“多余现金都还股东” 闪迪CEO立“军令状”：未来3年维持80%毛利率！华尔街根本不信？

来源：北美前哨

　　文 | 《北美前哨》栏目 康路 发自纽约

　　美东时间8月13日，存储公司闪迪在2026年投资者日上，对未来几年交出一份长期承诺。

　　2028至2030财年营收预计保持15%—19%（mid-to-high teens）的年增速，非GAAP毛利率约80%、经营利润率约75%、调整后自由现金流利润率约50%，并承诺会把再投资之后的全部多余现金返还给股东。当天股价一度大涨超过15%，重新站上1500美元，并带动美光等存储同行齐涨。年初至今，这只从西部数据分拆出来的股票已经上涨超过六倍。若从 2025 年 2 月分拆后的低点算起，不到一年半的涨幅超过 30 倍。

　　站在股票高点的闪迪在面临一场豪赌，试图通过全新的商业模式（NMB）与AI推理硬件（如HBF技术）重塑定价权，但经历过几年前存储行业“惨案”的投资人，半信半疑。

　　就在一周前，即便公布了营收同比激增372%、毛利率高达84.6%的四季报，市场仍因一季度指引不及预期而引发“周期见顶”的恐慌，导致股价较高点回撤逾四成。一位长期跟踪半导体的投资人对《北美前哨》表示，此时召开投资者日的实质，是闪迪试图把自己从“大宗商品股”的魔咒中摆脱出来，重新定价为“签了长约的AI基建供应商”。

　　长约能否锁定高毛利，避免2023年惨剧？

　　闪迪董事长兼CEO David Goeckeler在投资人日上表示，从西部数据分拆一年多后，已还清全部长期债务，账上现金及有价证券超过65亿美元，季度营收年化规模冲上360亿美元、其中数据中心业务年化120亿美元。财务独立性有了，管理层要解决的是估值折价的根源：周期。

　　“新商业模式”（New Business Model，NBM）是闪迪面对周期的解题方式。这套模式的本质，是把传统上按季随行就市的存储生意，改造成类似长期合同的结构。David Goeckeler介绍道，这套模式可以与大客户签订1至5年、加权平均超过4年的供货协议，逐月锁定产品组合、出货量与价格承诺，并引入财务担保。

　　CFO Luis Visoso透露，今年1月签下第一批协议，谈判周期通常需约3个月。截至目前已有8家客户签约，其中包括三家美国超大规模云厂商（hyperscaler）但并未透露客户姓名。他同时表示，其中两家客户已经追加合约，公司还在与多个客户谈判延长合同期限，以展示该模式在市场上的接受度。按公司口径，2027财年约50%的位元出货将在NBM框架下进行，2028财年升至约三分之二。

　　价格条款是投资人最关心的细节。CFO Luis Visoso在会上透露，协议定价部分固定、部分设置上下限，而即便按合同最低价出货，对应毛利率仍有80%。他还补充了担保机制的细节，以三年期合同为例，财务担保占合同总价值（TCV）的比例，平均在两年后会翻倍。

　　美国银行分析师在会上直言不讳反问道，历史上长期协议在下行周期几乎都表现不佳，为什么这次不同？闪迪CEO Goeckeler并未正面作答，只是调侃说，“反正这个行业已经搞砸过不止一次，我们更愿意相信因为我们的努力，会让这一次有不一样的结果。”他用客户关系的质变试图说服投资人称，在2000年的时候，自己对接的是客户的采购部门，“现在坐在我对面的是CEO。你不在这门生意里，无法理解正在发生的根本性变化。我不觉得这些CEO跟我们签订长约只是虚张声势，以便未来退出。”

　　首个HBF流片完成，离真正变现还有多远？

　　除了长期合约之外，闪迪将供给端的故事概括为 “资本高效”。公司披露，2021至2025年，闪迪与铠侠（Kioxia）的制造联盟仅占全球NAND资本开支的13%，但产量占到NAND的29%。技术路线上，9年迭代5个节点，每代晶圆位元密度平均提升54%，生产力年复合增速27%。管理层还特意强调，不会“有了新节点就立刻放量”，那会重演2023年供给泛滥、全行业亏损的惨剧。这句话既是说给投资者听的纪律承诺，也是隔空说给三星和海力士听的。2023年那一轮全行业产能扩大而引发的亏损潮中，三星半导体部门单年营业亏损约110亿美元、海力士和美光双双录得上市以来最大亏损，NAND晶圆价格一度跌破现金成本。

　　具体产品路线上，闪迪推出BiCS9 QLC，借助CBA（CMOS直接键合阵列）模块化架构，把成熟的BiCS8存储阵列与BiCS10晶圆结合，以极低的额外资本开支榨取AI工作负载所需的性能，同时，BiCS10 QLC能实现比BiCS8高60%的位元密度，瞄准性能与能效的行业标杆。公司预计，到2030年企业级数据中心闪存的潜在市场规模将达到1.2泽字节（zettabyte）。

　　而留给市场更大想象空间的，是高带宽闪存HBF（High Bandwidth Flash），被广泛类比为“NAND行业的HBM时刻”。闪迪CTO Alper Ilkbahar当场展示了HBF首颗芯片流片照片，称已完成流片，明年将推出首批推理产品样品，目前正与多家客户深度共同开发。

　　谷歌DeepMind研究员马晓宇近期在闪存峰会（FMS）上曾表示，当下大模型推理的“内存危机”有望从三个角度得到解决，分别是推理专业化、内存异构性与软硬件协同设计，其中第二种方案就是闪迪HBF试图在做的硬件革命。

　　闪迪表示，HBF 技术能够突破人工智能的“内存瓶颈”，提供与 HBM 相媲美的读取带宽，容量却是后者的 8 到 16 倍。首批 HBF 样品预计将于 2027 年面世。如果这些成果能够转化为实际部署，NAND 闪存将不再仅仅局限于存储领域，而是能够更直接地应用于高性能人工智能推理。目前HBF 生态联盟成员已经包括谷歌、Meta、海力士和 Tenstorrent。

　　值得注意的是，HBF依旧处在“画饼期”，尚未进入闪迪的财务模型。2028至2030财年的全部指引都不包含HBF的贡献。这既是多头眼中“白送的期权”，也意味着它目前只能算故事，还不能算业绩。在投资人会的提问环节，外界对于HBF未来定价以及对资本支出模型（Capex）影响多方提问，但管理层均表示，目前并无确切的信息可以透露。

　　多空对决，周期律没有被证伪

　　会场上曾经有分析师公开替公司“喊冤”：这家公司三年左右就能把现在的股价“赚回来”一小半，HBF 的故事还分文未计，为什么估值还这么低？答案全场都心知肚明。市场不是没看见利润，而是不相信这个利润能持续。

　　《北美前哨》和多名投资人交流后，怀疑论一派的主要观点包括：

　　其一，周期律没有被证伪。闪迪的三年模型里藏着一个假设，收入随出货量增长，价格一分不降，而在NAND的历史上，降价才是常态。闪迪严守供给纪律的同时，无法保证三星、海力士、美光等同行业对手不会用价格战来换取市场份额。还有变量来自长江存储，市场研究机构 Counterpoint本周发布的数据显示，今年第二季度，长江存储的 NAND 闪存芯片的出货量，已经超过超越美国竞品美光以及日本铠侠，仅次于韩国三星和海力士。

　　其二，需求端出现裂缝。四季报中，消费级业务收入环比下滑32%，涨价开始影响价格敏感型需求。闪迪在投资者日上用全球35.1万个销售网点，来论证对消费业务的重视，称其是行业低谷期的“压舱石”，但随着公司将资源偏向高速增长的数据中心业务，消费端需求是否有新变化，也是未来几个季度值得关注的先行指标。

　　其三，NBM长约本身未经下行周期检验。财务担保的计划很美好，但长期协议在价格暴跌时被重谈甚至撕毁而陷入法律纠纷的先例，在历史上并不鲜见。同时，管理层也确认，仍有一部分客户坚持按一两年前的老方式做生意，并不接受长期协议。

　　其四，大客户绑定带来的双刃剑。三家超大规模云厂商是NBM合同的主力，数据中心收入占比还在上升。管理层把这视为战略资产，但在投资人眼中，这同样意味着议价权与需求波动都系于少数几家公司的AI资本开支。对于数据中心之外的第二增长曲线，管理层的回应是正与“物理AI”（机器人、智能终端等）客户深度接触、看到巨大潜力，但无法透露细节。换句话说，短期内仍无法对冲集中度风险。

　　闪迪给出的80%的毛利前景，几乎是行业平稳期的双倍，但市场并未全盘买账。面对外界称其为“大宗商品”的质疑，公司CEO公开回怼，“如果你们觉得只是大宗商品的话，就自己来试一试。你们不知道这个行业需要多少的技术积累。”但长期以来，存储行业每隔几年就会经历“从供不应求到扩产，再到产能过剩，减产出清”的循环。本个周期，AI大模型对高带宽、大容量存储的需求，让闪迪管理层认为有机会改变游戏规则，但NBM合约能否在未来的行业下行期中坚不可摧？HBF生态能否真正在大规模推理场景中如期变现？闪迪能否彻底甩掉“周期股”的帽子，将今天的资本狂欢转化为持续的长期价值？市场的考验才刚刚开始。