金属周报 | 非农爆冷叠加地缘缓和，金银大幅反弹铜价走强

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文 | 对冲研投研究院

编辑 |王旭军

摘要

本周金属价格集体走强，贵金属领涨。宏观层面，美国7月非农就业意外减少2.3万人，5-6月数据合计下修10.3万人，ADP就业仅增4.4万人创年内新低，市场对美联储9月加息的定价明显回落，美元指数与美债收益率同步下行。前期"宏观压制与现货支撑拉锯"的格局本周被打破，宏观约束阶段性解除后，贵金属在央行购金、ETF资金回流与非商业多头增仓的配合下大幅反弹；铜则在矿端TC加速下行至-172.92美元/吨、非美市场库存持续收紧的支撑下震荡上行，但国内升水回落、下游开工走弱显示高价对需求的抑制同步加深。

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核心关注

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事件速览

本周金属市场的核心变量来自美国就业数据与美伊谈判两条线索，均指向前期压制因素的阶段性解除。

就业数据全线走弱。8月7日公布的美国7月非农就业人数意外减少2.3万人，市场预期为增加8万人，为年内首次录得负增长；5月、6月新增就业分别由12.9万人、5.7万人下修至6.3万人、2万人，合计下修10.3万人。失业率由4.2%降至4.1%，但回落主因劳动参与率自61.5%进一步降至61.4%，属于劳动力供给收缩下的被动改善。稍早公布的7月ADP私营就业仅增4.4万人，创年内最低；6月职位空缺数降至735.9万人。数据公布后，CME FedWatch显示市场对美联储9月加息25个基点的定价降至44.4%（截至8月11日，小幅回升至51.4%）。

美伊谈判连续释放积极信号。上周美国、伊朗及多方调解人均确认谈判取得进展：伊朗与阿曼围绕海峡航运安排的临时协议框架已基本成形，有效期预计60天、期间暂不向商船收取通行费，但最终文本仍待伊朗国家安全委员会批准；美方则表示一旦恢复不受阻碍的商业航运，将解除对伊朗港口的封锁。国际油价周内大幅回落，本周又有所反弹。但协议尚未签署，胡塞武装近期多次宣称袭击沙特目标，冲突向也门、沙特方向外溢的风险仍在，地缘缓和目前停留在信号层面。

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归因分析

非农转负与油价回落共同压低了加息预期，美元与美债收益率下行打开了金属的反弹窗口。7月末美联储会议已有三名地区联储主席投票支持加息25个基点，为2016年以来首次出现的内部分歧，主席沃什表态偏鹰；但非农转负之后，紧缩定价的重心后移，10年期美债收益率与美元指数同步回落，美元指数降至99.6附近，美财政部对季度发债声明的微调缓解了美债抛售压力。

贵金属的中期支撑来自央行购金与资金回流的配合。中国7月末黄金储备报2366.35吨，环比增加19.91吨，为连续第21个月增持，单月增幅创2023年10月以来新高，年内累计购金约60吨；韩国央行7月下旬启动2013年以来首次实物黄金采购。截至8月7日，SPDR黄金ETF持仓较7月中旬低点回升18.52吨至1017.5吨，SLV白银ETF持仓较7月中旬低点回升318吨至15173吨。CFTC口径下，8月4日当周COMEX黄金非商业净多持仓增至19.76万手，周增约1.56万手，其中空头减仓超过8000手；COMEX铜非商业净多持仓增至7.71万手。美国联邦债务总额8月6日达39.89万亿美元，占GDP比重约123%，债务与利息支出约束构成加息路径的中期天花板。

铜的供应收紧仍在数据层面延续，但需求端的对冲力量增强。矿端，钢联铜精矿TC指数8月7日报-172.92美元/吨，周降13.25美元/吨，前期市场关注的-150美元/吨关口已被击穿；智利二季度铜产量创2007年以来同期最低。库存端，LME铜库存8月10日降至21.83万吨，延续去化；COMEX铜库存升至65.84万吨，续创新高，全球库存向美国集中的区域分化格局未改；国内电解铜现货库存8月10日报12.74万吨，保税区库存降至2.82万吨，全球显性库存合计103.23万吨，较7月中旬的110.48万吨持续下降。与供应收紧相对的是，上海1/吨回落至8月7日的60元/吨，精铜杆开工率周环比续降，8月家用空调排产同比下降16.7%，高铜价对下游采购的抑制正在兑现。

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对核心品种的具体影响

黄金本周上涨7.39%，收于4401.30美元/盎司，为年内最大单周涨幅。驱动链条清晰：就业走弱压低加息定价，美元与实际利率回落，央行购金与ETF回流提供底部承接，空头减仓放大了反弹幅度。需要留意的是，反弹后价格已接近6月中旬高点区域，而本周五铜、金均在非农公布后冲高回落，显示市场在"加息降温"与"衰退担忧"之间存在摇摆；8月12日公布的7月CPI若出现反弹，当前定价将面临修正压力。各机构对后市路径的分歧集中在美联储行动上：一派认为就业弱而不崩、加息门槛已显著抬高，另一派提示年内加息尾部风险并未消除，降息同样缺乏依据。

白银本周上涨10.43%，弹性显著大于黄金，金银比自70.9回落至69.0。白银的强势更多由资金驱动：价格突破前期盘整区间后空头回补与多头增仓共振。基本面信号则相对混杂——COMEX白银库存周增147.37万盎司至33429.47万盎司，SHFE白银库存周增37.42吨至1058.02吨，自7月中旬的833吨加速累积，国内市场供应趋于宽松；而6月光伏电池产量同比降幅收窄至-8.4%又为工业需求叙事保留了空间。库存累积与价格上涨并存，说明现阶段白银定价权在资金端而非现货端。

铜本周上涨1.59%，涨幅明显小于贵金属，但上行结构由基本面主导。LME库存去化、注销仓单高企、现货升水走强至115美元/吨上方，非美市场现货偏紧格局延续；CL价差维持高位继续吸引库存向美国转移。国内层面，矿紧与废铜供应收缩约束冶炼产出，7月电解铜产量同比转负；但高价对需求的抑制同步显现，现货升水回落、精铜杆开工率下降，国内库存周内一度小幅累积。供应收紧与需求抑制的双向拉扯，决定了铜价短期上行的斜率受限，周内呈现冲高后回吐部分涨幅的形态。

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金属品种其他重要数据事件周度速览

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贵金属：非农转负触发反弹，央行购金与资金回流配合

价格方面，COMEX黄金主力合约收于4401.30美元/盎司，周涨幅7.39%，周内最高4432.30美元；伦敦金现收于4341.91美元/盎司，周涨幅7.44%，盘中高点4371.89美元创6月17日以来新高；沪金主力合约收于936.76元/克，周涨幅5.46%，盘中高点951.2元/克，8月10日续涨至948.2元/克。COMEX白银主力合约收于63.80美元/盎司，周涨幅10.43%，周内最高65.48美元；伦敦银现收于63.472美元/盎司，盘中高点65.148美元；沪银主力合约收于15635元/千克，周涨幅9.61%，盘中触及15900元/千克。金银比由70.9回落至69.0。

图1：COMEX金/COMEX银

数据来源：Wind

库存方面，COMEX黄金库存8月7日报2670.83万盎司，周降32.91万盎司，8月10日续降至2660.22万盎司；COMEX白银库存8月7日报33429.47万盎司，周增147.37万盎司。SHFE黄金库存113.62吨，周度基本持平；SHFE白银库存1058.02吨，周增37.42吨，较7月中旬的833.26吨加速累积。

持仓方面，8月4日当周，COMEX黄金非商业净多持仓19.76万手，周增约1.56万手，其中多头增仓7391手、空头减仓8173手；白银非商业净多持仓2.23万手，周度基本持平，多头与空头分别增仓1140手、1077手。

图2：CFTC金持仓

数据来源：Wind

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铜： TC加速下行击穿-150美元，非美库存收紧与高价抑需并存

价格方面，COMEX期铜收于6.5850美元/磅，周涨幅1.19%，周内最高6.8665美元/磅。沪铜主力合约周内一度站上10.8万元/吨，周五夜盘回落至10.7万元/吨附近。

供应方面，矿端紧缺继续深化。钢联铜精矿TC指数8月7日报-172.92美元/吨，周降13.25美元/吨，下行斜率较前期进一步放大。智利二季度铜产量创2007年以来同期最低。精铜端，7月国内电解铜产量环比减少1.6%，同比转负，8月预计环比回升1.1%，但仍有集中检修，且废铜供应受发票政策影响持续偏紧。6月未锻轧铜及铜材进口47.8万吨，同比增加3%。

库存方面，国内电解铜现货库存8月10日报12.74万吨，周内一度升至13.21万吨后再度回落；保税区库存2.82万吨，延续去化。LME铜库存8月10日降至21.83万吨，周度去化约2.7万吨，现货升水走强至115美元/吨上方；COMEX铜库存升至65.84万吨（约72.8万短吨），续创历史新高。全球显性库存合计103.23万吨，较7月中旬下降约7.3万吨，库存总量下降与区域分化并存。

价差与持仓方面，上海1#电解铜升水周内自255元/吨回落至60元/吨，8月10日小幅回升至80元/吨；精废价差周内抬升，8月7日报5392元/吨。8月4日当周，COMEX铜非商业净多持仓7.71万手，周增约0.98万手。

消费方面，高铜价对下游的抑制有所兑现：精铜杆开工率周环比继续下降，8月家用空调排产同比下降16.7%，7月新能源乘用车零售同比下降2%；边际改善来自8月光伏组件排产较7月小幅增加。国内宏观层面，7月制造业PMI为49.2%，仍处收缩区间。

图3：全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：钢联数据

图4：铜精矿加工费

数据来源：钢联数据

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后续关注及风险提示

在宏观层面，8月12日公布的美国7月CPI是下周定价焦点。6月通胀已明显回落，但7月恰逢美伊冲突反复、油价先涨后跌，通胀数据存在反弹可能；若数据偏热，当前已明显降温的加息定价将出现回摆，美联储官员偏鹰的表态亦可能重新主导市场。其后13日的PPI、14日的零售销售将提供交叉验证。8月底Jackson Hole会议上沃什的讲话是下一个政策沟通窗口，其对通胀目标与就业走弱的权衡表述值得跟踪。

地缘层面，美伊临时协议尚未签署，伊朗国家安全委员会的审批结果、60天临时安排的执行情况，以及胡塞武装袭击沙特目标是否引发冲突外溢，决定油价与通胀预期能否维持回落态势。若谈判破裂或外溢升级，能源价格反弹将重新收紧美联储的政策空间。

供需层面，铜重点关注三条线索：TC跌破-170美元/吨后冶炼端亏损是否引发实质性减产；国内升水回落与开工率走弱之后，旺季备货能否带动现货重新收紧；COMEX库存续创新高背景下，美国铜关税政策动向若发生变化，可能触发库存的跨区域流动。贵金属重点关注ETF资金回流的持续性、各国央行购金节奏，以及白银库存在COMEX与SHFE两端同步累积后，资金驱动与现货宽松之间的再平衡。

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