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重组终止，昇辉科技（300423.SZ）不肯收手。
8月3日晚，这家连续4年亏损的电气设备商宣布，放弃发行股份收购赫普能源85%股权的方案，转而以现金方式继续收购标的36%至45%股份。
此前公司已支付1.65亿元拿到赫普能源15%股权，交易完成后将实现控股。账上仅存1.17亿元现金，主业随地产退潮持续萎缩，5年营收缩水近34亿，昇辉科技执意接下刚由盈转亏的火电调峰标的，本质是地产红利褪去后，传统制造业用仅剩流动性换转型时间的一场豪赌。
营收五年蒸发34亿，现金接盘锁定控股权
昇辉科技的困境，是地产链制造业转型的典型样本。公司前身鲁亿通2018年作价20亿元并购昇辉电子，主营业务转向电气成套设备、智慧社区，长期绑定头部房企获取订单。地产行业高速扩张期，公司营收一度突破40亿元，行业调整开启后，业绩直线下坠。
2020年到2025年，公司营业收入从41亿余元跌至7.6亿元，五年累计蒸发近34亿元。2022年起公司连续4年亏损，2023年因商誉、应收账款大额减值，全年亏损接近17亿元。
截至2026年一季度末，公司货币资金仅1.17亿元，短期借款达1.5亿元，经营性现金流持续为负，流动性安全垫早已薄如蝉翼。
原本的发行股份重组方案，是昇辉科技撬动转型的最优路径。不用消耗现金，通过股权稀释就能拿下标的控股权，还能同步募集配套资金。但赫普能源2026年上半年业绩陡然变脸，营收大幅下滑并出现亏损，原方案依托的盈利基础与估值逻辑彻底崩塌，重组被迫终止。
昇辉科技选择不退反进。改用现金收购，核心诉求是速度。发行股份需要监管审核，周期长达数月，标的业绩仍在恶化，拖得越久变数越大。
现金交易流程更短，能快速锁定控股权，也能避免股权过度稀释。更现实的考量是，前期投入的1.65亿元已按11亿估值入账，若标的估值持续缩水，这笔投资将面临大额减值，进一步加剧当期亏损。
对赌期满业绩变脸，产业资本退出遇阻
赫普能源的调整速度，远超市场预期。这家国家级专精特新小巨人企业，曾是火电调峰赛道的明星标的，2020年启动创业板上市辅导，一度是产业资本争抢的优质资产。
2021年西子洁能（002534SZ）前身杭锅股份拟以30亿估值收购其控股权，随后交易缩水，最终以13.6亿估值受让部分股权，后续多次增持累计持股25.2%，总投资成本3.43亿元。
双方约定的业绩对赌期为2023至2025年，承诺每年扣非净利润不低于1亿元。三年间赫普能源扣非净利分别为1.06亿、1.04亿、1.02亿元，逐年微降却精准踩线达标。
对赌期刚过，标的业绩立刻失速，2026年上半年直接转亏。电力市场化改革持续深化，火电调峰电价、辅助服务价格逐步回落，原本靠政策补贴支撑的盈利模式，正在遭遇结构性冲击。
西子洁能的退出计划彻底落空。原本指望昇辉科技发行股份全盘接下持股，实现完整退出。
如今新方案的出让方仅为赫普能源四家原股东平台，西子洁能不在名单之列，剩余持股的退出通道实质关闭。截至目前，西子洁能仅通过股权转让与分红回血1.63亿元，2026年上半年已对这笔投资计提1.5亿元减值，账面浮亏仍在扩大。
昇辉科技赌的是赛道长期价值。火电灵活性改造是新型电力系统的刚需，新能源装机占比持续提升，调峰需求长期存在。标的拥有的火电耦合制氢、熔盐储能技术，也能与公司现有氢能业务形成产业协同。
但这场豪赌的筹码，是公司仅剩的流动性。一旦标的业绩持续恶化，或是并购贷款不及预期，昇辉科技可能陷入更深的经营危机。
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