“倒计时”之下的天广实：经营现金流“失血”、累亏超18亿元、实控人回购悬顶|读懂IPO

本文来源：时代商业研究院 作者：特约研究员曾瑞琦、郑琳

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作者|特约研究员曾瑞琦、郑琳

编辑|郑琳

作为一家成立十几年、至今尚未扭亏为盈的创新药公司，北京天广实生物技术股份有限公司（以下简称“天广实”）正在冲刺北交所IPO，其经营底色究竟如何？

翻开它的账本——截至2025年12月31日，天广实累计未弥补亏损为18.52亿元、经营活动现金流净额为负、背后还悬着29名股东的“回购之剑”——这故事能否打动资本市场？

8月3日、11日，就核心产品管线的市场竞争力、营收结构与现金消耗等问题，时代商业研究院向天广实发送邮件并致电询问，但截至发稿未获对方回复。

营收暴涨来自“一次性买卖”，核心产品进入商业化放量倒计时

2025年，天广实的营业收入为1.28亿元，同比增长了887.03%。但仔细看，收入里的大头来自一笔“意外之财”——2025年1月，该公司与美国纳斯达克上市公司Climb Bio（CLYM.NASDAQ）达成合作，授权Climb Bio使用天广实自主研发的处于临床前研究阶段的APRIL抗体MIL116的相关专利和专有技术以及相关海外开发、生产及销售MIL116的权利，收到900万美元的首付款。说白了，这还不是卖药品赚的钱，是“卖专利”换来的现金流。

2026年第一季度的数据已经证明了这一点：天广实的营收直接掉到2015.24万元，同比暴跌74.21%。

再看利润端——2025年天广实亏损1.62亿元。截至2025年12月31日，该公司经审计的累计未弥补亏损达到18.52亿元。18亿元的窟窿，得靠多少笔授权收入才能填得平？

更让人捏把汗的是现金消耗速度——报告期各期（指2023—2025年，下同），该公司经营活动产生的现金流量净额分别为-1.75亿元、-1.16亿元、-2814.14万元。2024年度经营现金流净流出过亿，2025年虽有所收窄，但该公司仍处于“失血”状态。根据2026年1—3月数据，该公司经营活动现金流量净额为-4021.75万元，现金消耗仍在持续。

众所周知，创新药企的在研管线推进、商业化团队搭建均需大量资金投入，而招股书显示，天广实的管线药物仍未实现规模化销售，且药物研发通常耗时长、耗资巨大，该公司的营运资金主要来自外部债权或股权融资、政府补助等。截至2025年12月31日，天广实短期借款余额约为1.12亿元，货币资金余额为1.17亿元，2025年计入当期损益的政府补助约为3643万元。

核心产品MIL62无疑被天广实寄予厚望，四个适应证同时推进，其中两个已经递交上市申请。

截至招股书签署日（2026年7月10日），天广实共有9个在研产品管线，其中，核心产品MIL62治疗视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）以及治疗原发性膜性肾病（PMN）的两个适应证已获批，其他两个不同适应证FL（滤泡性淋巴瘤）与SLE（系统性红斑狼疮）的III期临床试验正在进行中。此外，该公司尚有8个产品处于临床II期或I期试验阶段。

天广实引用的预测显示，2030年第三代CD20单抗治疗PMN、NMOSD、SLE以及FL的市场规模分别为50亿元、3.3亿元、8.8亿元及4.5亿元。而该公司自己测算2027年要实现盈亏平衡，年收入需要达到7亿—8亿元——在诸多竞品已上市的夹击下，难度可想而知。此外，该公司2026年上半年MIL62新药销售收入约为5600万元，虽已起步，但与达到盈亏平衡所需的年收入仍有较大差距。

上市辗转历时超过一年半，29名股东“回购之剑”悬在头顶

天广实这次闯关北交所，审核进程已历经超过一年半的时间。

2024年11月4日，北交所正式受理天广实的上市申请。结果不到两个月——2024年12月30日，该公司就因财务报告到期补充审计，第一次申请中止审核。之后的状态经历了“恢复—中止—恢复”的循环，直到2026年8月11日接受北交所上市委审议。

问询函显示，天广实2023年挂牌后已经发起两次定增，合计募集了约3.68亿元；这次北交所IPO，又计划再募集3.49亿元。

而募资之下，天广实头顶却悬了一把无形的“回购之剑”。问询函显示，天广实的控股股东、实际控制人及一致行动人曾与29名投资人股东约定了附条件恢复效力的特别回购权。根据协议，若公司在2025年底未完成上市，这29名股东有权要求回购其持有的全部或部分股份。

虽然相关方已书面确认审核期间不会执行该权利，但这一条款在约定情况时会自动恢复效力，该等29名投资人股东享有的特别回购权未彻底解除——公司上市时间表紧迫，股权结构存在潜在不稳定性。一旦未能如期上市，就可能触发回购义务，对天广实的实际控制权和经营稳定性构成直接威胁。

千万元营收来自关联方贝达药业，合资公司曾藏着“对赌”条款

天广实和股东贝达药业（300558.SZ）的关系，比想象中复杂得多。

招股书显示，报告期内，天广实主要通过向客户收取许可费、提供医药研发服务、转让研发成果等取得少量收入，不涉及产能、产量及销量等情况，其中贝达药业（包括贝达药业股份有限公司及其同一控制下的贝达梦工场（杭州）创新科技有限公司）为天广实的前五大客户，2023—2025年其为天广实贡献的收入分别为2086.90万元、207.97万元、1202.22万元，占天广实各期营业收入的比例分别为32.67%、15.99%、9.36%。

2021年双方共同出资设立赋成生物制药（浙江）有限公司（以下简称“赋成生物”），主要参与天广实创新药物生产环节，承接其工艺开发和生产职能。天广实以华放天实100%股权出资，贝达药业以评估值9266.22万元的房屋和土地使用权出资。赋成生物董事会的5名董事中，天广实提名3名、贝达药业提名2名。

而报告期内赋成生物持续亏损，2022—2025年，赋成生物的净利润分别为-7235.73万元、-6307.87万元、-4576.47万元、-5181.49万元。

值得关注的是，双方签署了特殊投资条款：如果赋成生物连续3年没完成收入目标，且关键人员离职后6个月内找不到令双方满意的替代者，天广实就要向贝达药业无偿转让赋成生物2.5%的股权。

虽然天广实在问询回复文件中表示“在发行人IPO申报时，相应条款未触发且已不再履行”，但此前条款存在的本身，或说明天广实在与贝达药业的合作中处于相对被动的位置。

天广实现在的处境犹如在走钢丝——一边是经营活动现金流净额持续为负，一边是尚未兑现的商业化预期，头顶还悬着29名股东的“回购之剑”。2025年靠一笔授权收入撑起了营收的门面，但2026年第一季度的数据并未持续好转。该公司预计2027年营收达到7亿—8亿元时方可实现盈亏平衡，但账上的钱还能烧多久？MIL62能不能赶在现金耗尽和回购条款触发之前打开规模化销售的局面？这两个问题，可能比能否顺利上市更为关键。

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