张诗伟：以尽职免责进一步激发国资基金投资活力

记者 覃毅 实习生 雷子桐

在创投行业，S交易的“不敢转”，本质上是“不敢担责”。当宏观政策呼吁宽容失败时，微观层面的尽职免责机制却往往卡在落地的“最后一公里”。

8月5日，在“21世纪国企及政府投资基金高质量发展”闭门会上，中伦律师事务所合伙人张诗伟指出，当前创投行业和创业企业面临的核心痛点是追责约束与免责保护在制度与实践层面的再平衡。

在强监管背景下，股权投资行业需要进一步平衡监管约束与市场活力，既要强化合规和责任意识，也要认真贯彻尽职免责容错的基本原则与机制，尊重行业规律和企业家、投资人及被投企业管理层的商业判断和创新精神。

张诗伟表示，投资人将资本投入实体产业、支持企业发展的过程，本身也是承担风险、推动创新创业的重要实践。

如何让投资机构敢于投资、敢于决策，成为整个创投和风险投资行业绕不开的问题。

创投免责落地难

张诗伟认为，目前行业和相关法律层面，仍缺少高层次、系统化、可操作的尽职免责机制。

他指出，追责约束与权益保护之间仍存在一定的不平衡。投资项目天然具有较高的不确定性，市场环境变化、政策风向转变、行业周期波动都可能导致投资结果偏离预期，甚至投资价值出现正常的大幅贬损。

尤其对于国有创投或基金，如果其投资企业所在行业出现不可逆转的下行，便无法实现其持有股权的“国有资产保值增值”目标，被追责的风险大大提升。

“只要股权投资团队、企业经营管理层恪守忠实、勤勉、信义义务，因政策调整或市场客观波动产生的项目投资减值或损失，原则上不应纳入追责范围。”张诗伟表示。

现有免责容错制度，缺乏高层次、系统性的法律制度规定和标准化的免责正面清单，而全面、科学的监督考核不应只考虑追责率，也应考虑免责率。

这种认知、制度和实践的空白与错位，在实操中引发了僵局。张诗伟分享了三个代表性案例：

其一，某硬科技企业在股改时，因前期亏损叠加对赌条款确认为金融负债，导致净资产为负。某基金因担忧取消对赌而导致追责风险，历经半年流转，由政府方面协调及相关负责人签字同意，最终得以豁免。

其二，某企业上市对赌到期，无法按期申报上市，相关投资机构决策人员均不敢自主提出同意豁免的意见。

其三，某国资机构或政府引导基金投资的市场化机构设立的子基金，因到期无法获得批准延期而被强行要求清算退出，导致底层优质标的企业上市受阻。强行退出也导致基金获得的收益远不如其继续持有该企业股权至上市的收益。

张诗伟认为，这些案例反映的核心问题是，不仅投资机构内部缺少与市场化投资相匹配的灵活调整和容错机制，法律制度层面也缺乏高层次、系统化的免责容错规定。

张诗伟建议，国有投资机构和被投企业在设计相关LPA（有限合伙协议）或投资协议条款时，应明确约定相关灵活调整和豁免机制条款，为各方后续应对市场变化留下调整空间和依据。

构建三层尽职免责实操路径

结合大量实务案件，张诗伟团队梳理出一套分层化、可落地的三层尽职免责实操方案，为投资机构提供了清晰的行动指南。

第一层是“协商延期与豁免”。

针对企业因客观原因无法按期完成上市，或触发回购，或需要变更甚至取消相关限制性条款（比如业绩补偿条款）的情形，投资机构可与被投企业协商延长上市期限，或豁免回购义务，或变更、取消业绩补偿等条款。

前提是，投资协议和投资机构内部决策机制中，都预先设置了配套的灵活调整和豁免条款，从而赋予投资团队必要的决策权限，这是目前最适配且推行最广的路径。

第二层是“引入第三方承接退出”。

对于纯粹因行业周期或市场波动引发风险、且创始团队不存在失信、欺诈等问题，投资机构可主动对接S基金、上市公司、政府或产业并购平台等第三方资源承接股权。

第三层是在穷尽处置路径后终止追偿程序。

当企业确已丧失持续经营价值且无资产可处置时，投资机构可委托律师事务所或审计评估机构，开展专项尽职调查并出具法律意见书、审计报告，以此向LP和投委会论证项目不具备追偿价值，并由相关基金及其LP经过正当决策程序同意放弃追偿与追责。

张诗伟强调，这三种方式都避免了机械刚性追责的不利后果。当然，前提是相关被投企业不存在主观严重失信、恶意转移资产、财务造假等问题。

而在追责监督上，严格执法执纪，严守责任认定和追究要件，尤其是对于重大疑难案件，可以考虑引入营商环境和企业家精神保护信心指数的专项风险评估，实现当追则追、当免则免，尊重股权投资的行业规律、市场实践、商业惯例，以及企业家的商业判断和创新精神。

硬科技等新兴产业具有长周期、高风险和不确定性的主要特征，未来国资基金和股权投资行业的发展，需要在监管、监督、追责与免责容错保护之间找到更加精准的新平衡点，坚持法治思维和市场化思维。

“只有让投资机构既守住合法合规底线，又拥有根据市场变化进行专业判断和调整的权利和空间，才能真正发挥资本支持实体经济创新的作用，让耐心资本敢于担当，安心陪伴硬科技企业穿越周期。”张诗伟强调。