腾讯电话会：AI投入回报空间已现，WorkBuddy毛利率已显著改善，算力出租为“安全垫”

腾讯正进入AI投入与商业化并行推进的关键阶段：核心业务持续贡献利润，为AI基础设施和原生应用的高强度投入提供资金支撑。

8月12日，在腾讯2026年第二季度业绩电话会上，腾讯总裁刘炽平表示，公司正在大规模投入AI算力，目前已看到明显的回报上行空间。一方面，多款AI原生应用表现良好；另一方面，算力用于云上租赁也有望带来可观收入，提升资本开支回报率。对于此前下达的部分算力订单，如果出售，售价较数月前的采购价格可高出30%以上。

腾讯正以前所未有的力度建设AI基础设施。二季度资本开支升至528亿元，远超预期的321亿元，与上年同期的191亿元相比几近翻三倍；自由现金流则为负138亿元。公司表示，若剔除AI算力采购预付款，自由现金流仍为376亿元。也就是说，当前现金流承压主要源于AI基础设施的前置投入，而非传统业务经营恶化。

这轮投入主要用于混元模型升级、Work Buddy和CodeBuddy的推理需求、微信AI布局，以及满足外部客户持续增长的云服务需求。在管理层看来，AI基础设施是未来业务增长的前置投入：先通过顶尖模型建立智能能力，再借助AI应用将模型能力转化为用户需求，最终形成商业回报。

对于AI投入节奏，刘炽平表示，目前情况仍非常动态。在看到真正爆发的机会前，腾讯会保持相对谨慎，一旦发现机会就会加大投入，例如WorkBuddy，整体将着眼于长期回报。随着时间推移，AI业务的经济效益会逐渐显现，并最终实现盈利。

在商业化方面，腾讯正探索通过AI应用出售Token等方式变现，并保留算力出租这一“备选方案”。刘炽平表示，如果直接将商业模式调整为出租算力，腾讯不仅不会亏损，反而能够盈利。腾讯始终有这个备选方案，这也让腾讯“比较有底气”。

Work Buddy：AI“协调方”定位明确，付费端已现健康毛利率

在AI应用层面，管理层重点介绍了Work Buddy。其定位并非单一模型，而是一个AI“协调方”，可以整合不同模型和技能，根据用户任务选择合适的解决方案，在任务质量与成本效率之间进行权衡。

混元将作为Work Buddy支持的模型之一，但并非唯一选择。如果混元在实际任务中的表现和评分领先，有望成为平台上的主流模型。与此同时，未来还将有更多开发者提供的模型和技能接入，以覆盖不同用户需求。

这意味着，腾讯并不试图让单一模型包打天下，而是希望通过模型、技能和应用的组合，提高AI服务的整体效率。

从盈利表现来看，Work Buddy已经出现较为健康的商业化信号。腾讯首席战略官James Mitchell表示，Work Buddy付费用户的毛利率已经可以与腾讯云整体毛利率相媲美。Work Buddy整体毛利率略低，主要是因为包含免费用户，腾讯仍在通过补贴扩大市场份额；但付费部分已经产生了“相当不错”的毛利率。

混元冲刺SOTA，模型与产品协同迭代

模型方面，管理层透露，混元4已进入阶段性里程碑，后续将升级至混元5，并持续向业界最优水平（SOTA）靠拢。

管理层表示，一旦达到SOTA，腾讯将形成覆盖不同规模的模型矩阵，在不同成本和性能水平上满足各类用户需求。相比单纯追求“大模型”，这一策略更强调不同尺寸模型与具体应用场景的匹配。

与此同时，腾讯正在推动模型与产品协同设计。随着混元4、混元5持续迭代，相关产品的能力、功能丰富度和执行速度也将同步提升。对腾讯而言，模型能力与应用体验的深度结合，将是AI业务从技术投入走向商业回报的关键一环。

小微：微信生态的AI化重塑

对于正在内测的微信AI助手小微，刘炽平将其定位为微信生态迈入“AI时代”的关键载体，并以微信相对QQ的“10倍价值放大”类比这一跃迁的潜力。

更长期来看，腾讯希望用户只需发出自然语言指令，小微便可代其完成交易与操作；与此同时，微信生态内的商家和小程序未来也将部署自己的智能体，实现用户智能体与商家智能体之间的自动化交互。

在成本控制方面，刘炽平表示，小微的持续推理成本将低于此前腾讯在元宝上的投入，并强调其VLM（视觉语言模型）的设计初衷是在微信环境内兼顾隐私保护与成本效率。

对于“智能体交易可能侵蚀广告库存”的担忧，他认为，微信AI化带来的将是增量价值，而非对现有商业模式的简单替代。

元宝：从订阅收入走向Token商业化

元宝的商业化也开始出现更清晰的经济模型。腾讯管理层披露，元宝付费用户的当期毛利率已经与腾讯云整体毛利率水平相当。

管理层同时指出，由于订阅制存在类似游戏业务的收入确认机制，当前现金流入与财务报表中的收入确认之间存在时间差。因此，目前看到的现金收入增长，将在年内逐步转化为腾讯云的报告收入增长。

在GPU裸金属租赁、模型即服务（MaaS）和元宝Token生产三类云业务机会中，管理层认为，Token生产具有更持久的经济价值，因此优先级最高。对于免费用户，公司仍在通过补贴扩大市场份额，但付费用户已经具备健康的毛利基础。

资本配置：AI投入与回购动态平衡

面对AI资本开支大幅增长，腾讯并未将回购与AI投入视为固定的二选一，而是强调资本配置将根据回报率动态调整。

管理层表示，如果AI资本开支能够展现出显著优于股票回购的回报，公司将相应增加资本开支投入。

刘炽平则强调，AI基础设施投入本质上是一笔有限的“整笔启动投资”，并非每年线性增长。因此，评估这笔支出不能只看当期自由现金流，还应综合考虑账面现金、投资组合价值、经营现金流以及合理债务空间。

对腾讯而言，当前AI投入的核心逻辑正在从“投入多少”转向“如何形成回报”。随着算力租赁、Token生产和AI原生应用逐步商业化，腾讯希望将前期基础设施投入最终转化为新的增长曲线。

以下是电话会全文：

各位下午好，晚上好。感谢大家的等待。欢迎参加腾讯控股有限公司2026年第二季度业绩公告网络研讨会。我是腾讯投资者关系团队的黄文迪。此时，所有参会者均处于仅收听模式。在管理层演示之后，我们将为通过电话拨入的参会者进行问答环节。如果您想提问，请按电话上的5键举手。如果您通过腾讯会议或会议室应用程序接入，请点击左下角的“举手”按钮。请注意，今天的网络研讨会正在录音。
在我们开始演示之前，我们想提醒您，其中包含前瞻性陈述，这些陈述受多种风险和不确定性影响，可能不会在未来实现。有关一般市场状况的信息来自腾讯外部的多种来源。本演示文稿还包含一些未经审计的非国际财务报告准则财务指标，这些指标应被视为补充，但不能替代按照国际财务报告准则编制的集团财务业绩指标。
有关风险因素和非国际财务报告准则措施的详细讨论，请参阅我们网站投资者关系部分的信息披露文件。现在，让我介绍网络研讨会上的管理团队。今晚，我们的董事长兼首席执行官马化腾先生将首先进行简要概述。总裁刘炽平先生将进行战略回顾，首席战略官詹姆斯·米歇尔先生将进行业务回顾，首席财务官罗硕瀚先生将进行财务讨论总结。在我们开始问答环节之前，现在有请马化腾先生。
马化腾，联合创始人、董事会主席兼首席执行官：
谢谢Wendy。大家晚上好。感谢各位的参与。进入今年第三季度，我们在构建一个由AI赋能的新腾讯方面，在智能、应用和基础设施层面都取得了重大进展。在智能层面，混元3的生产版本为用户提供了一个性能强大且性价比高的广泛使用模型，并为混元模型系列未来达到最先进能力奠定了基石。在应用层面，我们的WorkBuddy AI办公生产力服务和CodeBuddy AI编码工具正在实现突破性用户增长，目前在中国该领域内是明显的领导者。在基础设施层面，我们大幅增加了计算资源的采购，这将使我们能够将应用程序和模型的使用转化为未来的收入。同时，我们持续通过稳定的营销服务收入增长、几款近期成功发布的游戏以及微信视频号快速增长的视频浏览量来增强我们的现有服务。来看我们第二季度的财务数据，总收入为人民币2050亿元，同比增长11%。毛利为人民币1180亿元，同比增长13%。非国际财务报告准则经营利润为人民币760亿元，同比增长9%。排除新AI产品，非国际财务报告准则经营利润为人民币860亿元，同比增长19%。归属于权益持有人的非国际财务报告准则净利润为人民币680亿元，同比增长9%。转向我们的关键服务，通信和社交网络的微信及WeChat合并月活跃账户数同比和环比均有所增长，达到14亿。数字内容方面，腾讯音乐娱乐集团对喜马拉雅的收购加强了我们的音频内容，并与生态系统IP（包括阅文集团）解锁了新的协同效应。游戏方面，新游戏《洛克王国：世界》在今年中国行业发布的所有新游戏中，按平均日活跃用户数和总收入均排名第一。云服务方面，WorkBuddy近期基于月交互量在中国AI生产力服务中排名第一。现在，我将把时间交给Martin进行战略回顾。
刘炽平，总裁：
谢谢Pony，大家晚上好，早上好。今天我们想向大家介绍我们整体AI战略的最新进展。腾讯的现有业务由于内在护城河和AI赋能，正在稳健增长。正如今年早些时候讨论的，我们的护城河源于网络效应、供应链深度和增值、IP、低流失率、监管要求和私有数据等因素。除了这些护城河，我们还在进一步部署AI以提高包括游戏和广告在内的业务回报。因此，我们的现有业务为我们的新AI计划提供了非常强劲的财务支持。关于我们的新AI计划，我们在构建坚实基础方面取得了重大进展，包括大幅改进的、具有领先性价比的混元3基础模型，在中国AI生产力使用量方面领先市场的WorkBuddy和CodeBuddy，以及作为推动更广泛消费者采用AI的门户的元宝和小微。
我们看到，在具有差异化优势的特许经营产品（包括混元、WorkBuddy和小微）中，产生有吸引力的财务回报的潜力日益增大。随着时间的推移，我们对进行大规模AI投资感到放心，因为不仅存在巨大的上行潜力，而且还有明确的下行保护。我们进行的AI投资主要是在AI基础设施方面，在最坏的情况下（我们认为不会发生），如果需要，我们可以选择通过腾讯云将这些基础设施以成本回收甚至更好的价格租出去。现在继续讨论不同的组成部分。首先关于混元基础模型，混元3完整生产版本的发布非常成功，与混元3预览版相比，性能实现了显著提升。利用产品团队的反馈循环来改进用于后训练的数据质量和多样性，并通过扩大强化学习规模，混元3在任务完成率方面取得了显著改善，并在幻觉和错误率方面实现了有意义的降低。
混元3能力的提升在其智能体能力和产品体验方面最为显著。该模型在推理、智能体和长上下文任务上的性能跃升，为编码、办公、财务建模和前端设计等用例带来了明显优势。这些性能改进推动了用户采用率的加速和外部客户需求的增长，验证了其在实际应用中的实用性，这体现在混元3在付费期内全渠道日均tokens使用量相比预览版增长了约6倍。此外，根据OpenRouter的tokens使用量排名，混元3一直位居全球前三。混元3的生产版本表现良好，将为混元模型系列未来达到最先进能力奠定基石，同时为用户提供他们今天所需的性价比效率。
我们一直在将混元集成到我们的产品中，对WorkBuddy产生了巨大影响。混元可以促进复杂的智能体工作流，提高任务成功率并缩短完成时间。对于元宝，混元在信息检索、数据处理、文档工作流和日常决策方面提供了领先的执行质量。在游戏中，我们正利用混元创建AI队友和进行代码审查，包括我们的旗舰游戏《和平精英》。
我们部署混元为公众号的AI助手和小程序的开发者工具提供支持。同时，产品集成通过不断将真实世界的产品使用和领域反馈输入模型训练，使混元变得更好。我们的模型-产品协同设计方法允许混元验证模型准确性，识别并处理边缘案例，从而实现更快的模型迭代和持续的性能提升。在建立了新的快速模型迭代系统并且混元3验证了该系统之后，我们正在加速模型的改进。我们正在扩展更强大的强化学习，以在预训练完成后大幅升级模型，并且我们正在升级多模态能力。
更重要的是，我们正在训练一个更大参数的模型混元4，预计将在今年晚些时候发布。通过加速技术迭代和突破模型智能的边界，我们相信混元的能力将达到最先进的水平。我们相信，为腾讯建立一个大而有价值的AI原生新业务将产生显著的回报。投资我们自己的基础模型的原因在于，通过跨我们的应用程序、我们的模型和我们的计算基础设施的协同设计，我们可以实现更好的单位经济效益、更具创新性的功能以及更多接触智能价值的机会。
在AI扩散的早期阶段，继续讨论应用层面，我们的AI办公生产力工作空间CodeBuddy（此处可能指WorkBuddy）和编码工具CodeBuddy正在能力和用户增长方面取得突破性成功。它们是基于月交互量的中国领先的办公生产力服务。WorkBuddy作为一个一站式工作空间，协调多个智能体端到端地处理复杂工作。
用户可以通过微信和企业微信以及VPC远程控制WorkBuddy，并访问腾讯云技能中心的超过70,000项技能。除了快速的用户采用之外，WorkBuddy还实现了高留存率和用户高支付意愿，因为它直接有助于提高用户生产力。它还通过将技能支付和按比例支付嵌入任务流中，以在技能被调用时向开发者支付报酬，吸引了日益增长且更具活力的开发者社区。这一进展支持了我们的观点，即在生产力市场（包括编码和现有办公场景）中存在大量机会可待挖掘。我们目前专注于投资市场教育和扩大我们的市场领导地位。随着时间的推移，产品经济效益将具有吸引力，因为增强的高级权益将加速付费用户增长，同时我们可以通过智能体效率、推理效率和模型优化来降低tokens成本。
鉴于腾讯应用程序（如微信、企业微信和腾讯会议）已被企业广泛使用，WorkBuddy为我们提供了一种通过企业关系变现的新方式。在消费者方面，我们最近发布了小微的原型，它在微信内提供了嵌入式的、具有上下文感知能力的智能体AI体验，利用了微信的社交图谱、知识图谱、商家丰富信息和支付功能。小微由微信定制模型VLM提供支持，该模型专注于用户隐私、微信特定用例和成本效率。小微可以帮助用户以个性化和高效的方式导航并从微信多样化的内容宇宙中获取见解。小微还可以利用微信独特的迷你程序生态系统，帮助用户发现产品、做出购买决策并下订单，为智能体到智能体的交易循环奠定基础。虽然该原型在技术上可以处理高级的智能体工作流，但作为安全措施，我们目前将小微配置为用户干预和多步确认。小微将以分阶段的方式向更广泛的用户群推出，因为我们正在努力推进几项核心举措以提升用户体验。
这些举措包括升级小微的对话、记忆和推荐能力，扩展服务和内容集成，扩展我们的AI基础设施，以及升级我们的系统以支持显著更大的用户群。在我们为AI时代升级微信的过程中，我们可以以成本高效的方式做到这一点，并且我们相信AI将随着时间的推移加速整个微信生态系统的增长，从而加速其变现，为我们带来有吸引力的回报。转向元宝，我们正专注于提高其能力和用户体验，特别是在搜索、语音识别和文本转语音功能方面。我们还在提高其满足消费者更广泛的长尾AI需求的能力，包括多模态生成。元宝在混元的协同设计中扮演着重要角色，因为其对话用例产生了有价值的反馈，有助于改进我们的混元模型系列。随着时间的推移，由元宝开发和打磨的功能可以成为原子能力，用于腾讯的其他产品，如WorkBuddy、CodeBuddy、微信和QQ浏览器。现在，有请James。
詹姆斯·米歇尔，首席战略官兼高级执行副总裁：
谢谢Martin。本季度，总收入增长11%，其中社交网络贡献16%，国内游戏23%，国际游戏9%，营销服务21%，金融科技及企业服务30%。毛利增长13%，其中增值服务毛利增长14%，营销服务21%，金融科技及企业服务9%。增值服务收入为人民币980亿元，同比增长8%，其中社交网络收入同比增长1%至人民币320亿元，主要得益于基于应用的游戏道具销售收入增加，部分被长视频订阅收入下降所抵消，后者同比下降6%。
然而，我们的独家剧集《The Lead》是中国所有视频平台中观看次数最多的剧集。第二季度，音频订阅收入增长8%，得益于更高的音乐每用户平均收入和更丰富的内容。通过整合喜马拉雅，我们使用户能够从视频账户一键访问QQ音乐，从而促进用户发现新音乐。5月，我们完成了对喜马拉雅的收购。通过将喜马拉雅纳入腾讯集团，我们可以增强腾讯音乐娱乐集团的韧性，深化阅文集团与喜马拉雅之间的内容供应关系，并为用户提供包括有声书和播客在内的新内容格式。国内游戏收入增长17%，主要由《三角洲行动》、《Valorant》PC版、《Valorant》手游版和《洛克王国：世界》驱动。国际游戏收入下降1%，但按固定汇率计算增长4%，原因是《鸣潮》和《Valorant》PC版的收入增长被Supercell两款游戏的收入下降所抵消。通信和社交网络方面，视频号总使用时长在第二季度增长超过20%，受益于更丰富的内容供应、升级的互动性以及新的多变量内容排名系统的引入。
我们通过与游戏工作室、音乐厂牌、电视节目的IP合作增加了吸引年轻用户的内容，并为创作者提供了新的收入分成机会，扩大了直接从视频账户获得收入的创作者群体。迷你商店商品交易总额增长，其中来自微信集中式电商网关页面的GMV增长显著。对于迷你商店商家，我们推出了抽奖等营销工具，帮助他们提升品牌知名度并推动产品发现；对于迷你商店消费者，我们增强了对回头客的奖励，以增加客户生命周期，从而提高商家客户的终身价值。
国内游戏方面，《三角洲行动》在第二季度实现了历史最高的平均日活跃用户数，这得益于Burst Fest活动、游戏首个职业电竞总决赛以及一场全球20对20锦标赛。在生产方面，《三角洲行动》团队已将AI集成到多个工作流程中，包括使用数据智能体进行性能分析和使用混元3D模型进行资产生成。《Valorant》PC版在第二季度也实现了历史最高的平均日活跃用户数，受益于带有轮换渐进武器的Skirmish Ascension模式和带有可掉落墙壁的Summit地图。该游戏通过Ground City活动中的网红合作以及超过10,000家网吧的推广扩大了其影响力。在新游戏中，《洛克王国：世界》在第二季度中国行业发布的所有手游中，按平均日活跃用户数排名第5，按总收入排名第8，使其成为年初至今发布的新游戏中排名最高的。该游戏自发布以来一直保持快速的内容交付节奏，增加了100种生物并扩展了七个新区域的地图。7月9日，我们发布了《Runaway Evolution》。这款游戏改编自PC上的生存开放世界制作游戏《Rust》，后者凭借其独特的高风险高回报玩法（玩家在为期一周的比赛中竞争生存到最后）在过去八年中通常位居Steam同时在线用户数前20名。《Runaway Evolution》旨在通过提供移动端和PC设备以及为新玩家提供沙盒安全区，针对中国市场的偏好调整这种玩法。
在我们的国际游戏中，《英雄联盟》的日活跃用户数在第二季度同比增长，主要得益于ARAM Mayhem模式。我们推出了League Classic，这是一种怀旧模式，通过重现早期游戏玩法（包括重做前的英雄、经典符文和原始召唤师峡谷地图布局）来重新吸引老粉丝。《Warframe》的日活跃用户数同比增长，总收入在本季度达到历史新高，受益于新的狼主题Prime Warframe和新的故事线Jade Shadow's Constellations。由Miniclip子公司Lessmore开发的迷宫清除游戏《Arrow's Puzzle Escape》是第二季度全球下载量最高的手游。《Arrow》的成功表明，Miniclip工作室家族在Miniclip发行专业知识的支持下，其创新能力能够共同开创并引领新类型休闲游戏的发展。《Arrow》通过应用内广告变现，因此我们将其收入报告在营销服务板块，而非国际游戏子板块。将《Arrow》和其他应用内广告游戏收入纳入调整后，我们国际游戏的同比收入增长率将比披露的数据快4个百分点。营销服务方面，收入同比增长22%至人民币440亿元，得益于更高的每千次展示成本和展示次数。大多数主要品类增加了在我们平台上的营销支出，包括电子商务、互联网服务和本地服务。我们升级了AI Marketing+端到端执行能力，以更好地支持闭环迷你商店和迷你剧广告主。
例如，AI Marketing+现在使迷你商店所有者能够自动选择产品进行推广，生成与产品相关的广告创意，然后运行智能竞价来购买这些创意的库存。我们显著扩展了广告AI推荐系统的参数，以更精细地捕捉用户兴趣，从而提高广告转化率。视频账户广告展示次数同比增长迅速，得益于更高的视频浏览量和广告加载率，尽管广告加载率仍远低于短视频行业平均水平。迷你程序吸引了来自迷你剧和迷你游戏工作室的越来越多的营销支出。金融科技及企业服务板块收入为人民币600亿元，增长9%。金融科技服务收入同比增长，受商业支付、财富管理和消费贷款服务增长的推动。商业支付方面，交易数量同比增长，而每笔交易价值的下降幅度收窄。财富管理方面，汇总客户资产同比增长，受益于自动化投资策略和主题指数基金的普及。
在企业服务方面，虽然我们仍在解决产能限制问题，但我们的云收入增长率从第一季度的同比高十几百分比加速至第二季度的低二十几百分比，受益于AI相关需求、国际扩张以及通用云服务使用量和定价的增加。AI相关需求转化为GPU租赁、模型即服务以及WorkBuddy和CodeBuddy tokens使用量的收入增长。我们的国际云业务迅速扩张，使用CodeBuddy开发的技能使我们能够比过去更快地为客户进行云迁移，例如，为印度尼西亚的一家领先电信公司提供服务。现在，有请John。
罗硕瀚，首席财务官兼高级副总裁：
谢谢James。2026年第二季度，总收入为人民币2048亿元，同比增长11%。毛利为人民币1184亿元，同比增长13%。经营利润为人民币673亿元，同比增长12%。利息收入为人民币42亿元，同比增长2%。财务成本为人民币30亿元，而去年同期为人民币39亿元，反映了有利的外汇变动以及由于平均利率降低导致的利息费用减少。
我们在2026年第二季度应占联营公司和合营企业的亏损为人民币100亿元，主要反映了应占一家未上市被投资方因其可转换可赎回优先股公允价值重估确认的调整，该调整源于该被投资方估值的增加，此项目已从我们的非国际财务报告准则利润中剔除。按非国际财务报告准则计算，本季度我们应占联营公司和合营企业的利润为人民币64亿元，而去年同期为应占利润人民币63亿元。所得税费用同比增长3%至人民币117亿元。按非国际财务报告准则财务数据计算，经营利润为人民币756亿元，同比增长9%。排除新AI产品的经营利润为人民币861亿元，同比增长19%。归属于权益持有人的净利润为人民币684亿元，同比增长9%。稀释每股收益为人民币7.433元，同比增长9%。
接下来看毛利率，第二季度整体毛利率为58%，同比上升1个百分点。按板块划分，增值服务毛利率同比上升4个百分点至64%，得益于收入组合向高利润率的内部开发游戏倾斜。营销服务毛利率为57%，同比下降0.3个百分点，因为由我们AI驱动营销能力提升所支持的收入增长，在很大程度上被与扩展AI基础设施以改善广告和内容推荐相关的折旧和运营成本增加所抵消。金融科技及企业服务毛利率为52%，同比大致稳定。在运营费用方面，销售及市场推广费用为人民币119亿元，同比增长26%，原因是增加了营销支出以支持我们的游戏业务并推动AI原生产品的采用。研发费用同比增长35%至人民币272亿元，主要反映了为支持全年模型增强、微信AI计划以及跨产品和服务开发AI能力而增加的研发支出。
扣除研发费用的一般及行政费用同比下降1%至人民币115亿元。季度末，我们约有116,000名员工，同比增长4%，环比增长1%，主要由游戏和技术平台（包括AI相关岗位）的人员增加驱动。我们第二季度的非国际财务报告准则经营利润率为36.9%，同比下降0.6个百分点。排除AI产品的非国际财务报告准则经营利润率为42%，同比上升2.8个百分点。总结时，我将强调一些关键的现金流和资产负债表指标。
经营资本支出为人民币518亿元，同比增长190%，环比增长66%，因为我们加速了AI基础设施的投资，以支持全年模型增强、WorkBuddy和CodeBuddy的推理需求、微信AI计划以及跨产品和服务开发AI能力，同时也为了满足我们云服务日益增长的外部需求。非运营资本支出为人民币10亿元。自由现金流为负人民币138亿元，反映了大规模的AI基础设施投入和AI相关预付款，以及季节性较低的游戏总收入。若剔除计算资源采购的预付款，自由现金流将为人民币376亿元。净现金头寸为人民币582亿元，而截至2026年3月31日为人民币1469亿元，反映了本季度支付的资本支出款项人民币593亿元和2025年股息支付人民币416亿元。谢谢。
问答环节
黄文迪，投资者关系总监：
谢谢John。我们现在开始问答环节。（操作员指令）第一个问题来自伯恩斯坦的Robin Zhu。Robin，您的线路已接通。
Robin Zhu，分析师：
谢谢Wendy。感谢管理层给我提问的机会。我想问的是，如果我们看你们最近一个季度的资本支出人民币530亿元，这比上一季度有所增加，年化超过人民币2000亿元。如果简单地乘以四，我们应该如何看待由此产生的折旧和摊销成本？在多大程度上您认为这会被来自AI投资的增量收入所覆盖？或者，这是否会在未来几个季度侵蚀利润？如果能听听您对回报周期的看法，特别是包括产生的研发成本在内，那将非常有帮助。谢谢。
腾讯管理层：
感谢你的问题，Robin。考虑到计算需求的激增以及随之而来的租赁价格上涨，我们几乎可以立即通过将计算资源出租给第三方来收回折旧成本，就像许多新云业务所做的那样，我们将在短时间内获得可观的回报。然而，实际上我们正在玩一个不同的游戏或执行一个更大的战略，那就是我们将很大一部分新计算资源分配给构建我们自己的模型以达到最先进的水平，并部署、推广我们自己的AI应用，使其在中国市场取得领导地位。我们相信，通过提供我们通过最先进模型和领先市场AI应用所能实现的卓越智能，我们可以随着时间的推移，将这些卓越智能转化为卓越的经济回报，例如通过WorkBuddy应用销售tokens。这就是我们选择的道路。所以，就此再详细阐述一下，我认为目前你可以把腾讯的业务看作是两部分：一部分是现有的或特许经营业务，它们实际上实现了稳健的增长，并具有一定程度的经营杠杆。这是我们一直在打造的高质量增长轨道，我们将继续下去；另一部分是我们正在构建的新AI原生业务，这个新AI原生业务将涉及，如James所说，我们自己的模型以及我们正在构建的新应用，以及相应的计算基础设施。你应在财务上看的是我们核心现有业务的收入和利润，我们确实将AI原生业务的投资作为一个运营项目单独披露。然后，当你看到资本支出时，我认为资本支出也将分为两部分，对吧？一部分确实与我们现有的业务有关，过去我们可以简单地说，这是我们产生的经营现金流以及相关的资本支出，这部分业务仍然具有很强的现金流生成能力；另一部分资本支出与新的AI原生业务有关，这基本上是我们需要一次性投入的金额，用于获取模型训练的计算资源，为推理需求做准备，以及订购更多资源来构建我们的AI计算和AI云业务。
未具名发言人：
所以这基本上就是它的构成，而我们之所以投资所有这些计算资源，是因为我们需要它们来启动业务，同时，当我们进行投资时，我们看到了明确的上行空间，因为我们的模型表现良好，我们的新应用表现良好，而且我们今天对计算资源有大量需求。如果我们能将这些计算资源分配通过腾讯云进行租赁，实际上会产生更多的收入，并从资本支出中产生显著的回报。事实上，对于几个月前我们进行的一些预付款和计算订单，今天我们以比几个月前支付的价格高出超过30%的利润出售。但我们相信，如果我们使用这些计算资源来构建我们自己的模型和我们的应用，并按此顺序分配计算资源进行租赁，随着时间的推移，我们将建立一个非常显著的AI原生业务，这将为腾讯带来巨大的利润以及高现金和回报。所以这就是我们目前对业务的思考方式。
Robin Zhu，分析师：
明白了。谢谢。如果允许我追问一个问题，关于WorkBuddy，我想听听你们的看法，你知道，每个AI实验室本质上都有动力开发自己的某种类型的应用，你对市场如何在第一方和第三方应用之间划分有何看法？你打算如何设置WorkBuddy来与这些第一方应用竞争，以及WorkBuddy在你看来是一个与腾讯会议、文档并列的企业软件，还是一个本质上成为未来AI市场的新的平台级产品？谢谢。
未具名发言人：
我认为它确实是一个新的平台，一个非常灵活的智能体AI工作基础。其核心目标是解决办公室工作人员以及各种经营自己业务的人（如一人公司等）的所有生产力需求。在其之下将有一个平台，帮助用户利用不同模型的能力来解决用户的智能体问题，随着时间的推移，将有许多模型通过WorkBuddy为用户服务。将有许多技能由各种不同的开发者随着时间的推移开发出来，目的是解决生产力问题，然后平台本身将利用各种不同的工具和模型来实现这一点，当然我们是协调者，所以我们可以选择合适的模型和合适的技能来帮助用户解决问题，我们选择这些是为了确保工作完美完成。但同时，它也会以非常经济的方式完成，混元将是WorkBuddy提供的模型之一。但与此同时，如果你能真正解决用户的许多问题，而且效果非常好，那么混元将成为WorkBuddy中的主要模型之一，但不会是唯一的模型。
Robin Zhu，分析师：
非常感谢。
黄文迪，投资者关系总监：
谢谢Robin。我们将接受下一个问题，来自瑞银的Kenneth Fong。
Kenneth Fong，分析师：
你好，晚上好管理层，感谢接受我的提问。我有一个关于小微发展的问题。所以管理层能否分享小微测试阶段的任何初步反馈或挑战？从商业角度来看，我们应该如何评估其净变现潜力？具体来说，随着智能体简化交易路径，我们担心这可能只是将现有交易量从用户传统的自我执行的小程序交易转移到智能体上，而智能体带来了更高的计算成本，却没有显著增加新的净商品交易总额；此外，小微缩短的用户交易旅程也可能降低高利润率的广告展示库存风险。非常感谢。
未具名发言人：
嗯，我认为你说的所有这些风险都不相关，因为我们相信，当AI使微信生态系统更加智能，能够帮助用户执行交易、探索内容和通过大量AI管理日常生活时，已经非常丰富和强大的微信生态系统将对用户变得更加有用。所以，如果你想象一下QQ在PC时代是通信和社交工具，然后当我们进入移动时代时，微信出现了，微信本质上将QQ的价值放大了10倍以上，因为它在移动时代得到了赋能，并成为移动优先。因此，当我们看AI时，我们相信微信生态系统有另一个巨大的机会，首先由AI赋能，并随着时间的推移成为AI优先的应用和生态系统，当这种情况发生时，用户将拥有很多很棒的体验。就像现在，你必须打字，必须通过点击导航。未来，如果你只需一个指令，告诉小微，它就可以去帮你执行交易和执行你的指令，这对用户来说将是一种难以置信的体验。这也将是整个生态系统的难以置信的赋能。因此，我们相信，如果我们能够提供这种体验，如果我们能够控制这种交付的成本，并且如果你看VLM的设计，它是为了隐私、成本效率以及确保它能在微信环境中执行用户的所有需求而构建的，如果我们能做到这一点，那么我们就能真正在可控成本下为AI时代赋能微信，当这种情况发生时，微信的生态系统将会扩展，这将基于微信内当前的变现机制转化为大量价值。我认为这就是我们看到的未来，随着原型的推出，我们对这将会发生越来越有信心。
Kenneth Fong，分析师：
谢谢Martin。我有一个关于AI云的后续问题。在国内API token价格方面，偏爱快速商品化，而且中国云市场在结构上对价格敏感。那么，我们应如何看待腾讯AI云当前的利润率状况，比如说与行业内的PaaS产品相比？随着AI采用规模扩大而逐渐扩展，我们应如何看待未来的利润率变化？谢谢。
未具名发言人：
嗯，确实国内token价格很低，但国内的token制造成本也极低，远低于普遍认知或外部估计。因此，在这些低token价格下，token业务可以具有正的毛利率，因为成本很低。如果你看付费用户（WorkBuddy）的毛利率，或者你看我们模型即服务的毛利率，那么今天的毛利率已经与腾讯云整体的毛利率相当。当然，WorkBuddy总体上毛利率较低，因为有一部分免费用户我们正在补贴以推动市场份额和市场增长。但在付费用户方面，我们现在已经产生了相当不错的毛利率。关于你更广泛的担忧，确实中国云市场竞争激烈，但在过去几个月里，随着输入成本（特别是内存成本）的上升，这种环境已经发生了很大变化。所以我们一直在提高我们对客户的收费价格。我们在5月份全面提高了腾讯云的价格，除了这些头条价格上调外，我们还更大幅度地减少了折扣。因此，中国云市场的整体定价环境不像过去那么困难了。谢谢。
黄文迪，投资者关系总监：
谢谢Kenneth。我们将接受下一个问题，来自高盛的Ronald Keung。
Ronald Keung，分析师：
谢谢Pony、Martin、James、John和Wendy。我想问两个问题。首先关于混元模型，在混元3取得进展之后，它在成本效率方面，可以说是非常不错的，并且在智能体方面也做得很好，那么混元4将如何差异化自己，因为未来几个月，在比如说3万亿参数规模级别中，可能会变得更加拥挤，你们认为混元4的目标是哪个类别或哪个细分市场或差异化方向？第二个问题是关于资本支出和对我们AI计划的关注。但看看我们的一些同行，他们在超大规模云业务战略上有所转变，我想听听我们可能在哪一阶段或时间线上会更关注云业务，将其作为一个潜在的高投资回报率业务，值得我们优先投入更多资本支出，以及我们看到的腾讯云与美国同行的一些相似之处和不同之处，即一些同行已将重点从应用转向云。谢谢。
未具名发言人：
如果你看混元3，对吧。混元3即使在今天看来也是一个非常小的模型，但它实际上被非常广泛地使用。所以我认为混元3有几个特点，一是它实际上具有匹配或击败更大模型的能力，这是其一；二是它实际上专注于用例，而不仅仅是基准测试。因此，在现实生活中，它变得比许多同尺寸甚至更大尺寸的模型有用得多。我们相信这也是我们将应用于混元4的原则。因此，当混元4推出时，它将是一个更大的模型，它将能够击败尺寸更大的模型，并且它将比混元3更有用。我们相信这将真正带我们进入下一阶段，能够为我们许多用户提供更好的智能。请记住，我们还有与模型协同设计的产品。因此，当混元4出现时，使用混元4的产品将变得比今天更强大、更有用，这将为它所驱动的产品带来非常显著的提升。所以我认为这就是路径，混元4只是另一个站点，对吧？然后我们将升级到混元5。因此，随着我们继续进步，我们将接近SOTA，并在某个时间点肯定能达到SOTA。一旦我们达到SOTA，我们还将拥有许多不同尺寸的模型，能够以不同的模型级别和成本效率解决用户的不同问题，同时，我们拥有多个模型，可与不同产品进行协同设计。这将有助于我们使产品功能丰富，有助于使模型和产品变得强大，同时执行速度也会很快。所以我认为这就是我们对混元4及随后的混元5的设想。关于你第二个关于在不同用例（包括腾讯云）之间分配资本支出的问题。因此，资本支出最直接的主要用例是在未来几个月训练更大更好的混元模型，正如Martin所讨论的。但一个重要的次要用例是为WorkBuddy背后的混元模型以及Deep Seq和其他模型的使用提供推理服务。这项计划的主要意图是推动我们认为具有战略重要性的应用的采用，并为我们的模型和更广泛的生态系统提供关键的反馈循环。但它也带来了产生前期收入的良性效果。现在，从会计角度来看，用户对WorkBuddy的大部分支出是订阅费，因此类似于游戏和我们的一些其他业务，从用户收到现金到这些现金确认为报告收入之间存在较长的时间延迟。但我们今天看到现金收入正在大幅增长，这将转化为腾讯云在今年剩余时间内的报告收入增长，然后到年底和明年，我们也将有足够的GPU/ASIC容量来加强腾讯云租赁裸金属GPU或提供模型即服务。但是，在这些机会中，租赁GPU模型即服务以及为WorkBuddy生产tokens，我们认为为WorkBuddy生产tokens对我们具有最持久的经济价值，这就是我们今天优先考虑它的原因。谢谢。
Ronald Keung，分析师：
谢谢Martin和James。
操作员：
谢谢。我们将接受下一个问题，来自花旗集团的Alicia Yap。
Alicia Yap，分析师：
你好，晚上好管理层。感谢接受我的提问。祝贺取得稳健的业绩。第一个问题关于小微。管理层能否详细说明你们关于智能体到智能体交易循环的评论？这个概念是否会导致微信内完全自主的智能体生态系统的长期愿景？然后管理层还强调你们将探索小微的设备端推理。那么，这种方法面临哪些挑战和好处？这种设备端推理方法是否是专有VLM模型比外部模型更适合赋能小微的另一个原因？然后一个快速的后续问题是关于你们的营销服务收入。本季度增长率加速至22%。我们是否应预期这种ATT&CK（应为AI广告技术）的持续升级和自动化活动将进一步支持这一增长势头？那么，您是否预期从与混元3D模型的更深层次整合中获得任何进一步的未来收益？谢谢。
未具名发言人：
是的。关于智能体到智能体的交易，我认为我们设想了一个未来，许多用户将通过小微和智能体执行他们的指令，并随着时间的推移进行交易。过去，微信生态系统是用户与内容互动，与小程序本身互动。未来，如果他们能向一个智能体发送复杂指令，那么这个智能体可以开始帮助用户执行交易，许多小程序、许多商家也将拥有智能体，这些智能体随着时间的推移可以与用户的智能体互动，从长远来看，甚至每个用户都有自己的智能体，他们可以相互互动以执行交易。所以我认为这基本上就是未来可能发生的情况，我们正在一步一步地构建实现这一目标的架构。关于设备端推理，我认为，首先它可能会一步一步地发生，并且只有在长期内，大部分推理才会在设备上发生，对吧？但在某个时间点，不难想象某种推理实际上会发生在设备上，而有些推理会发生在云端，随着时间的推移，随着设备端计算变得越来越强大，模型变得越来越高效，将有更多的推理发生在人们的设备上。我认为这将回归到计算机行业的正常状态。如果你想想计算机行业以及智能手机行业，大部分计算，即CPU，实际上发生在设备上，而云端只负责一小部分计算。但在AI基础设施的这个初始阶段，大部分计算，因为它必须非常强大，而且让设备获得足够的计算能力、使其足够便宜且足够节能的问题尚未解决。所以这就是为什么一切都发生在云端。但会有那么一个时刻，越来越多的GPU能力将被放入每个人的手机和电脑中，当那时，越来越多的推理将发生在设备上，这将回归到软件、模型变得更加重要的时代，运行模型和运行应用的回报将更高，因为计算机资本支出不仅由模型公司承担，而是由整个生态系统承担。我认为这在某个时间点肯定会发生，我们正在为此做准备。关于你的营销服务问题，我们的广告收入增长在过去有起有落，未来也会如此。我不会简单地线性外推任何东西。是的，有几个原因。一个是我之前关于应用内广告游戏对国际游戏板块收入增长的拖累（相对于原本的情况）的评论的反面是，它们本季度为广告板块收入增长贡献了约2个百分点，这些应用内广告游戏对腾讯来说是新业务，对世界来说在某种程度上也是新产品，因此我们对应用内广告游戏贡献的增长轨迹不像对常规营销服务收入那样有相同的清晰度。此外，中国消费者以及广告市场仍然波动，存在一些经济或消费逆风可能影响广告趋势。话虽如此，我们一直在跑赢整体中国广告市场，并且我们有信心将继续保持大幅领先。鉴于我们部署AI广告定位带来的上行空间，鉴于参与度（尤其是我们关键的视频账户库存）以良好速度增长，以及我们仍处于向闭环广告演进的早期阶段，这将推动更高的广告定价。谢谢。
操作员：
谢谢。我们将接受下一个问题，来自美银美林的Alex Liu。
Alex Liu：
感谢接受我的提问。我只有一个问题。我们注意到腾讯最近增加了回购。回购活动从5月份开始，同时资本支出也显著加速。所以我们理解仍处于AI投资周期的相对早期阶段。但考虑到这一点，投资者应如何看待腾讯在未来12至24个月的资本配置优先级？谢谢。
未具名发言人：
我认为，或者我知道资本配置将是动态的，并反映我们所看到的环境。因此，如果我们确定资本支出具有卓越回报，即增加我们的计算资源，然后利用这些计算资源构建模型，通过WorkBuddy tokens租赁这些计算资源，通过模型即服务租赁这些计算资源，那么我们将比过去将更多现金导向资本支出，因此可能减少用于回购的现金。但这将是一个动态情况。
未识别的参与者：
谢谢，Alex。
未具名发言人：
另外我仍然想强调的是，当我们看为构建AI原生业务分配的资本支出时，它更像是我们今年和明年将要投资的一笔总金额，然后我认为人们不应假设它每年都会如此，因为模型构建部分更多的是固定成本，你必须获得足够的计算资源，但不会每年都需要投资更多。在推理计算方面，是的，我们需要有足够的资源以便能够生成tokens并构建计算业务。但只有当我们看到它能带来巨大回报时，我们才会继续投资。如果没有，那么这实际上就是我们将要投资的金额，而资本支出的额外投资将与我们从该业务中产生的回报挂钩。为了支付这笔总金额，不应仅仅根据我们的经营现金流来衡量，而应根据我们资产负债表上的现金、我们资产负债表上的投资组合、经营现金流以及审慎的债务能力来衡量。所有这些都将用于支付这初始部分的计算投资。
黄文迪，投资者关系总监：
谢谢Martin对资本支出和回报考虑的补充。我们将继续回答下一个问题，来自摩根大通的Alex Yao。
Alex Yao，分析师：
感谢管理层接受我的提问。我的第一个问题是关于混元旗舰战略。混元3在成本效率而非原始能力上竞争。如果你成功构建了一个真正的前沿级模型，它应该更大且运行成本更高，那么与当前的混元3无法交付的相比，这将创造什么样的具体商业价值？无论是更有能力的微信智能体、更强的广告表现还是企业客户？这个机会如何证明未来12个月大幅增加训练支出的合理性？
管理层：
好的，我们非常明确地说。所以微信模型和战略、定位是非常不同的，对吧？微信的智能体并不真正需要或依赖于混元新的丰富和SOTA状态。微信的设计，正如我们多次说过的，实际上是以用户隐私为中心，专注于解决微信环境内的所有必要交互和智能体技术，并追求成本效率。所以这是它的定位。现在SOTA状态将使我们能够建立一个非常显著的tokens业务，同时它也将使WorkBuddy能够为用户完成更具挑战性和更高价值的服务和操作。我们关注WorkBuddy的其中一点不仅是说它是一个企业软件，我们只做人们今天能做的所有事情。它实际上是在不断寻找增值用例，以便我们能够真正为用户提供额外的价值和回报，在某些情况下甚至帮助用户赚更多的钱。如果我们能做到这一点，那么我们可以解锁许多商业模式。所以我认为这也是我们通过SOTA模型可以实现的，同时，一旦我们达到SOTA，我们就可以开始创建许多其他模型，这些模型可以为用户在不同成本效率曲线（仍处于前沿曲线）上执行特定任务，这将帮助我们满足用户对智能的多种不同需求，在每个级别成本会有所不同，但我们将能够产生利润，因为我们控制模型、控制推理成本、控制计算。我认为这就是我们对未来几代模型能够实现的目标的设想。
Alex Yao，分析师：
谢谢Martin。我的后续问题是关于AI产品经济效益。新AI产品的拖累从第一季度的约人民币88亿元增加到本季度的约105亿元。您能否说明您是如何管理这些投资的？您是根据支出限额、