IPO雷达｜去年未签重大合同，力源海纳应收账款周转率三连降

近日，工业电源企业力源海纳更新招股书申报稿，拟公开发行不超过1505.16万股，募资11.81亿元，其中3.99亿元投向工业电源生产基地建设项目、3.5亿元用于补充流动资金。

力源海纳的电源产品主要用于锂电铜箔生产设备，在该细分领域市场占有率较高，但锂电池行业本身就具有较强周期性。界面新闻记者注意到，报告期内，公司业绩虽然持续增长，但财务数据中多个核心指标指向经营质量正在恶化。

应收账款周转率三连降

力源海纳主营产品为高频开关电源、高速脉冲电源，下游深度绑定锂电铜箔制造行业。2023—2025年，公司分别实现营收5.91亿元、7.44亿元、8.54亿元，归母净利润1.53亿元、1.55亿元、2.74亿元。

界面新闻记者注意到，业绩增长背后，力源海纳应收账款周转情况不断恶化。2023年、2024年、2025年，公司应收账款周转率分别为3.09次/年、2.60次/年、2.11次/年，呈逐年加速下滑态势。以此测算，公司平均应收账款回收周期已从2023年的约118天，拉长至2025年的约173天，账期整体延长了近两个月。与之对应，公司应收账款规模膨胀，2023年末，公司应收账款余额为1.98亿元，到2025年末升至4.14亿元，两年间规模翻番，增速远超同期营收增速。

横向对比同业，力源海纳同期可比公司应收账款周转率均值分别为4.26次/年、3.06次/年和2.89次/年。可以看到，受下游行业景气度影响，全行业周转效率均有所下滑，但力源海纳的下滑幅度大于行业平均，处于行业尾部水平。

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

资深会计师李耀对界面新闻记者表示，“应收账款周转率大幅恶化，本质上是公司市场议价能力丧失的直接体现。在市场竞争白热化的背景下，下游客户普遍面临资金压力，上游企业为了保住订单和客户，往往会被动放宽信用账期，甚至接受客户更长的付款周期。这种方式短期内可以勉强维持营收规模，但会大幅降低收入质量，一旦下游客户出现经营波动或资金链紧张，高额应收账款就可能转化为坏账，进一步侵蚀本已承压的利润。”

研发费用率逐年下滑

作为一家"专注技术创新"的"重点小巨人"企业，力源海纳的研发投入表现与其高新技术企业身份形成反差。

2023年、2024年、2025年，这家公司研发费用率分别为17.59%、15.79%和15.07%，呈逐年下降趋势。界面新闻记者查阅发现，同期行业可比公司研发费用率均值分别为23.92%、34.25%和31.02%，显示力源海纳研发费用投入力度相比同业有不小的差距。

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

业内电源行业资深人士周凯对界面新闻记者表示，当前工业电源正处于技术迭代关键期，碳化硅、氮化镓等宽禁带半导体器件加速渗透，对电源的转换效率、功率密度、稳定性要求持续提升，头部企业纷纷加码研发抢占技术高地。“研发费用率逐年下滑且持续大幅低于行业均值，对于定位高端工业电源的企业而言绝非好信号。如果研发投入跟不上行业节奏，不仅难以突破海外厂商的技术垄断，甚至可能在新一轮技术迭代中被拉开代差，逐步丧失现有市场份额。”

比研发费用率下滑更令人担忧的是，力源海纳核心技术产出呈现明显"断档"。

截至2025年12月31日，力源海纳累计获得专利98项，其中发明专利14项，其中最新一项自主取得的发明专利是2024年11月获得的——这意味着公司近两年时间里没有取得新的发明专利授权，自主技术创新陷入"空窗期"。界面新闻记者还注意到，公司14项发明专利中有6项为受让取得。

投行人士杨鸣对界面新闻记者表示，发明专利是衡量企业技术创新能力的核心硬指标。近两年没有新增发明专利，发明专利中又有近半是受让取得，这说明公司当前的技术积累可能主要依赖历史存量，而非持续的自主创新。对于冲刺创业板的企业而言，这直接关系到其'三创四新'属性是否成立，是上市审核中高度关注的核心问题。

去年未签重大合同

如果说应收账款与研发反映的是经营质量与长期竞争力，那么合同负债大幅下滑，则指向力源海纳短期业绩增长动力不足。

2023年末、2024年末、2025年末，力源海纳合同负债余额分别为5.55亿元、3.67亿元和2.76亿元，三年间累计下降50.3%。合同负债主要为预收客户的货款与定金，代表已签订单的储备量，是未来收入确认的“蓄水池”。从对营收的覆盖能力看，2023年末公司合同负债相当于当年营收的93.9%，几乎可以覆盖一整年的收入；到2025年末，这一比例已降至32.3%，订单储备仅能支撑约4个月的营收，增长后劲不足。

与订单储备萎缩相互印证的是，力源海纳2025年未签订重大合同。作为一家年营收超8亿元的设备企业，全年无重大订单落地，意味着新增订单体量有限，后续收入增长缺乏支撑。

客户结构的不稳定进一步加剧了订单风险。2022年至2025年，力源海纳前五大客户中，只有昆山东威科技(57.030, 0.25, 0.44%)股份有限公司和九江德福科技(92.820, 2.92, 3.25%)股份有限公司两家持续在列，其他大客户年年变换，客户粘性相对不足。

此外，2023年9月，公司与下游客户嘉元科技(28.530, 0.40, 1.42%)（688388.SH）共同设立的储能领域合资企业，试图拓展第二增长曲线，存续不足一年即告注销，新业务拓展宣告失利，也从侧面反映出公司跨领域拓展能力有限。

行业分析人士张明向界面新闻记者表示，合同负债持续腰斩与全年无重大合同形成了相互印证的逻辑链，说明力源海纳在手订单储备正在快速消耗，新增订单跟进乏力。“铜箔电源的需求完全依赖下游锂电与PCB行业的资本开支，这两个赛道本身都具有极强的周期性，将给公司业绩增长的可持续性带来挑战。

产能利用率不足八成

在手订单萎缩、产能尚未充分利用的背景下，力源海纳拟投入近4亿元募资扩产计划令市场费解。

界面新闻记者注意到，2023年力源海纳产能利用率曾达到94.81%的高位，但2024年便减至60.99%，公司解释为“铜箔行业进入调整期影响”所致。2025年，公司产能利用率回升至79.95%，较2023年的高位有近15个百分点的差距，现有产能并未得到充分利用。

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

力源海纳本次IPO的核心募投项目“工业电源生产基地建设项目”达产后，预计合计新增年产能37500台/套。界面新闻记者以公司2025年现有年产能6.3万台计算，新增产能幅度达到60%，总产能将突破10万台/年。一边是现有产能吃不饱，一边是大举募资扩产，新增产能如何消化？

市场人士周阳对界面新闻记者表示，在产能利用率不足、下游需求不明的情况下强行推进扩产项目，不免有“为募资而扩产”的嫌疑。对于拟上市企业而言，募投项目的必要性与可行性是审核重点，若无法充分说明新增产能的消化路径，其募资的合理性将受到监管与市场的双重质疑。对于这家冲刺创业板的“小巨人”企业而言，IPO之路不仅要讲好细分龙头的故事，更需要回应市场对其经营质量与成长真实性的拷问。

（界面新闻）