招商宏观 | 宽松底色未改，利率锚更加清晰

来源：市场资讯

（来源：静观金融）

1、这份报告最大的增量，不是“适度宽松”四个字，而是央行开始重写市场理解“宽松”的尺度。二季度报告首次明确提出贷款“降速提质”将成为宏观运行的新常态，并用专栏系统解释：随着融资结构从贷款向债券、股权等多元渠道迁移，贷款增速下降并不等同于金融支持不足。上半年企业贷款、企业债券与股票融资合计增加13.5万亿元，同比反而多增约6000亿元。由此看，未来货币政策反应函数将更少盯住单月信贷，而更多观察社融、M2、融资成本、名义增长与金融传导的组合。

2、执行节奏从一季度的“前置投放”切换到二季度的“短端锚定”，量的缩减不等于政策转紧。年初前两个月中长期工具累计净投放2万亿元，为“开门红”提供流动性；进入二季度后，春节后现金回流、银行体系资金充裕，4-5月7天逆回购连续地量操作，国债净买入也从一季度2000亿元降至二季度1000亿元。与此同时，央行把临时正、逆回购走廊收窄至政策利率±25BP，6月新增隔夜逆回购操作品种。政策执行正在从“投多少量”转向“把隔夜利率稳在什么位置”。

3、增长斜率放缓、国内价格回升与海外转鹰三条线同时出现，短期更支持“稳政策利率+做流动性和结构工具”，而非立即降息。上半年GDP同比4.7%，固定资产投资转弱，但出口、高技术制造仍有韧性；CPI温和上涨、PPI由负转正并在二季度明显回升。海外方面，欧央行、日本央行已加息，美联储7月继续维持3.5%-3.75%且出现三名委员主张加息。国内仍有稳增长需要，但降息的边际必要性与外部时点约束同时上升。

4、债市基本面仍偏友好，但交易逻辑已从“宽松预期”转向“短端有锚、长端有约束”。6月末10年、30年国债收益率分别为1.73%、2.24%；截至8月12日，中债曲线分别约为1.71%、2.17%，而1年期从6月末1.12%回到1.21%，1-10年利差由61BP压缩至约50BP。短端重新靠近政策锚，而长端仍由弱内需、配置需求和供给节奏主导。后续债市更可能是低利率区间内的震荡偏强，而不是依靠资金利率持续下破驱动的单边牛市。

一、宏观形势研判：从“开门红”到“实际增长放缓、价格回升”

1） 一季度的特征是“经济起步偏强、政策节奏前置”，因此货币政策更多承担托底开局和稳定预期的功能。一季度GDP同比增长5.0%，工业增加值增长6.1%，出口增长11.9%，固定资产投资由上年全年负增长转为1.7%的正增长；同时，3月PPI在连续下降41个月后首次转正。与经济开局相对应，央行在前两个月净投放约2万亿元中长期资金，DR001一季度均值1.33%，3月末降至1.27%，超储率1.4%。这是一种典型的“前置发力”：在年度开局、财政项目尚未完全形成支出之前，先以稳定而偏宽的基础流动性保证融资链条顺畅。

2）二季度不是简单的“经济走弱”，而是“实际增长斜率放缓、结构分化加深、名义价格改善”。上半年GDP同比4.7%，说明二季度实际增长较一季度边际放缓；固定资产投资累计转为-5.7%，反映地产及传统投资拖累加深。但外需和新动能仍强：上半年出口增长13.4%（人民币计价），规模以上工业增加值增长5.4%，高技术制造业增长13.3%。更重要的是价格端出现反向变化：上半年CPI同比1.0%、核心CPI 1.2%，PPI同比1.5%，4-6月PPI分别为2.8%、3.9%和4.1%。因此，当前并非“增长、价格同时下行”的典型宽松环境，而是实际增长偏弱与价格修复并存。

对货币政策而言，这种错位非常关键。实际增长放缓意味着逆周期支持不能退出，但价格回升意味着通过下调政策利率来压低实际利率的紧迫性下降。尤其央行在展望中已提示，随着国际油价从高位回落，PPI环比上涨动能开始减弱，因此更合适的政策选择不是根据单月PPI高点立即转向收紧，而是在确认内需能否承接外需、新动能能否扩散之前，维持宽松但更克制的利率环境。

3）海外货币政策从一季度“观望”转向二季度“再收紧”，对国内的影响更像“节奏约束”，而不是方向性约束。一季度，美联储维持3.5%-3.75%，欧央行和日本央行也以观望为主；二季度欧央行、日本央行分别加息25BP，澳洲央行继续加息，美联储虽然维持利率不变，但7月29日FOMC以9-3通过维持利率，三名反对者主张加息25BP。海外从“等待降息”转向“防通胀再收紧”，意味着国内若在此时主动大幅降息，会增加中外利差、跨境资金与人民币资产相对回报的波动。

但外部约束也不宜被夸大。6月末人民币对美元较上年末升值约3%，CFETS人民币汇率指数较上年末升值4.7%，汇率本身并未处于单边贬值压力状态。因而，海外转鹰并不封死国内宽松空间，只是提高了“降息时点”的成本。因此，当前并非“增长与价格同步下行”的典型宽松环境，而是增长动能边际放缓与价格修复并存，这意味着货币政策仍需托底内需，但进一步通过大幅降息打开利率下行空间的必要性和紧迫性均有所下降。

二、政策思路叙述：从“量的前置投放”转向“价的精细锚定”

1）二季度公开市场“缩量”首先是流动性需求下降的结果，而非货币政策立场转紧。央行在报告中直接解释，进入二季度后，春节后现金回流、银行体系流动性持续充裕，一级交易商对央行资金需求显著下降，因此4-5月7天逆回购连续地量操作。上半年DR001均值1.31%，仍略低于1.40%的7天逆回购政策利率；6月末DR001为1.36%，超储率1.3%。在“充裕准备金”环境下，央行操作量本身是银行体系资金缺口的内生结果，不能把少投放机械理解为收紧。

同样的逻辑也能解释中长期工具：3月末MLF余额7.3万亿元，6月末7.4万亿元，二季度余额仅增加1000亿元；国债净买入一季度为2000亿元，二季度为1000亿元。但在6月末跨季时点，央行又迅速增开隔夜逆回购，29日、30日分别投放3000亿元和6000亿元。操作量随资金缺口而变，而政策目标始终是避免短端利率显著偏离锚点。

2）真正的制度性增量是：7天逆回购明确承担“政策利率”，DR001成为短端目标利率，MLF彻底退出政策利率角色。二季度专栏把近两年的改革串成一条完整链条：2024年明确7天逆回购是主要政策利率；MLF改为利率招标、多重价位中标，利率“完全退出政策利率功能”；2025年以来调控目标由DR007逐步转向DR001；2026年6月进一步把临时正、逆回购区间收窄为政策利率±25BP，并明确当DR001持续突破区间时触发。与此同时，央行新增隔夜逆回购，更直接匹配当前回购交易中隔夜占比超过九成的市场结构。

从货币政策理论看，这意味着操作框架更接近“利率目标制”的逻辑：央行不必靠持续放大基础货币投放量来表达宽松，而是通过走廊和日常操作让隔夜市场利率围绕政策利率稳定运行。对债券交易而言，最重要的变化是短端资金利率的“下限想象”收窄——市场可以交易降息预期，但更难把DR001长期运行在明显低于政策利率的位置当作基准情形。

3）国债买卖仍是基础货币和政府债发行的配套工具，不宜被简单等同于“压低长端利率”的QE。报告明确，央行继续根据基础货币投放需要和债券市场运行情况灵活调整国债买卖规模，4-6月分别净买入400、500和100亿元，上半年累计3000亿元，并指出其支持了政府债平稳发行。一季度专栏同时强调，要促进国债收益率运行在合理区间、关注银行和非银机构的债券交易及杠杆风险。两者合在一起看，央行买债的核心是流动性管理与市场稳定，而不是承诺给长端利率设定单向下行目标。

四、央行对债市的指引：“短端锚+穿透监测”

1）一季度的债市沟通更直接，二季度则把约束嵌入制度。一季度“中央银行与债券市场”专栏明确提出，银行债券投资已成为货币创造和利率传导的重要渠道，央行将通过债券市场规则、做市商和一级交易商管理来规范和引导债券投资交易；同时特别提示非银机构过度加杠杆、期限错配可能引发风险。二季度没有重复同样强度的长债措辞，但并不意味着央行放弃曲线管理，而是通过短端利率框架和银行间市场数据报告库提高可操作性。

2）银行间市场数据报告库的意义，是让“债市监管”从事后喊话转向对资金流和机构行为的高频监控。数据报告库将银行间债券、货币、衍生品、黄金、票据等市场的全量交易和结算数据集中汇集，使央行能够更及时掌握资金在不同市场、机构和产品间的流动方向，提高异常交易筛查和市场风险预警能力，并降低信息不对称可能引发的羊群效应。上半年回购市场中，大型银行净融出、证券机构及其他金融产品净融入较上年同期明显放大，说明银行向非银的流动性传导仍十分充分，也使非银杠杆和久期集中更容易成为监管关注点。

因此，后续债市的政策边界可以概括为两层：第一层是“流动性不缺”，央行会保障政府债发行和市场平稳，不会主动制造资金紧张；第二层是“低利率不等于无限杠杆”，如果机构通过隔夜资金持续加杠杆、推动长端收益率快速偏离基本面，央行具备更精准的监测和操作手段。对交易而言，政策约束更多体现在速度和斜率，而非反转长期利率中枢。

五、后续政策操作：降准优先于降息，但“是否立即降准”仍取决于三季度资金缺口

1）政策利率：基准情形是短期维持，降息需要更明确的“名义需求重新走弱”信号。当前同时存在三个约束：其一，二季度PPI和核心价格较一季度改善，压低实际利率的紧迫性下降；其二，欧日加息、美联储明显转鹰，国内主动降息会放大中外利差波动；其三，央行刚刚完成短端利率框架的进一步重塑，需要先观察政策利率向DR001和贷款定价的传导效果。因此，未来1-2个季度政策利率以稳定为主更符合现有信息。若后续核心CPI/PPI重新明显回落、居民和企业内生融资持续收缩、社融与M2相对名义增长明显下滑，则仍不排除小步降息。

2）降准和中长期流动性工具：如果下半年政府债发行提速形成持久准备金缺口，数量型工具的优先级更高。二季度报告已明确，下半年政府债发行将提速，“两重”项目和设备更新资金将继续落地。政府债发行会阶段性把银行体系资金转移到国库，如果财政支出回流不够及时，就会形成中长期准备金缺口。在这种场景下，降准、3个月/6个月买断式逆回购、MLF和国债净买入都比直接降政策利率更有针对性：它们能补充久期更长的基础流动性，却不必改变价格型政策立场。反之，如果财政支出加快、DR001持续贴近政策利率，央行也没有必要为了“表态宽松”而立即降准。

3）公开市场：隔夜逆回购频率上升将是确定性最高的变化，7天逆回购继续承担政策锚。报告明确提出，将结合一级交易商需求逐步增加隔夜逆回购操作频率。未来月末、税期、政府债发行高峰等时点，隔夜工具更适合精准“削峰填谷”；3个月、6个月工具以及MLF负责跨月和中长期资金缺口。市场需要从“看央行每天投多少”转向“看DR001是否围绕1.40%稳定运行、走廊是否触发”。

4）结构性工具：更可能先“把已有额度用满”，而不是立刻再做大规模总量刺激。截至7月末，1万亿元民营企业再贷款余额已约8000亿元，说明结构工具落地速度很快；“五篇大文章”结构性工具余额也从3月末4.3万亿元升至6月末4.6万亿元。下一阶段对消费、科技、民营中小企业的支持更可能通过再贷款、风险分担、财政贴息和政策性金融工具继续扩张。只有当结构工具难以带动总需求时，政策才更有动力转向政策利率。

风险提示

油价超预期波动，AI涨价链幅度超预期。

以上内容来自于2026年8月12日的《宽松底色未改，利率锚更加清晰——26年Q2《货币政策执行报告》解读》报告，报告作者张静静、罗丹，执业证号S1090522050003、S1090524070004，详细内容请参考研究报告。

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