价格波动影响下国内油价下降，CPI、PPI同比涨幅均有所回落，其中PPI环比连续两月下降，同比增速为今年以来首次回落。上周末数据发布之后，本周一早盘债市表现偏强，10Y国债利率下破1.70%关口，但之后在止盈情绪影响下有所反复。

7月社融数据发布，信贷主要分项余额较上月多数回落，票据融资成为7月主要增长的分项，但冲量力度较上月有所弱化。社融数据显示，7月新增人民币贷款-3400亿元，同比多减2900亿元。其中，居民短贷、居民中长贷、企业中长贷分别同比少减427亿元、同比多减102亿元、同比少减300亿元。直接融资崛起，一是随着政府债发行提速，7月政府债券实现同比多增，二是企业融资构成社融同比表现主要支撑，企业债券月度增量4523亿元，创今年以来新高，股票融资月度增量1127亿元，创2023年以来新高。

从债市反应来看，当前对于社融数据传达的基本面信号定价可能边际弱化，8/14，10年国债活跃券一度触及1.675%，或反映了对于社融预期的提前定价，临近尾盘，社融数据出炉后仅小幅抬升。

3、机构行为：交易盘加大超长债净买入，大行加大超长债净卖出

本周基金对于长债超长债的净买入力度加强。本周基金交易热情明显升温，对10Y以上国债的日均净买入规模从上周的43亿元升至85亿元，对7-10Y政金债的日均净买入力度小幅上升至41亿元。从行情节奏上看，对超长债的净买入意愿在周初尤为明显；周五则加大了长端国开债净买入。从整体的久期水平看，中长期纯债基久期中位数滚动两年分位数从上周五的99.5%小幅回落至97.7%。

在配置盘中，本周大型银行对于10Y以上国债的日均净卖出力度进一步加强，同时加大了对5Y以内各期限政金债的净买入，对7-10Y国债从小幅净卖出转为小幅净买入。中小型银行对各期限国债均为净卖出，尤其是集中净卖出长债超长债。保险对超长期地方债的净买入力度继续下降，对超长期国债转为小幅净卖出。

4、政府债发行：26T6迎来首发

本次26T6首发，加权利率2.14%，低于当日26T4二级市场利率约2BP。全场倍数6.03倍、边际倍数2.49倍，均与前两期26T4续发结果差别不大。

从债市反应来看，上午开盘10Y国债利率即快速下行近2BP至1.675%低点，随后低位震荡；而30Y国债利率保持在2.16%附近徘徊。发行结果出炉后，10Y与30Y国债利率均反应不大。

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本周市场聚焦：央行操作新格局与26T6发行

（一）央行操作：多目标约束下，7天零投放的信号意义被弱化

本周央行操作看似“一收一放”，但内在逻辑是较为一致的：通过更精细的期限结构安排，在稳定资金面的同时，避免市场过度外推宽松预期。

具体来看，公开市场操作呈现三点变化：一是7天逆回购连续4日零投放；二是隔夜逆回购覆盖税期，针对短期流动性缺口进行点状补位；三是3M买断式逆回购此前净投放2000亿元，6M买断式逆回购本周等额续作，继续维持中长期流动性稳定。由此形成了“7天少给、隔夜补位、中长期呵护”的操作组合。

从这一操作组合来看，我们认为央行在多目标之间寻找平衡：一方面，当前资金面整体平稳，央行没有必要继续通过7天逆回购向市场释放更强的宽松信号；另一方面，税期、政府债发行等短期扰动仍在，央行也不希望市场形成资金收紧预期。因此，7天零投放更多体现为对市场预期的边际约束，而隔夜逆回购和买断式逆回购则负责稳定实际流动性。

从市场定价看，7天零投放在历史上往往会被理解为对长端利率快速下行的温和“纠偏”，但本轮不同之处在于隔夜逆回购及时补位。因此，我们认为本周7天零投放并未实质性改变市场对资金平稳的判断。对于债市而言，资金面扰动相对有限，但或也难以成为利率大幅下行的主要驱动。进一步看，即使下周7天逆回购继续零投放，只要隔夜工具仍有补位、DR001和DR007保持稳定，市场大概率仍会将其理解为操作期限结构调整，而非政策态度转向。当前央行或很难通过单一公开市场操作实质性扭转市场预期。

（二）26T6发行：新券或成为30Y交易的新载体

我们认为短期来看，26T6活跃度可能与26T2、26T4有一段并行时期，但进入四季度之后成为唯一活跃券的概率加大：1）26T2和26T4之间的角逐使得它们都缺少足够的竞争力与26T6抗衡。类似2024年，在24T6问世时，24T2、24T4和230023正长时间争夺活跃券地位，而在问世不到两个月后，24T6成交笔数即可以明显领先这三只券。2）26T6的发行会持续至10月初才结束。期间，存量规模的扩大将持续带来流动性改善预期。3）24T6和25T6长时间保持活跃券地位的经验使得市场本身就会对26T6抱有较高期待，同时近期市场对于超长债的关注度较高、对于明年超长债供给量有下降预期、以及四季度超长债供需格局将改善等因素，都会助力新券获得更高的交易流动性。

在26T4和26T2约2.16%的二级市场点位下，如果直接将26T6作为唯一活跃券来定价，那么考虑到活跃券和次活跃券之间约3.2BP的流动性溢价，以及随着老券持仓越来越向配置盘集中、税负溢价也会越来越高的逻辑，26T6与26T4、26T2的利差理论最大值可以达到将近6BP。不过当然，这一定价过程难以一蹴而就，因此我们认为3BP左右可能是发行时更中性的利差水平。

基于上述判断，我们认为后续市场或围绕30Y国债新老券利差展开交易，并有望带动30Y整体的利差压缩行情。1）26T6此次首发可能并未过多定价活跃券预期，之后的切券交易有望带动26T6个券利率进一步下行；2）这也印证了市场目前并不认为26T4等券会快速失去流动性，那么仍有部分资金会聚集于此展开交易；3）26T6的问世使得30Y国债相关交易有了更集中的载体，且对于1.68%左右的10Y国债而言，2.14%的30Y国债意味着30Y-10Y利差约46BP，或存在进一步压缩的空间。

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下周关注：债市做多预期或较难被实质性打破

当前债市整体来看，市场对于“资金面不会明显收紧”和“超长债利差压缩可延续”两件事有较强预期，且短期内或较难被打破。如前文所述，即使下周7天逆回购依然维持零投放，但在隔夜工具补位和中长期流动性呵护下，市场可能并不会改变对资金平稳的判断；超长端行情则受益于活跃券切换预期、利差仍有压缩空间、供需格局改善预期等逻辑。

后市可以重点关注以下方面：

1）交易盘止盈行为与负债端申赎情况。当前超长债行情主要由基金驱动，后续需关注是否会出现止盈盘扰动并改变超长端筹码分布；以及负债端是否会有增量资金继续进入。考虑到股市近期呈偏弱震荡行情，风险偏好的变动或吸引部分资金进入纯债基。

2）26T6上市后的切券交易情况。下周三26T6即将正式上市，若上市之后可以快速积累流动性优势，则切券交易或将带动26T6利率再度下行，并顺势带动30Y利差整体压缩。

3）关注大行负债端改善的持续性。近期，大行负债端出现好转迹象，主要有两点信号：一是国有行长期限存单净融资规模趋于收缩；二是大型银行净融出规模持稳。但资金和存单依然有“温差”，大行长期限存单净融资为正、且有点状提价，或指向资金的平稳运行更多源于央行的主动对冲，银行体系负债修复的成色或待进一步检验。

※风险提示

1、政策不确定性。货币政策、财政政策可能超预期变化。

2、基本面变化超预期。经济基本面变化可能超预期。

3、海外地缘政治风险。海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《央行多目标下的市场预期——固收周度点评20260816》

对外发布时间：2026年08月16日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005