增收不增利、市值持续下探，腾讯音乐进入战略阵痛期

中经记者 李静 北京报道

8月11日晚，腾讯音乐（NYSE:TME，01698.HK）交出了收购喜马拉雅后的首份季度答卷：第二季度总营收89.3亿元，同比增长5.8%；非国际财报准则净利润27.8亿元，同比增长5.3%；音乐相关服务收入76.1亿元，同比增长11.0%，其中会员服务收入47.9亿元，同比增长8.1%。

尽管腾讯音乐第二季度财报表现尚可，但市场反应冷淡。财报后港股与美股震荡走弱，美国东部时间8月11日，腾讯音乐收跌11.92%至8.72美元/股，8月12日港股低开11.41%，盘中一度跌超14%至33.14港元/股，收盘报33.72港元/股，单日重挫12.55%，年内股价累计跌幅已超50%。

“腾讯音乐第二季度财报本身不差，但市场给不出溢价，核心原因是叙事切换没完成。”上海夏至良时咨询大消费分析师杨怀玉在接受《中国经营报》记者采访时直言。

收入增速四连降

整体来看，腾讯音乐的收入增速正在逐季放缓。

财报显示，从2025年三季度至2026年二季度，腾讯音乐收入增速分别为20.6%、15.9%、7.3%、5.8%。可以看到，过去四个季度，腾讯音乐收入增速从两位数已经滑落至个位数。

分板块看，音乐相关服务收入依然是腾讯音乐的增长引擎。财报显示，二季度音乐相关服务收入达76.1亿元，同比增长11.0%。其中会员服务收入47.9亿元，同比增长8.1%；营销及消费类服务收入（含广告、线下演出、艺人周边）28.1亿元，同比增长16.2%。社交娱乐服务和其他服务收入则继续萎缩，同比下降16.4%至13.3亿元。

值得关注的是，自2026年第一季度起，腾讯音乐已经不再按季度披露在线音乐月活跃用户、付费用户数等指标，改为年报披露。根据2025年业绩报告，公司在线音乐月活已从2023年的5.76亿降至2025年的5.28亿，两年流失4800万用户。

另外，根据QuestMobile发布的6月移动音乐App数据，腾讯音乐旗下产品月活集体下滑，其中酷狗音乐约1.94亿，同比下降10.7%；QQ音乐约1.89亿，同比下降0.7%；酷我音乐约0.95亿，同比下降18.5%。不过需要看到，字节跳动旗下的汽水音乐月活达到1.67亿，仅排在酷狗音乐和QQ音乐之后，超过网易云音乐跻身行业第三，并且汽水音乐的月活同比增速高达68.7%。

QuestMobile指出，移动音乐行业进入存量竞争时代，多平台面临增长乏力；汽水音乐App依托生态协同取得高增长。

过去腾讯音乐的护城河是独家曲库，如今行业正在发生变化。短视频时代用户不再主动搜歌，更多被动接收算法推荐音乐，分发话语权向短视频平台倾斜。

杨怀玉表示：“TME真正的护城河不是曲库，而是‘社交关系链+微信生态分发’。但短视频正在改变音乐消费习惯：用户不再‘搜歌’，而是‘被推荐’。这个场景里，抖音比TME更有话语权。TME的护城河从‘内容垄断’变成了‘分发渠道’，而渠道的护城河天然比内容薄。”

资深产业观察家梁振鹏则认为版权壁垒、算法推荐、社交娱乐生态的护城河依旧有效，平台的应对思路不是和短视频比拼用户总时长，而是深耕“听歌+社区”的差异化场景，依靠评论区、歌单、K歌社区巩固用户黏性。护城河没有消失，但护城河的重心已经发生迁移。

并表的喜与忧

喜马拉雅是腾讯音乐本季度财报最大的变量。腾讯音乐对喜马拉雅的收购在5月18日完成。第二季度，喜马拉雅贡献收入约4.07亿元，约占腾讯音乐总收入的4.6%。

从财务角度看，这笔交易短期内对腾讯音乐的收入有直接的贡献。

梁振鹏按喜马拉雅全年收入约15亿元、2倍PS推算，其并表估值约30亿元，在内容平台中合理，“但净利润贡献有限，无形资产摊销和整合成本正在侵蚀利润”。

市场对于这笔交易的分歧，集中在“财务面子”和“真实协同”之间。杨怀玉认为，现阶段更多是“财务并表撑面子”。“喜马拉雅的核心价值不在收入本身，而在它能不能把‘听书、播客’的用户转化为‘听歌付费’的用户。但目前的数据不支持这个假设，长音频用户和音乐付费用户重合度并不高，使用场景也不同。长期协同需要至少18个月验证，现在说‘物有所值’还为时尚早。”

梁振鹏则认为长音频能显著延长用户使用时长，尤其是在通勤、睡前场景下，长音频用户的人均使用时长通常比纯音乐用户高30%—50%，对会员渗透有正向拉动。但他也承认，实际帮助会体现在“留存率”和“付费转化”上，而非短期爆发。

花旗银行在最新研报中给出了更为谨慎的判断：腾讯音乐整合喜马拉雅对短期增长构成压力，跨平台推广协同效应仍需时间体现。

AI：甜蜜的毒药？

AI是腾讯音乐这一季财报里绕不开的变量，它给腾讯音乐带来了矛盾的两面：在成本端是明确利好，但生态端却暗藏巨大不确定性。

AI编曲、混音、音频修复能压低制作与中小版权采购成本。据悉，TME已接入微信小微AI助手，QQ音乐、酷狗里的AI Agent“扮演personal DJ”，用户用它建歌单、分享歌曲的频率非常高；基于混元大模型的音乐AI Agent对高活跃用户留存提升“效果显著”。

但生态层面风险截然不同。杨怀玉将AI称作“甜蜜的毒药”。“AI编曲、混音能压缩制作成本。但生态端是实质性利空：当AI翻唱泛滥，‘正版独家’的稀缺性叙事就崩了。TME过去靠‘我有你没有’收订阅费，未来如果用户觉得‘AI翻唱也够用’，付费意愿会被稀释。更危险的是，AI生成内容可能让平台沦为‘内容垃圾场’，劣币驱逐良币。所以我的判断是：AI对TME是‘甜蜜的毒药’，短期利润好看，长期侵蚀根基。”

梁振鹏则认为，AI对腾讯音乐是“利大于弊”，因为腾讯音乐拥有数据、场景和分发能力，能更快将AI转化为付费功能。“但关键在于监管和版权授权需要跟上，否则生态端会受损。”

（编辑：张靖超 审核：李正豪 校对：翟军）