订单翻倍，万国数据却赚了个寂寞

8月13日盘后，万国数据同步披露2026年二季度及上半年完整经营数据。

2026年第二季度： •净收入为30.880亿元人民币（4.551亿美元），同比增长6.5%； •调整后EBITDA达14.060亿元人民币（2.072亿美元），同比增长2.5%； •经调整EBITDA率为45.5%； •净利润为8.376亿元人民币（1.235亿美元）； •净利润率为27.1%。

财报发布后当日美股GDS大涨6.20%，8月14日港股开盘直线冲高，盘中涨幅持续扩大，截至盘中时段涨幅已经突破13%。

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AI算力订单翻倍，长期底盘依然稳固

AI浪潮全面落地的当下，万国数据手握行业里最亮眼的订单成绩单。上半年累计签下471兆瓦算力合约，总量直接超越2025全年，仅二季度单季就新增260兆瓦签约，公司顺势将全年签约目标从500兆瓦直接上调至1000兆瓦，增长力度肉眼可见。这份订单增量绝非短期行情泡沫，有两套稳定机制托底长期收入确定性：所有销售合约全部绑定照付不议条款，即便客户GPU供货延期、机柜暂时无法满载，也必须按照合同足额付费，交付时间白纸黑字锁定在签约后四个季度，再加四个季度的上架爬坡周期，未来两年的营收节奏完全可预判，硬件供给波动很难动摇公司基础收入底盘。

与此同时，客户同步锁定600兆瓦预留算力资源，过往12-18个月里客户预留转化比例达到100%，公司今年预留目标同样瞄准千兆瓦规模，相当于提前储备了源源不断的潜在订单。截至年中，公司手握超2000兆瓦刚性长期合约，叠加600兆瓦预留算力，确定性需求规模突破2.6GW；另外还有近3119兆瓦待开发土地、电力指标，集中布局乌兰察布、和林格尔、韶关等国家算力枢纽，承接后续新增AI需求的储备十分充足。客户与地域布局也分散了单一依赖风险，三大头部云厂商均贡献重要新订单，同时持续拓展新兴AI创业企业，丰富客户梯队；成熟机房与新建算力新城签约量各占一半，提前避开一线城市能耗指标收紧的瓶颈，早早扎根全国一体化算力网络核心区域。

从业绩兑现节奏来看，公司增长路径清晰可预期。2026全年预计新增上架235兆瓦算力，到2027年新增上架规模直接翻倍，增量集中在下半年，2028年交付规模还会再上台阶，收入与调整后EBITDA会同步迎来高速增长窗口。当前待交付存量对应757兆瓦算力，行业平均每兆瓦能够稳定创造2200万元调整后EBITDA，未开票存量对应的稳定收益接近160亿元，资产底盘十分扎实。运营效率同步持续优化，6月末机房整体利用率达到79.2%，签约承诺率高达92.4%，闲置机柜占比极低，资产使用效率稳居行业第一梯队。

大规模扩产的背后，公司融资与资金周转能力构筑了另一层护城河。即便全年资本开支上调至100亿元，账面近200亿现金搭配充足境内长期银行授信，足以覆盖建设投入。仅二季度单季，公司就落地近49亿元新增贷款，国内银行持续倾斜信贷资源；项目层面维持6成债权、4成股权的均衡融资结构，新建项目稳定现金收益率维持10%-11%，项目杠杆保持在安全区间。资产盘活路径已经跑通，首单数据中心公募REIT顺利上市，第二批资产注入正在推进监管审核，未来可以持续通过REIT、ABS盘活存量机房、回笼资金，循环投入新项目。经过持续降杠杆操作，公司净债务与年化调整后EBITDA比值降至4.7倍，偿债压力相比往年明显缓解。

别被一次性的账面利润骗了，但也别忽视翻倍的订单

亮眼订单与长期成长逻辑支撑了8月14日港股资金的抄底情绪，但万国数据的财报里藏着不少短期难以消化的经营痛点。从账面利润来看，二季度大幅扭亏的数据具备很强迷惑性，去年同期公司仍处于亏损状态，今年单季盈利数字亮眼，核心收益却来源于DayOne股权稀释带来的一次性投资收益，剥离这笔非经常性收益后，机房托管主业本身的经营利润其实十分单薄。即便公司同步上调全年收入与EBITDA指引，剔除一季度一次性收益做模拟测算后，全年调整后EBITDA同比增速仅6.5%，订单成倍放量，利润增速却严重脱节。叠加电力成本持续走高，持续挤压利润空间，二季度调整后EBITDA利润率同比下滑1.8个百分点，成本压力会长期挤压主业盈利空间。

定价端的下行压力同样无法忽视。管理层在业绩电话会中坦承，今年四季度月度经常性收入预计同比下滑3%，2027年仍会维持相近下滑幅度。一方面大量新增项目布局在内蒙、韶关等算力新城，区域定价低于北上广深成熟机房，直接拉低整体均价；另一方面存量低价老合同还有18个月的更替周期，新旧定价切换阶段，整体收入单价很难快速修复，拉长了利润兑现周期。

为承接全年千兆瓦签约目标，公司将全年资本开支上调至100亿元，相较2025年规模近乎翻倍，绝大多数资金集中在下半年投放，激进扩张带来了持续的债务隐忧。当前公司整体债务规模超460亿元，每年利息支出超14亿元，持续举债会长期消耗经营现金流。新建机房单兆瓦投入约2000万元，一旦后续AI客户缩减资本开支、签约进度不及预期，已开工项目会出现产能闲置，高额折旧与利息支出会直接侵蚀当期利润。

客户结构、行业竞争、硬件供给也存在多重不确定性。前五大客户贡献超六成签约面积，头部云厂商自建算力、削减外包预算，都会直接冲击新增订单；新兴AI初创企业订单体量偏小，短期很难对冲大厂需求波动。国产GPU供给此前存在滞后，目前正在追赶过程中，如果客户硬件到货持续延后，机柜上架进度会不及预期，2027年业绩存在下修风险。同时行业内卷加剧，各大云厂自建IDC提速，中小厂商依靠低价争夺低端算力订单，只有高密AI机房具备稳定溢价，普通托管业务盈利空间持续收窄。

综合来看，万国数据长期成长逻辑十分清晰：AI算力催生海量确定性需求，稀缺的土地电力资源、通畅的融资与资产盘活渠道、刚性长期合约共同构筑深厚行业壁垒，2027至2028年将迎来交付与收益集中释放的阶段，赛道成长空间毋庸置疑。但短期阵痛不会随订单增长自动消失，主业真实盈利偏弱、均价持续下行、扩张带来债务压力、行业各类扰动因素，都需要一到两年的合同更替周期逐步消化。现阶段的万国数据属于典型高成长伴随高不确定性的标的，长期机遇确定。（作者｜李婧滢，编辑｜刘洋雪）