市场变化考验公募定增策略 “折价拿货”并非稳赚不赔

来源：中国证券报-中证网

定增策略历来是公募基金增厚收益的有效方式之一，公募机构以“折扣价”买入，往往能帮助基金组合赚取确定性相对较高的收益。

然而，近期A股行情极致切换，定增策略的有效性遭遇挑战。江波龙、路维光电、思泉新材等一批科技公司恰逢6月启动定增，多家公募机构参与获配，随后7月科技板块行情大幅回调，定增发行价高于二级市场现价，即倒挂的情况接连出现，甚至部分个股定增价格倒挂幅度超过28%，公募机构出现浮亏。

中国证券报记者采访了解到，定增采用竞价发行，价格优先原则在股价处于上行周期时，容易让参与方为了确保获配而报出高价，进一步推高发行价；一旦市场风向转变，缺乏安全垫的定增价格就会首当其冲受到影响。近期市场风格较为极致，定增策略的执行难度持续增大，业内机构认为，应从赛道逻辑转向基本面逻辑，重视仓位分散和交易规则。

定增倒挂案例频出

8月7日，国产存储模组龙头江波龙披露了向特定对象发行股票发行情况报告书，定增股票定价基准日为6月29日，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%，即不低于452.90元。根据投资者申购报价情况以及发行规定原则，确定本次发行价格为560.00元。

此次，多家公募机构如易方达基金、财通基金、诺德基金、南方基金、东方阿尔法基金、华夏基金、国泰基金均获配售，获配股数为94.73万股、44.23万股、39.54万股、35.84万股、26.79万股、20.36万股、17.86万股，限售期均为6个月。

然而回过头来看，7月江波龙的股价跌幅超过50%。8月，该股出现小幅反弹。8月12日，江波龙的最新收盘价为414.30元，对比发行价来看，定增价格倒挂幅度已超过26%。

不仅是江波龙，随着7月以来科技行情急转直下，此前市场上行阶段推出的部分科技股定增项目，频频出现不同程度的价格倒挂。

比如，PCB概念股路维光电定增的定价基准日为6月25日，发行价格为83.36元；液冷概念股思泉新材定增的定价基准日为6月26日，发行价格为143.88元。这两个定增项目，诺德基金、财通基金均获配售。7月路维光电、思泉新材分别跌超37%、45%；截至8月12日，两只个股的最新收盘价均已低于定增发行价，分别为70.91元、103.40元，倒挂幅度分别超14%、28%。

高位参与 遭遇“打折”

华南某公募定增研究员张川（化名）告诉中国证券报记者，上述定增价格倒挂的核心原因，主要是近期相关板块急跌带来的不同时点的价格差异。

“这些股票的定价基准日锚定的是6月底至7月初的板块高景气期，彼时科技板块估值处于高位，当时股票价格都比较高，自然定增价格定得就比较高。但7月以来，科技相关板块出现了大幅调整，定增价格一旦确定了就不能调整，因此造成倒挂。”张川表示。

另有沪上某公募基金经理向中国证券报记者透露，前述科技企业的定增预案多在前期科技行情上行、赛道情绪高点阶段推出，现行定增的定价机制是以发行期首日前20个交易日均价为基准，最低打八折，但受到企业融资诉求、原有股东利益约束等限制，很多科技企业不会按照八折底价发行，多取九折、九五折甚至接近市价定价。

然而定增股份发行后，市场风格快速切换，科技板块进入估值消化期，赛道回调、行业景气边际走弱、股价持续下行，导致定增发行价高于二级市场现价的情况接连出现。

“定增采用竞价发行，价格优先原则在股价处于上行周期时，容易让参与方为了确保获配而报出高价，进一步推高发行价。而且，竞价定增从定增发行日到全市场可以看到公开信息的定增公告日之间，一般相隔一个月左右甚至更长时间，在此期间，市场环境、情绪可能会发生较大转变。因此，在市场热度高企时参与定增不仅要关注标的本身，更要关注投资时点。”上述基金经理提示。

从赛道逻辑转向基本面逻辑

多家公募机构坦言，近期市场风格较为极致，定增策略的执行难度持续增大。尤其近日市场高位震荡、波动加大，叠加上半年普遍收窄的折扣水平，依赖定增获取“折价收益”的策略空间已被压缩。

“参与定增更多应作为相关标的或行业的配置机会，不应单纯作为套利机会。”在上述基金经理看来，参与定增应重视仓位分散和交易规则，比如放弃单个重仓科技定增项目，对单赛道、单标的定增持仓设置上限；搭配低波动红利类定增对冲科技周期波动；预设股价相对定增价回撤阈值，若上市后持续深度倒挂、行业景气持续恶化，锁定期内不额外加仓，若仅是情绪性回调、基本面不变可适度分批摊薄成本。

具体标的选择方面，张川提示，应当从赛道逻辑转向基本面逻辑，尽可能回避那些纯概念驱动、尚未盈利的科技标的，这些公司在板块退潮时跌幅较为剧烈，“当板块换手率持续放大、卖方研报密集上调目标价、散户资金加速涌入时，往往是定增竞价追高的危险信号，这种环境下参与定增可能很难实现收益增厚，反而会带来相反效果”。

财通基金建议采取“折扣+景气+均衡”的定增复合策略：一是在折扣普遍收窄的环境下，坚持选择性报价，规避折扣低于合理阈值的项目；二是重点聚焦符合产业升级方向、具备技术壁垒或模式创新的成长型企业，特别是部分细分领域“隐形冠军”；三是鉴于市场高位震荡和行业轮动加速，建议采取多票组合、行业适度分散的策略，避免过度集中于单一项目或单一行业，以降低非系统性风险和锁定期内的波动风险。

近期市场调整后，张川表示，可以关注下列定增方向：一类是AI算力产业链中业绩兑现环节以及半导体设备与材料方向；另一类是医药，当前CXO景气度获业绩验证，板块已从超跌修复过渡至基本面驱动；此外，电力设备、交通基建、工业材料等高股息板块标的定增多用于项目扩建、产业升级，盈利稳定、分红持续性强、波动小，可对冲成长赛道定增的高波动，平滑组合整体收益。