四川
美国科技大厂的财报季落下帷幕，苹果、微软这些明星股的成绩都已出炉。
其中微软和亚马逊的财报，透露出 AI 时代科技巨头资本支出的关键转折点。
微软二季度的财报是本轮科技股里最亮眼的。
营收 900 亿美元，同比涨 18%，净利润 358 亿美元，同比增 31%，全都超出市场预期。
最受关注的 Azure 云服务增速直接冲到 43%，比预期的 40% 还高，全年营收首次突破 1000 亿美元大关，微软还预计下个季度增速会拉到 45%。
M365 Copilot 付费席位突破 3000 万，上一季度才 2000 万，一个季度就涨了 1000 万，远超市场预期的 2690 万。
虽然 3000 万相对于微软庞大的 Office 用户群不算多，但增长空间还很大。
而且微软引入了开源大模型和自研模型，还能进一步提升 Copilot 的利润率。
甚至可以说，下个季度 Copilot 付费席位再涨 1000 万都不奇怪。
微软的商业剩余履约义务达到 6780 亿美元，同比涨 84%，上一季度是 6270 亿。
这些都是待履约收入，因为现在产能跟不上，所以高强度的资本支出肯定还要继续，不然没法服务客户、赚这些钱。
而微软今年全年资本支出计划 1750 亿美元，比上一季度的 1900 亿少了 150 亿，但这不是削减，只是会计口径调整，按可比口径算，还是差不多 1900 亿。
作为云服务三巨头里财务纪律最严的一家，微软就算资本支出大幅增长，也不增发股票、不发债，全靠自身经营现金流支撑。
资本市场这点很认可。
二季度微软自由现金流还有 196 亿美元，环比一季度涨了 24.3%，增加了 38.36 亿美元。
其中，云服务的资本支出增量几乎和经营现金流增量打平，这是个很重要的节点。
后续资本支出虽然还会涨，但基数效应下增速会放缓，而云服务的业绩增长才刚起步。
若未来云收入的同比增量超过资本支出的同比增量时，市场对资本支出的态度就会逆转。
没想到在微软身上这么快就应验了，股价也确实反转了。
亚马逊二季度业绩远超预期，营收 2006 亿美元，同比涨 20%，净利润 626 亿美元，同比暴涨 244%。
扣掉投资收益的营业利润也有 275 亿，同比涨 43%。最受关注的 AWS 云服务增速达到 37%，远超市场预期的 31%。
这一季度亚马逊有 534 亿美元的投资收益，主要是因为 Anthropic 估值从之前的 3800 亿涨到了 9650 亿。
按一季度末的持股情况算，亚马逊当时有 320 亿非投票优先股、422 亿可转债，二季度又加了 534 亿投资收益、557 亿债券升值和 50 亿新投资，现在持有的 Anthropic 权益总价值 1883 亿美元，占总估值的 19.51%，和之前的估算一致。
亚马逊二季度资本支出达到 542.08 亿美元，是科技巨头里最高的，还把 2026 年的资本支出计划从 2000 亿上调到 2200 亿，也是大厂之最。
但财报发布后股价反而大涨，为啥？
因为虽然二季度自由现金流还是负的，76.95 亿美元，但比一季度的 - 172.02 亿改善了 95.13 亿。
照这个趋势，下个季度自由现金流就能转正。
和微软一样，这证明投资带来的收入增长比投入还多，这笔钱花得值。
微软自由现金流环比涨了 38 亿，亚马逊单季改善 95 亿，改善幅度更明显。
现在市场对资本支出的评判标准也清晰了：不是怕资本支出多，也不怕自由现金流为负，怕的是资本支出不可持续。
只要经营现金流增量高于资本支出增量，说明回报大于投入，而且不用靠发债增发融资。
这种资本支出就是可持续的，市场就会买单，反之就会担忧。
综合来看，这一轮财报直接宣告云服务的春天到了。
不管是微软、亚马逊、谷歌、Meta，还是其他云服务公司，收入增量超越资本支出增量只是时间问题。
这也能看出 AI 的瓶颈在哪，为啥美国限制半导体出口。
如果一家公司训练出好用的开源大模型，但没有足够的推理算力提供订阅，用户只能三种方式用：直接在云服务商调用 API、在云上部署自己的模型、租 GPU 自己部署。
这种情况下，开源大模型公司几乎分不到钱，利益全被中游的云服务商吃掉，无数前沿实验室反而在给云服务商打工。
换句话说，受 AI 需求推动，微软、谷歌、亚马逊都在接近甚至超越苹果。
资本支出终究会有回报。
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