隔夜逆回购的月中“补位”

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

临近月中，7天逆回购持续“零投放”，而隔夜逆回购即将迎来税期时点的首次操作，与此同时，10年国债活跃券下破1.70%，对此如何理解？

“为更好匹配银行体系短期流动性需求，中国人民银行将在8月14日、8月17日至8月19日开展隔夜逆回购操作，采用固定利率、数量招标，每日操作量不超过6000亿元。”

过去几年，逆回购“零投放”并不多见，持续归零更是首次，本文聚焦：在资金面与债市走势之外，我们结合 2026Q2 货政报告，尝试从框架转型的视角探讨。

1

隔夜逆回购月中的首次操作

自2026年6月陆家嘴论坛宣布增设隔夜逆回购操作品种以来，该工具已在6月末、7月末两度落地使用，有效平抑了资金波动。

8月14日，隔夜逆回购将迎来第三次操作，有两点边际变化：一是将首次在税期时点使用，二是操作前7天品种已连续3日投放归零。二者叠加，在客观上形成了隔夜品种对7天的阶段性替代。

（1）隔夜逆回购首次在税期使用

操作频率趋于上升，且隔夜期限本身有助于限制宽松效应的扩散范围与持续时间，与税期短暂的资金缺口特征更为匹配：

“隔夜融资成为机构流动性管理的重要手段，特别是在月末、税期等时点，部分机构的短期流动性需求可能只有两三天，在这些时点选用隔夜操作可以提高流动性管理效率、降低金融机构成本。”

（2）操作前7天逆回购连续3日归零

以往零投放均发生于7天逆回购改为数量招标机制之后，且对应流动性相对充裕的窗口，当前流动性条件也同样支持零投放的出现。

历史上，零投放起到了抑制债市利率快速下行的作用：在 7 天逆回购暂停投放前，债市利率通常经历一轮快速下行；而投放归零后，长端利率往往转为上行或阶段性企稳，一定程度反映市场对于这一操作的定价惯性。

那么，如何理解本次逆回购在操作期限变化的影响？

资金维度，我们认为，隔夜工具灵活使用，能够有效平抑特殊时点的波动，且央行呵护流动性的整体态度未发生变化，8月3M买断式仍超额续作，6M买断式等额续作，叠加隔夜逆回购操作，资金利率有望维持平稳运行。

债市层面，8/12，市场情绪已逐步修复，尾盘隔夜逆回购操作公告发布后，10年国债活跃券进一步下行，1.7%的市场心理关口似乎失效，我们从两个维度理解：

一是短期层面，面对7天“零投放”，市场或逐步形成学习效应，但隔夜逆回购的“补位”也一定程度上缓释了市场的谨慎情绪。

二是中长期视角看，7天零投放、隔夜补位的操作，可以置于宏观图景演变和货币政策框架转型的背景下去理解，下一章我们从 2026Q2 货政报告出发，尝试从框架转型的视角进行探讨。

2

框架视角下的操作信号

（1）货政报告怎么说？

2026Q2货政报告提及合并观察贷款和债券融资，淡化对贷款单一融资渠道的关注：

• 第一部分货币信贷概况中，在章节顺序上，从先介绍金融机构存贷款情况、后介绍社融及货币供应量，改为了先社融、再信贷。

• 紧随其后的《专栏1 全面把握金融支持实体经济的力度和效果》，介绍了经济高质量发展下的社会融资结构之变。

专栏1同时提及了存贷款增速的问题，在上述背景下，存贷款增速错位有其必然性，金融脱媒改变了存贷差的形成逻辑，不代表资金空转：

“从数学关系上看，随着债券融资增多，M2或存款增速与贷款增速自然会出现差异，并非金融对实体经济支持力度不足，也不是资金空转。”

但今年4月，流动性的超季节性宽松、结构性“资产荒”和存贷差走阔等现象一度并存，我们认为，原因可能在于：当前新旧动能切换仍在进行中，传统信贷派生链条放缓，对流动性的消耗减弱，新动能或尚未立足，充裕的流动性缺乏足够的资产消化，资金可能更倾向于在二级市场买卖存量资产。

这就对流动性管理提出了更精细化的要求：一方面，需要继续构建良好的货币环境，加强与财政政策的协同，以支持新质生产力发展；另一方面，也需要避免宽松效应金融体系内部的积累和扩散。

（2）隔夜逆回购的特点

我们认为，隔夜逆回购的操作特征或能够较为契合上述诉求，主要体现在三个层面：

• 顺应调控框架的转型，在金融脱媒深化的环境下，传统数量型调控的效力趋于弱化，隔夜逆回购操作配合利率走廊宽度的收窄，有助于强化对短端利率的锚定，并经由利率传导机制辐射至全市场，提升调控的精准度。

• 期限层面的优势，相较7天期限，隔夜期限在限制宽松效应的扩散范围和持续时间上效果更好；

• 提升操作的灵活性，隔夜与7天品种形成搭配操作，在流动性自发宽松的环境中，7天期限每日操作的必要性自然趋于弱化。

2026Q2货政报告《专栏2完善短端利率调控机制》为理解隔夜逆回购的使用提供了一个更完整的框架视角，专栏系统梳理了近年来货币政策在短端利率调控上的演进历程，当前短端利率调控目标从过去的DR007逐步转向DR001。

沿着这一演进脉络，我们认为，隔夜逆回购操作是短端利率目标迁移在工具层面的延伸，在新的调控机制下，7天逆回购“零投放”的意义随之丰富，因此可能不适合直接根据以往情况线性外推去理解操作频率的边际变化。

（3）对1.7%的再审视

10年国债1.7%的心理关口，或形成于二季度以来：期间，10年国债收益率两度向下靠近1.7%，而后7天逆回购均出现了“零投放”情形，市场或逐步将该点位与政策合意区间下限挂钩，形成较强的心理锚定。

但随着短端利率调控目标转向隔夜利率、隔夜逆回购操作频率提升，7天逆回购投放归零对具体点位的锚定效应可能正在逐渐被稀释，但值得关注的是，这并不意味着央行对于长端收益率关注态度的减弱。

往后看，可以观察两个维度：

一是DR001的运行情况，包括具体点位及其所处利率走廊的位置。当前在央行精准呵护下，资金面有望持稳；

二是央行全口径流动性投放情况，考虑到下半年政府债发行仍需流动性配合、与财政政策的协同等诉求，当前货币政策取向依然是支持性的，我们倾向于认为，必要时央行可能依然会加码呵护，但若出现明显变化，或反映货币政策的操作重心的倾斜。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《固收点评20260814：隔夜逆回购的月中“补位”》

对外发布时间：2026年8月14日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010；何楠飞 S1110525070004