腾讯：AI撒钱火力全开？“去登还童”还差关键一脚

腾讯Q2财报整体看一般般，细项基本小幅围绕在一致预期附近，体现的画面确如市场的担忧——AI投入已经影响到短期利润和现金流的表现。

而为了平衡财务底端的压力，腾讯作为传统互联网龙头，尚有余力在顶端变现上做一些调节和释放，尤其体现在广告业务上，但预计下半年的利润承压仍然较高。

具体来看：

1、Capex如期显著提高、全年预期大概率要上调

上季度管理层就已经放了口风，今年全年的资本开支要比去年大幅增长，且呈现逐季增加的态势。而随着Q2 Workbuddy热度不断增加，在集团内部的战略层级提高，资金对Capex预期也在不断拔高中。

Q2实际capex为528亿，占到了总收入的26%，同时还有一笔高达514亿的算力采购预付款（定金或进度款），等于说二季度实际花了上千亿，体现的是算力紧缺下公司提前锁单的情况。但按照这个趋势（下半年开始采购国产算力），全年可能要上冲到2000亿，这要比财报前一些机构的预期（1500-1700亿）要更高。

2、现金流“表面”转负，但主业基本面仍稳健

Q2自由现金流为负138亿，首当其冲可能是此次财报最大的惊吓。除了当期Capex大幅增加外，还是上述的预付款问题拖累（514亿预付款主要压缩经营现金流）。

如果剔除预付款项的影响，那么自由现金流实际为376亿。同时意味着经营现金流调后为1041亿，同比增长40%（当然去年估计也有预付影响，因此同比增幅应该要小于40%），依然能体现主业的现金奶牛属性。

3、广告超预期，短期仍是主要调节器

Q2广告增长22%，继续超预期。尽管大环境不好，但短期来看，视频号（加载率释放）+智能广告投放（AIM+等）两个因素仍可以带动广告保持高增长。至少今年内，广告可以被公司作为释放盈利和现金流的水龙头，来平衡AI短期投入前置带来的压力。

4、游戏本土亮眼，国际显著放缓

Q2游戏整体增长11%，小超预期。其中国际市场因Supercell游戏下滑而显著放缓至持平，但本土市场同比增长17%，狠狠加速，这在一定程度上可以缓解前段时间资金因Sensor Tower流水数据同比下滑而产生的担忧。

不过担忧解除之余，也不能太过乐观，毕竟下半年基数不低，尤其是过了《三角洲行动》上线首年的销售周期，而从目前的pipeline来看，下半年头部重磅新游不多，主要是一些中腰部流水预期的新产品，并且多为Q3末至Q4上线。

5、云业务小幅加速，金科承压

Q2金科企服整体收入增长8.6%，但金科受大环境影响，增长很低。重点是海豚君拆出来企业服务（腾讯云外部收入和视频号佣金）的增速大约为30%，环比Q1的20%出头是有小幅加速的。Workbuddy从Q2至今的热度是持续增强，因此我们预计Q3有望继续加速。

6、AI投入对利润的影响开始显现

Q2毛利率端因为高毛利率的自研游戏、广告收入占比提高，因此基本对冲了一部分摊销折旧增加的影响，整体毛利率稳定提升1pct。

不过大部分服务器折旧以及算力租赁费都是计入到了研发费用中，因此Q2研发费用在人员薪资增长8%的情况下，整体增长25%，单纯看薪资之外的所有技术投入，同比增长112%，继上季度的61%继续加速。

最终核心主业的经营利润678亿，同比增长6.4%，利润率同比下滑1pct。市场关注的Non-IFRS归母净利润684亿，同比增长8.5%，利润率也是下滑近1pct。

7、股东回报受制现金流

Q2回购耗资168亿港元，均价449港元/股。上半年合计244亿，相比去年整体回购力度还是有明显下降，少了1/3。而上述AI投入带来的现金消耗，会继续压制下半年的回购力度。

截至Q2末，账上净现金582亿，此前管理层虽有过会尽力保持回购规模的表态，但若要继续维持，从现金管理安全的角度，那么可能会倒逼腾讯继续变卖自己的投资组合。

但话说回来，在当下的时点，市场已经知晓后续的AI投入会大幅走高、利润会持续侵蚀的预期下，无论是500亿回购还是800亿回购，实际上对底部的支撑作用其实相对有限，还不如资源聚焦，把钱花在核心问题上。

8. 财报详细数据一览

海豚君观点

Q2财报所反映的信息——主业稳健、投入加速，更多的是偏利好算力产业链，而非腾讯本身。站在当下时点，其实资金对腾讯的态度比较纠结，属于是“又爱又怨”，体现到股价上就是超跌有修复但反弹持续性欠佳：

“爱”的是，主业基本面仍然稳定，生态内的利润调节和对冲空间仍留有余地。但作为拥有强大社交壁垒的龙头，中长期视角看，腾讯的估值似乎一点溢价都没有，而尚未爆发的AI业务，也是一种期待和想象力。

“怨”的是，短期难以回避的利润和现金流侵蚀，随着下半年游戏产品周期的减弱，影响可能还要继续增加，这与腾讯大多数长期信仰资金的投资理念其实不符。因此无论如何归因，预付问题带来的现金流承压多少会对短期的资金情绪有一些影响。

不过，在经历了Q2以来AI在Coding领域的进一步爆发，现阶段已经很少有资金单纯反感巨头在AI上持续的高投入了。但用真金白银来认可与否的差别是，是否有正向ROI的直接产出。

对比这个审判标准，Q2的Workbuddy爆火，算是一种信心的重塑。不过落到财务指标上，云业务作为AI变现的直接场景，从我们对Q2粗估的增速（+30%）上看，变现效果仍不够超预期。当然，也有可能是Q2未完全体现6月爆火后的情况，同时因为算力的限制，内部自用（HY4.0的训练、微信Agent的预留）影响了公司对外部需求的承接。

建议大家这里可以关注下电话会管理层对腾讯云业务和Workbuddy现阶段发展的相关阐述，尤其是一些经营指标数据的变化。若势头良好，有望对Q2业绩带来一些情绪提振。

Q2以来行业竞争愈加激烈，腾讯目前也存在和Meta、Google类似的尴尬期：

（1）从投入节奏来看，腾讯也和Google一样，存在一个“补作业”的问题（《》）。23年的大模型灯泡论所带来的影响，就是落后两年的投入周期下，吃到的教训是在更高的成本下，还要再晚一点摘果实。

（2）从AI兑现场景来看，腾讯像Meta，尽管比Meta早做了云业务，但规模较小且还未真正发力（同样是受到了审慎投入战略的影响），不够单独拿出来给到目前5000多亿美金的市值主要支撑（海豚君预估Q2云收入占总营收的7-8%）。

（3）还有一个核心问题是，Q2的腾讯和Meta、Google一样，在前沿大模型的竞赛中暂时掉队。尽管目前大模型你追我赶，先发壁垒期已经缩短到3个月，海豚君也认为大模型商业模式可能并不好。但对于ToC为主的巨头而言，自研大模型如果能够持续跻身全球一梯队，是一种技术实力的证明，也是一种品牌口碑营销的方式。

或许暂时的落后对商业终局影响不大，比如没有前沿大模型的微软和字节并不缺资金认可。但作为头部公司，在AI的直接变现能够显著给到集团贡献、支撑估值之前，基模性能的落后会压制市场对其AI潜力的想象空间，影响资金积极情绪。

二季度HY3.0在刚推出之际虽然挽回了一点信心，但从后续的迭代速度与同行对比来看，明显还不够，腾讯仍需要在年底上线的那一款大参数量模型上证明一下自己。

除此之外，短期看算力限制可能仍然会影响内部资源分配，从而影响产出。因此在这个混沌期，组织和人才的稳定同样是关键。6月微信Agent测试，用户有一些积极的反响，但也同时传来一些资源有限下赛马模式的疑问，建议电话会同样可以关注管理层对这个问题的解答。

以下为详细分析

一、微信生态稳定

二季度微信用户14.39亿，环比净增700万。从Questmobile的时长数据来看，微信总体时长仍在增加，在行业中的份额仍保持稳定。QQ二季度用户5.2亿，环比净增400万。

AI应用上，To C端的元宝目前总量上仍然没太多起色，但单人时长总体小幅提升，C端的重点后面是下半年要全量上线的微信Agent。从行业角度，Chatbot目前都有点增长势头放缓。

海豚君认为很大程度上是在算力有限/成本控制下，免费版本限制了部分功能和性能，从而影响到C端用户的进一步扩圈（高粘性需求的用户已经基本渗透到）。目前流量大的豆包也已经不堪成本的重负，将专业技能纳入到付费墙之内，而普通免费版的体验并不算好，因此压制了大众用户的渗透速度。

Q2腾讯则将获客重点放在了生产力场景，Workbuddy已经作为桌面AI Agent的流量老大。但竞争终局还没到，字节、阿里近期加码追赶，各自借助自己的企业社交App（飞书、钉钉）继续提高渗透。可以说年初的AI chatbot战火，又一次烧到了桌面办公Agent。因此这也预示着，下半年腾讯的营销费用，以及为维持用户粘性而免费提供的算力成本仍需维持一段时间。

二季度增值服务付费用户数继续环比流失700万人，增量主要来自于合并了喜马拉雅的腾讯音乐，原音乐业务可能增长寥寥，用户流失应该主要来自腾讯视频。QM数据显示，Q2整体互联网时长同比增长9%，但剔除短视频时长（同比增长25%）之后，整体时长是下滑的，其中长视频是流量被侵蚀的主要地方。

整体互联网流量竞争格局上，腾讯生态勉强保持份额平稳，但字节生态还在靠着抖音母体、短剧/漫剧以及豆包持续扩张中。

二、游戏：本土超预期，但下半年有压力

二季度网络游戏收入659亿，同比增长11%，其中国内受益新游《洛克王国》，以及全年增量《三角洲行动》超预期增长17%，海外则下滑1%，源于Supercell的拖累。

Q2末递延收入1337亿，同比增长11%，季节性放缓。计算得增值服务流水同比增长仅2%，除了视频快速下滑、音乐音频付费增速放缓至中个位数外，游戏的流水增速相较Q1的两位数应该也有明显放缓。

整体行业上，二季度保持平稳，手游在低基数上增长修复，端游则反过来高基数下势头走弱。

从调研看，7月的流水增速随着《洛克王国》的运营调整，前期事故影响减弱，以及暑假的来临，带动整体本土游戏流水增速小幅反弹。但考虑到下半年的pipeline偏弱，相对缺乏头部重磅，因此不宜太乐观。

三、广告超预期，集团的调节器

二季度消费环境仍然不佳，但腾讯广告增速达到22%，超出市场预期。这是财报中比较亮眼的地方，公司提及主要受益AIM+营销工具、推荐模型改善ROI提升整体ecpm，以及电商季下视频号和微信小店营销投放的拉动。

四、金科承压，云增长加速

二季度金科企服同比增长近8.6%，环比增速稳定。海豚君拆分来看，预计支付业务在大环境不好下只有低个位数增速（行业估算也只有不到3%的增长），而包含了微信小店佣金收入的企业服务增速达到30%，相比Q1的20%明显加速。结合Workbuddy的热度持续性，预计三季度云业务增速有望继续加速。

五、AI投入开始侵蚀利润

二季度经调整净利润684亿，同比增长8.5%。而从核心主业的经营利润（= 毛利 - 经营费用），相当于剔除了分占联营盈利+部分杂项的波动影响，实际同比增长6.4%，低于收入11%的增速，AI投入的侵蚀影响开始显现。

二季度毛利率整体平稳向上，AI投入更多的体现在经营费用端——Q2研发费用在人员薪资增长8%的情况下，整体增长25%，单纯看薪资之外的所有技术投入，同比增长112%，继上季度的61%继续加速。销售费用同样因为AI产品（Workbuddy&元宝）的推广而有所增加，管理费用则同比略微下降，继续做经营提效。

二季度资本开支528亿，环比明显增加，支付口径是流出593亿。此外公司还提及了涉及算力采购的预付款项高达516亿（体现的是未来的资本开支），一己之力将当期376亿的自由现金流拉到负138亿。

六、大股东减持、公司回购均环比增加

最后简单来看下回购与抛售情况。

从上次财报披露至今的3个月，大股东减持力度随静默期减少而有所反弹，月均抛售量570万股。截至昨日，Prosus在腾讯中的股权占比降至22.58%，环比上季度财报发布日减少10bps。

公司自身回购上，二季度回购168亿港元，环比增加。从日均回购规模来看，上季度财报静默期之后恢复回购力度为每日5亿港元，但整体二季度可执行回购日仍不多，因此总规模仍然同比有所收缩。

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