百济身后，没有队友

撰稿｜武瑛港

编者按

BD从未像今天这样重要，也从未像今天这样复杂。License-in退潮，License-out屡创纪录却伴随争议，NewCo模式快速兴起，跨国药企不断前移布局中国早期资产，传统FA的角色边界也在被重新定义。交易越来越频繁，但真正值得关注的，不只是金额，而是交易背后的逻辑、背后的故事。

《BD深度观察》希望回答那些公告之外的问题：BD下的各类企业生存现状如何？为什么同样的靶点、可比的数据，中国创新药资产仍难摆脱"折价"？什么样的交易结构更能创造长期价值？跨国药企、Biotech、FA之间的博弈又将如何重塑全球BD生态？

我们不做交易信息的搬运工，而做产业逻辑的解构者，聚焦MNC中国战略、License-out、NewCo、估值变迁与交易结构，透过每一笔BD，看懂创新药产业的新变化。

本期，我们聚焦BD火热之时不可忽视另一问题：中国药企要打造自己的国际化商业渠道，培养本土MNC。

“百济神州港股市值只要跌到2500亿港元以下，我都会选择增持，国际化商业渠道是当下中国药企最为稀缺的资产。”近日，一位医药行业资深人士在接受动脉网访谈时，表达了异常笃定的个人投资决策。

德屹资本投资总监李林也向动脉网中提出了类似判断，他将全球化销售与渠道运营能力定义为“中国创新药行业真正的核心壁垒”，一旦打通海外自主商业化通路，企业的收入兑现能力与盈利空间将显著提升。

这些决策和分析背后，正是中国创新药当前略显矛盾的现实：一面是BD屡破纪录，2026年上半年交易总额逼近2025年全年总额，另一面却是本土药企因缺乏海外自主商业化能力，不得不将“青苗”廉价卖出，眼睁睁看着海外企业赚取差价。

上海市卫生和健康发展研究中心主任金春林向动脉网表示，当前中国创新药企业的核心竞争力，正从单点研发优势向全链条全球运营能力转变。研发能力是入场券，但仅有研发而无商业化能力，本质上只是技术供应商，而非制药企业，百济神州便是例证，兼具研发与销售能力。

“研发是1，商业化是后面的0，没有1一切归零，只有1而缺0，价值就仅停留在个位，国际化销售与渠道能力，正是区分优秀biotech与潜在MNC的分水岭。”

BD繁荣是否掩盖了自主商业化能力退化的风险同样值得讨论，在金春林看来，BD交易井喷固然可喜，但如果整个行业沉迷于卖分子的轻松路径，是否会系统性削弱自建商业化团队的动力与能力，这一路径依赖问题同样需要警惕。

当百济神州上半年净利润增长627%，用十余年亏损和超10亿美元在美国砸出一条本土化供应链时，行业也许不得不反思：BD这一“超级CRO模式”究竟是通往全球化的跳板，还是一个掩盖商业自主能力退化的“陷阱”？

01.

不要满足于“超级CRO”模式

2026年，中国创新药BD交易市场迎来了一场价值盛宴。

据动脉智库统计，上半年交易总金额已达1063亿美元，逼近2025年全年1356.55亿美元的历史高位，在全球Top 10 BD交易中，中国企业强势占据8席。

但在这组光鲜数据的背后，中国药企似乎只能在国际利润分配中“喝汤”。

根据国家药监局和IQVIA数据，我国在研新药数量约占全球30%，位列全球第二，但在全球1.74万亿美元的药品市场中，中国专利药销售额仅占5%。

而且中国创新药企被赚差价的案例频现，恒瑞医药被Aiolos Bio赚取约40倍差价，济煜医药被RAPT赚取超60倍差价，BioNTech则借助普米斯生物赚取了超10倍回报。

虽然理论上国产创新药出海市场规模已超千亿美元，但如果始终停留在BD授权阶段，但超出千亿美元之外的大部分利润仍将流向跨国药企。

利润“瓶颈”背后，国际商业化能力和本土MNC的缺失或许是关键因素。

在李林看来，如果国内药企长期只做对外授权，把管线卖给海外药企，自己不碰海外商业化，本质上还是研发外包的升级版，"有人把这叫做'超级CRO模式'，十年前行业就是这样，十年后还这样，说明产业没有实现底层跃迁，不能一直停留在这个阶段。"

“国内医药产业依旧处在发展早期，国内有很多领域已经成长出多家成熟跨国企业，例如通信设备、消费智能硬件、新能源、高端装备、工程机械等领域，但本土医药MNC依旧寥寥。”李林向动脉网表示。

金春林同样认为，当前的BD模式本质上类似“超级CRO”，企业虽具备强大的分子发现与早期临床开发能力，但其价值变现主要依赖向MNC输出分子或提供研发服务，而非通过自主品牌的全球销售实现价值最大化。

“2025年中国创新药企BD出海交易额虽达1356亿美元，但大部分交易仍是卖分子，企业获得首付款和里程碑款，却放弃了长期销售权益，这正是价值捕获环节的典型体现。”

“在这一模式下，利润天花板明显可见，收入多为一次性的里程碑式入账，缺乏持续的销售现金流。同时品牌溢价亦随之丧失，CRO本质是按服务收费，不享有产品品牌价值，没有自主国际商业化渠道的企业，即便产品再好，品牌也只能依附于合作方。”金春林指出。

这并非否定BD模式，在金春林看来，对大多数biotech而言，BD是理性的生存策略，但若整个行业长期停留于此，中国创新药产业便始终处于全球价值链中低端，无法培育出真正的跨国药企。

因此哪怕BD再火热，中国创新药企也仍需建立国际化销售与渠道能力，优秀Biotech要向潜在MNC进化。

金春林向动脉网分析，国际化渠道是时间窗口稀缺、壁垒极高、先发优势极强的战略资源。

渠道建设具有锁定效应，欧美商业化网络需数年乃至十数年才能建成，百济神州从2019年泽布替尼在美获批到2025年登顶全球第一，耗时六年打磨团队，医生关系与医保准入链条一旦形成，后来者难以打破。

“同时，2030年前全球逾3000亿美元专利药将失去保护，MNC对中国创新资产的采购正从战略转向刚需，率先建立渠道者将承接最大红利。而且自主商业化与BD授权的利润率差异巨大，后者仅获10%-15%分成，前者则能攫取全球完整利润。”金春林指出。

动脉网综合近期行业交易数据发现，中国药企在BD授权合作中的销售分成普遍处于净销售额8%至20%的区间，即便达到阶梯式分成的上限，授权方所得也仅是药品全球商业化收益中较小部分。

这意味着，未来一款年销售额达数十亿美元的重磅药物，授权方每年获得的提成可能仅数亿美元，而买方通过其成熟的全球销售网络和定价能力，将攫取剩余的大部分利润。

02.

断档式领先？寻找下一个百济

百济神州的国际化之路一定程度上为本土药企打造了范本。

但这条路并非没有代价，李林指出，国际化的商业渠道建设非常困难，需要企业耐得住长期的亏损和质疑，百济神州就承受了长达十余年的亏损，遭受了行业内的长期争议。

动脉网了解到，不少投资人在评估创新药项目时，曾把百济神州当作"反面教材"，警示自主全球化路线投入高、风险大，甚至有人直言自建海外商业化团队是"资金无底洞"，相关争论持续多年。

但百济神州这条路的尽头是"断档式领先"。

金春林向动脉网指出，百济神州目前确实是断档式领先的本土MNC创新药企，体现在多个维度：海外收入占比超过70%，而其他国内企业大多不足10%；拥有覆盖美国、欧盟及主要市场的全球化商业化团队；自主临床团队约3800人，基本无需依赖CRO；新泽西州生产基地已投产；市值在A股创新药中位列第一。

半年报数据一定程度也印证了这一判断，2026年上半年，百济神州产品收入217.97亿元中，泽布替尼单个产品全球销售就达到161.27亿元，同比增长28.7%，其中美国单区113.90亿元，占产品收入74%。

百济神州的全球化叙事远不止于财务数字，三地上市、启用新英文名称、注册地和总部迁至瑞士、超10亿美元建设美国生产基地、任命具有国际市场背景的董事会成员……

上述资深人士也向动脉网指出，目前国内创新药企全球化布局存在显著梯队断层。

长期维度看，依托庞大的国内市场与全球医药需求，足以支撑 6-7 家本土跨国药企，但现阶段仅有百济神州完成完整全球化闭环：覆盖全球临床开发、海外本地化团队搭建、核心产品自主海外商业化，大量企业仍处于全球化起步阶段。

不过百济神州的模式并非不可复制，行业参与者仍拥有追赶机遇。

“信达生物通过合作模式与MNC深度绑定，具备大单潜力；恒瑞医药研发管线丰富，是国内传统巨头；康方生物凭借头对头临床试验证明自身实力；齐鲁制药则是制剂出海的隐形冠军。各家企业各有优势，追赶仍有希望，只要具备长期战略、长期资本和耐心资本，中国医药产业完全有能力培育出更多真正的跨国药企。”金春林告诉动脉网。

上述资深人士向动脉网进一步分析，百利天恒、科伦博泰、信达生物等企业具备突围潜力，但能不能跑通完整的全球化闭环，还需要时间验证。他同时认为，第二家本土MNC未必出自现在的明星企业，也有可能诞生于一家尚未上市、或者当前市值并不突出的公司。

03.

冲击国际市场，绕不开“头对头”

在成为真正的全球化MNC的路上，有一个环节被所有追赶者视为必选项——头对头临床试验。

上述资深人士指出，国内不少创新成果令人鼓舞，但在临床验证层面与真正的国际标准尚有差距，部分号称“头对头”击败原研药的研究，其样本量设计可能偏小，与海外同类试验的规模不在同一量级。

“企业敢于在国内开展头对头试验值得肯定，但若要将成果推向全球，就应当在更严格的标准下接受检验，海外临床试验入组要求高、标准严苛，这正是检验产品成色的关键试金石。真正的创新，不应当止步于国内自证，而应勇于到国际舞台上，用更高标准的头对头研究去赢得全球认可。”该资深人士表示。

金春林同样认为，对于真正想进入欧美主流市场的创新药，头对头临床试验几乎是必选项，而非可选项。

“欧美市场的处方逻辑是证据等级驱动，医生已习惯标准治疗，若无头对头证据证明新药有效性，很难改变处方习惯。康方生物依沃西之所以引发全球轰动，正是因为它是全球首个在头对头三期临床中击败K药的药物，三生制药的PD-1/VEGF双抗选择与K药头对头，也获得了高达12.5亿美元的首付款。”金春林表示。

关于什么样的头对头才具有真正的国际优势，金春林认为有四个关键要素：

第一，必须挑战金标准，即选择当前市场份额最大、指南推荐级别最高的药物作为对照。K药在非小细胞肺癌治疗领域2024年销售额达294.8亿美元，是该领域的绝对金标准，挑战K药虽风险巨大，但一旦成功，市场价值不可估量。

第二，必须在关键临床终点上展现优效性，不能仅满足于客观缓解率等早期终点，更需要在无进展生存期、总生存期等硬终点上达到统计学显著差异，方能确立领导地位。

第三，必须是全球多中心、大规模设计，试验设计须符合FDA和EMA的注册要求，入组人群需具备全球代表性，涵盖欧美患者，样本量需足以支撑统计学效力。

第四，安全性文件必须显著优于对照组，在肿瘤免疫治疗领域，安全性差异往往是医生换处方的关键驱动力。

满足以上条件，才能真正转化为国际市场的竞争优势。

04.

三重共振，培育本土MNC

除了头对头临床试验，要出现第二个本土MNC绝非一日之功，也绝非仅靠企业一己之力。

在李林看来 ，国内部分大药企资源充足但魄力不足，它们手握丰富的产业资源和资金储备，却在海外商业化布局上犹豫不决，最终错失积累全球商业化能力的窗口期，始终建不起系统的海外体系。

另一类则相反：有全球化愿景，也有破局的魄力，但资金和资源跟不上。"持续投入需要长钱，而国内多数基金的存续周期只有6到8年，等不到全球商业化兑现就得退出。"李林指出，"可以陪伴企业穿越完整发展周期的长线资本，目前依然稀缺。"

这不仅是某个企业的困境，而是培育本土医药MNC亟待破解和优化的问题。

基于此，李林向动脉网表示，建成国际化商业渠道需要"实力、能力、魄力，三力合一"：

实力指充裕的资金储备与产业资源，足以支撑长达十年维度的持续投入；

能力指全球化综合运营执行力，包含海外团队搭建、各国法规与临床体系适配、本地化运营等一整套体系化能力；

魄力指企业家长期战略定力，即便面对持续亏损、资本市场短期压力，依然坚定推进全球化布局，不被短期业绩目标绑架。

金春林则是将培育本土MNC定义为一个需要"企业战略定力、资本长期主义和市场环境优化三重共振"的系统性工程。

在企业层面，必须完成从研发导向到全球运营导向的基因转变，研发投入要敢于超常规烧钱，以持续高投入支撑全球临床团队和自主商业化网络的建设。

“必须自建全球临床和商业化团队，借船出海或BD合作只是过渡策略，无法孵化出真正的MNC，MNC的核心标志是全球同步研发与全球自主销售，产品管线必须形成大单品矩阵，而非依赖单一品种，确保后续有接续产品。”

在资本层面，金春林认为需要容忍更长亏损周期的耐心资本和长期资本。“当前中国资本市场耐心明显不足，IPO门槛提高、退出机制不畅，对只烧钱不赚钱的企业容忍度极低，要培育第二个百济神州，需要一级市场基金敢于持有十年以上，二级市场投资者愿意接受更长的价值兑现周期。”

在市场环境层面，需要政策、支付、人才生态的系统性支持。医保政策要支持真创新、支持差异化创新，但当前谈判节奏下低价锚定幅度比较大，使企业难以在国内获得足够利润支撑国际化投入。

“还需建立创新药出海专项支持体系，包括国际化人才培训基地、海外临床试验保险机制、出口信贷支持、国际专利维权基金等。资本市场需提供更宽容的上市和再融资环境，港股18A和科创板虽为biotech提供了通道，但持续融资能力仍弱于纳斯达克。”金春林可以看出中国创新药企的全球商业化之路仍然挑战重重。

但李林参考国内其他高科技产业发展路径判断，坚信未来中国医药行业必然会诞生一批具备全球竞争力的 MNC。

“从投资视角来看，当下本土 MNC 供给不足，反而蕴藏长期投资机遇。”

“在批量的MNC涌现之前，有机会以合理估值挖掘未来的头部跨国药企和优质Biotech。等到本土MNC批量涌现之后，投资逻辑会变，但机会不会消失。"他补充道，"并购退出和IPO都会成为常规路径，参照成熟的创新药资本市场，Biotech未来的退出渠道其实很丰富。" 李林向动脉网说道。

由此看来，中国创新药从不缺好苗子，缺的是让苗子长成参天大树的土壤。当百济神州用新泽西的工厂、瑞士的总部和半年32亿元的净利润证明这条路走得通时，行业需要反思的不仅是谁能成为下一个百济，更是能否容忍更多企业用长年亏损换一条全球供应链。

*封面来源：神笔PRO

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