降了速的昂跑反而更值钱

出品｜虎嗅商业消费组

作者｜刘纾含

编辑｜苗正卿

题图｜视觉中国

8月11日发布的二季度财报，给昂跑的高增长叙事踩了一脚急刹车。财报发布当日，其美股盘中跌幅一度接近20%。

单季8.503亿瑞士法郎的收入，同比增长13.5%，固定汇率口径下增长21.6%，低于市场一致预期；全年收入增长指引也从“至少23%”下调至“低20%区间”。

放在传统运动品牌中，这一增速并不算差。但对2021年上市以来规模扩大超过两倍、一直享受成长股估值的昂跑而言，增速换挡本身就是最大的利空。

财报另一面的信号却完全相反：期内毛利率65.4%创下同期新高，DTC业务固定汇率增长34.3%，亚太市场增速达54.7%，盈利质量与新增长极同步走强。

增速回落并非需求端崩盘，而是高基数下的自然回调。叠加公司主动管控美国批发渠道、捍卫价格体系的策略选择，昂跑确实在主动收缩低质量渠道、捍卫品牌溢价，也确实正在面临跑鞋单品拉动效应递减的现实。

第一增长曲线遇到挑战

昂跑的成长路径并不复杂。

作为瑞士起家的运动品牌，昂跑首先在专业度和日常性之间找到了平衡点。底层依托 CloudTec 中底技术，在专业跑步赛道形成功能性认知。再通过 Cloudmonster、Cloudsurfer 等爆款系列完成人群破圈，将受众从专业跑者拓展至泛运动消费群体，实现从赛道装备到日常穿搭的场景延伸。最后再借助全球批发渠道的快速铺设，将产品认知转化为规模化收入。

在竞争激烈的运动鞋服市场当中，昂跑成为了近几年最受关注的“赢家”之一。营收仅为 Lululemon 三分之一的昂跑，当前市值却达到后者近三分之二水平，本质是资本市场在为其复刻生活方式品牌的成长路径提前定价。

但当品牌进入 30 亿瑞郎量级，单一品类拉动增长的边际效应，正在逐步显现。

从数据看，跑鞋基本盘依然稳固。二季度，昂跑鞋类收入 7.816 亿瑞郎，增长 18.9%，高于集团整体增速。管理层在财报电话会上披露，未来 14 个月内，核心跑步产品线将完成全面迭代，Cloud X5、Cloudboom Strike 2、Cloudsurfer 3、Cloudsurfer Max 2 等多款新品将陆续上市。

真正的变化在于，单靠几款核心跑鞋支撑整体高增长的阶段已经过去。这也是市场对于昂跑目前最大的“忧虑”。此前，昂跑的增长高度依赖爆款系列的放量，一款现象级鞋款可以拉动单季度双位数的收入增长；而随着产品矩阵扩容，单一新品的拉动效应被摊薄，增长动力开始从 “单品爆发” 转向 “矩阵接力”。

此外，压力还来自美国批发渠道。

美国是昂跑最大的单一市场，二季度收入达到4.516亿瑞郎，占集团总收入超过一半。但在直营业务保持较快增长的同时，美国批发业务明显放缓，成为整体增速下行的主要拖累。

昂跑将这一变化部分归因于主动调整。美国运动零售市场促销加剧，耐克、阿迪达斯、Hoka等品牌在多品牌集合店中直接竞争。为了避免库存继续进入低质量渠道、破坏终端价格体系，昂跑减少了对部分批发客户的供货。

但“主动控货”并不能解释全部问题。

昂跑部分日常慢跑产品的终端动销低于预期，说明美国市场面临的并不只是渠道质量问题，也包括需求端的边际变化。当品牌主动减少供货与零售端销售放缓同时发生，很难简单判断批发下滑究竟是战略选择，还是渠道订单转弱后的被动应对。

这正是此次财报引发市场担忧的核心：昂跑仍在增长，但过去那套“新品放量、渠道铺货、收入快速扩张”的增长公式，效率正在降低。

21.6% 的增速，放在全球运动用品行业依然处于头部梯队，但资本市场关注的从来不只是“增长多少”，而是“还能增长多快”。当增长从30%以上回落至20%左右，昂跑此前享受的成长溢价也开始面临重新定价。

“高端品牌”的运营逻辑

昂跑讲的故事，是转向高端品牌运营：发力 DTC、严控折扣、拓展品类，靠品牌力而非渠道铺货驱动增长。

这个方向符合运动品牌高端化的普遍规律，目前也已经看到了初步成效，只是转型的成本与风险，往往比收益更晚显现。

作为昂跑近年来最重要的战略之一，DTC 是昂跑当前最核心的增长抓手，其价值毋庸置疑。二季度，昂跑 DTC 收入 3.884 亿瑞郎，占总收入比重接近 46%。通过直营门店与官方电商，昂跑可以稳定维持产品正价销售，避免批发渠道的折扣波动；可以统一门店陈列与服务标准，强化高端品牌认知；同时可以直接获取用户消费数据，为产品研发与营销投放提供支撑。

据二季度电话会披露的数据显示，目前昂跑全球品牌认知度已突破 30%，新客群体中 34 岁以下消费者占比达三分之一。直营渠道的增长，本质上是品牌拉力提升的结果，消费者愿意主动寻找品牌购买，而非依赖渠道触达，这对当前的昂跑来说无疑是最重要的。

昂跑把毛利率提升的驱动因素归为三方面：一是 DTC 渠道占比提升，直营模式的毛利水平显著高于批发；二是产品结构优化，高溢价的新品与高端系列占比上升；三是供应链运营效率提升，生产成本持续优化。

但直营增长的质量，不能只看总增速。

34.3% 的 DTC 增长里，有多少来自新开门店的增量贡献，有多少来自存量门店的同店销售提升，目前公开数据尚未明确。如果增长主要靠新店扩张堆出来，本质是用资本开支换收入；只有同店增长持续向好，才能真正说明品牌拉力在提升。与此同时，直营化也意味着租金、门店人力、库存损耗、本地化营销等成本全部由品牌自己承担，终端波动的风险不再由批发渠道分担。

二季度昂跑的毛利率同样成绩亮眼，为65.4%，这在运动行业里是相当高的毛利率，作为对比，阿迪达斯、耐克等传统运动巨头的毛利率通常在40%-50%区间，也高于 Lululemon 约 58% 的水平。

昂跑高毛利的驱动因素来自三方面：DTC 渠道占比提升、高溢价新品占比上升和供应链效率优化。若放到行业横向对比中就能看到，昂跑的高毛利尚未转化为同等水平的盈利效率。它当前的营业利润率仍显著低于 Lululemon 等成熟生活方式品牌，核心原因是直营扩张、研发投入、品牌营销都处于投入高峰期，费用率居高不下。

此外，市场的一个担忧点，来自库存水平的上升。

截至二季度末，昂跑库存达到4.729亿瑞郎，较2025年末增长12.7%。在公司主动控制批发渠道出货的背景下，库存水平仍是市场关注变量。管理层在电话会上解释，库存增长主要来自备货量增加，新品周期和秋冬产品准备是重要原因，汇率变化带来的账面影响相对有限。

但风险同样存在。主动收缩批发供货后，原本由渠道分担的库存压力，会更多集中到品牌自身。如果后续终端动销不及预期，积压的库存很可能倒逼品牌开启折扣清货，反过来击穿好不容易建立起来的价格体系。

三年前，昂跑曾在欧洲清理低端渠道，期间经历过短期库存波动，最终靠需求回暖稳住了局面。美国市场的规模和竞争烈度远高于欧洲，这套经验的复制难度也会更大。

品类扩张的潜力与不确定性并存。二季度服装业务固定汇率增长 56.2%，训练、网球品类也保持高速增长，说明品牌具备向周边品类延伸的基础。但目前这些品类基数极低，尚不能称为第二增长曲线。更关键的是，连带率、跨品类复购率等核心指标尚不透明 —— 消费者购买昂跑的服饰，是认可品牌的生活方式，还是为了搭配已有的 Cloud 跑鞋，仍需要时间验证。

中国市场是昂跑下一阶段的答案吗？

如果说美国市场暴露了昂跑过去增长方式的压力，那么中国市场正在展示另一种可能。

2025年，昂跑联席CEO马丁·霍夫曼（Martin Hoffmann）曾表示：“接下来五年是On昂跑在中国市场的重要时期，可以称之为‘CHINA YEARS’”。

“中国已经是On昂跑全球前五大市场，”霍夫曼表示，“未来中国会成为第二大市场。”也是2025年，昂跑明确提出三个关键目标：希望中国市场占全球销售额10%、服饰品类占10%、自营零售占10%。

二季度，昂跑亚太市场收入按增长 54.7%，是全球增长最快的区域，远超北美与欧洲市场。管理层表示，日本、韩国和大中华区表现均超过预期，其中中国市场多个渠道表现强劲，天猫销售也“超过内部预期目标”。此前据媒体报道，到 2026 年底，昂跑将在中国开出 100 家门店。目前，中国是昂跑直营化程度最高的市场。

从全球高端运动消费的趋势看，亚太地区尤其是中国市场，依然是增长潜力最大的区域。消费升级带动下，中高端运动用品的渗透率持续提升，这为昂跑提供了足够的市场空间。

对中国消费者来说，选择昂跑实际上是受当下运动消费的分层趋势影响。

国内运动市场正在形成清晰的梯队：大众市场由耐克、阿迪达斯等传统综合品牌主导，满足基础运动与日常穿搭需求；中高端市场则由具备专业功能背书、同时适配日常场景的品牌承接，昂跑、Hoka、Salomon、始祖鸟等品牌的崛起，均踩中了这一趋势。

昂跑的核心优势在于，既拥有专业跑步的技术背书，能够满足基础运动需求，又具备简约的设计风格，适配通勤、休闲等多种日常场景。消费者无需在 “专业功能” 与 “日常穿搭” 之间做取舍，一双鞋可以覆盖多场景使用需求。年轻客群占比的提升，也印证了这一趋势，说明昂跑正在突破原有跑圈受众，向更广泛的年轻消费群体渗透，人群扩容的空间依然存在。

但从产业账上算，中国市场目前还不足以承接美国市场的减速。

昂跑并未单独披露中国区的收入规模，但从亚太整体体量推算，中国业务的绝对规模与美国市场仍有数量级差距。54.7% 的高增速更多建立在低基数之上，短期内很难填补美国批发放缓留下的收入缺口。

更值得关注的是中国市场的扩店质量。直营模式确实能更好地统一品牌体验、控制价格体系，是高端品牌的标准操作。但直营同时意味着重资产投入，一线城市核心商圈的租金、人员成本都处于高位，单店坪效能做到多少、回本周期有多长，目前都还在验证期。

近年来，市场常将昂跑与Lululemon放在一起比较。两者确实有相似之处，都从一个强势单品切入，再试图向更大的运动生活方式市场延伸。

但这条路并非天然成立。近年来，随着Lululemon不断扩大品类边界，市场也开始重新审视一个问题：一个依靠单品建立起来的品牌，是否能够顺利迁移到更多消费场景？

对于昂跑而言，这个问题同样存在。目前，Cloud系列仍然是消费者认识昂跑最重要的入口。公司正在拓展服装、训练、网球等业务，但这些品类能否复制跑鞋的成功，还需要时间验证。

总之，昂跑的二季度财报，不是一份 “失速” 的成绩单，而是一份转型期的答卷。

过去十年，昂跑用一款爆款跑鞋证明了，在巨头林立的运动用品市场，技术差异化可以撕开市场缺口，单品驱动可以实现快速增长。但当规模跨过 30 亿瑞郎的门槛，单品红利终有尽头，品牌力才是长期增长的核心支撑。

主动收缩批发渠道、发力 DTC、维护价格体系、拓展新品类，这些动作都指向同一个方向：昂跑正在从一个靠产品放量的成长型品牌，向一个靠品牌运营的高端品牌转型。这个过程必然伴随增速放缓，也必然要承受资本市场的短期质疑。

只有当品牌心智独立于单品存在，品类延伸才能真正成立，昂跑才能从一个跑鞋品牌，成长为真正的高端运动生活方式品牌。