靠流量出圈、靠外采奶源：1547 头水牛托不起百菲乳业港股资本梦

文｜观潮新消费

提到喝牛奶补充营养，很多人第一想到的是纯牛奶，而不是水牛奶。毕竟，水牛奶长期停留在"两广特产"的边角位置。但就是这个曾经小众的品类，或将捧出一个IPO。

近期，广西百菲乳业股份有限公司（以下简称百菲乳业）向港交所递交上市申请。2023年至2025年，其营收分别为10.72亿元、14.21亿元和16.14亿元，复合年增长率为22.7%；2026年一季度，公司营收为4.93亿元，同比增长45.9%。相比之下，乳制品市场整体处于负增长或微幅调整期，尼尔森IQ数据显示，2025年乳品全渠道销售额下滑8.6%。

但高增长不意味着公司完全经得住市场的审视。对于一家集养殖、生产、研发和销售于一体的乳制品企业来说，百菲乳业的奶源严重依赖外采，自养水奶牛仅1547头，"水牛奶第一股"皇氏乳业则拥有约8500头。

经历过此前三轮IPO失利后，百菲乳业调整了资本叙事，不再与伊利、蒙牛等巨头对比，而是强调其在水牛乳细分赛道"全国第一"的市场地位，突出其稀缺性价值。

只是，A股不相信的故事，港股会买单吗？

渠道突围，水牛奶走出了广西

随着乳制品行业头部集中化趋势的加剧，主流牛奶比拼进入红海阶段，水牛奶、羊奶、骆驼奶等特色细分品类，成为竞争的新方向。

百菲乳业的故事，便是从水牛奶开始的。公开资料显示，1998年，温州商人吴守允作为报喜鸟集团的销售代理来到广西，负责开拓当地服装市场，期间留意到灵山奶水牛的资源禀赋，当地却缺乏规模化的乳企。

吴守允看到了商机，于2003年创办广西灵山百强水牛奶乳业有限公司（简称"百强乳业"）。也是在同年，灵山县荣获全国唯一"中国奶水牛之乡"荣誉称号。区域产业标签的确立，为企业奶源端背书提供了地缘优势。

水牛奶的蛋白质、氨基酸、乳脂等关键营养指标均高于荷斯坦生牛乳（俗称黑白花牛奶），被誉为"奶中之王"，具备高端差异化产品力。但好牌未必能立刻打出好局，此后的十多年里，百强乳业一直发展得不温不火。

2015年-2017年，公司营收仅在3000万元左右，且九成以上来自广西市场，是典型的区域乳企，皇氏乳业、南国乳业、壮牛乳业等水牛乳制品企业也都来自广西。

伊利、蒙牛等巨头凭借对线下渠道的极强覆盖力，主导着乳业大盘。体制革新与渠道重构，成为中小特色乳企突围的关键路径。

百强乳业的突围也有赖于这两大底层变革。2017年，公司完成股份制改造。次年，公司开始聚焦核心大单品"百菲酪"，集中资源打造品牌声量。

2020年成为公司的爆发元年，直播电商与新消费浪潮交汇，为区域品牌提供了触达全国消费者的跳板。

当年4月，公司更名为百菲乳业，与天猫、聚划算签约，深耕线上渠道，并借助平台的纯净牧场溯源活动和淘系主播带货，让水牛奶这一小众品类迅速走入大众视野。

流量加持下，百菲乳业步入爆发式上行通道。同年5月，"百菲酪"在聚划算成交同比增幅4020%；2021年"618"期间，其拿下电商全平台水牛奶类目销售额第一，水牛奶逐渐由地方风味跻身"新晋网红"。

线上的热度，很快转化为线下的势能。百菲乳业依托经销商体系，快速突破地域限制。招股书显示，截至2026年第一季度，百菲乳业共拥有超1100家经销商，覆盖近30个省级行政区。

零食量贩渠道为乳制品行业带来新增长，也给百菲乳业贡献了成长弹性。2023年之前，公司前五客户主要是京东自营、天猫超市和传统渠道商；2023年，量贩零食龙头鸣鸣很忙成为公司第三大客户，2024年便跃升为公司第一大客户，2025年公司前五大客户是鸣鸣很忙、京东、阿里、万辰集团，最大客户鸣鸣很忙贡献了1.69亿元，占比10.5%。

渠道与场景的突破，带动百菲乳业的业绩高涨。2023年至2025年，公司营收分别为10.72亿元、14.21亿元和16.14亿元，复合年增长率为22.7%；2026年一季度，公司营收为4.93亿元，同比增长45.9%。

营收规模站上新台阶后，行业地位随之确立。弗若斯特沙利文资料称，按2025年零售额等多项关键指标计算，百菲乳业在中国水牛奶制品行业排名第一，其中液态水牛乳排名第一，市场份额为31.0%，较第二名皇氏乳业高出12.7个百分点。

龙头地位的真正含金量，不仅与同行的身位差有关，更离不开赛道本身的扩容速度。数据显示，中国水牛乳制品市场从2021年的61亿元扩容至2025年的85亿元，预计到2030年将达到153亿元，2025年至2030年的复合年增长率为12.5%，长期增长确定性较强。

水牛难养，何以解忧

然而，"行业第一"的名头，对应的却不一定是纯粹的水牛奶。百菲乳业在招股书中坦承，公司乳制品采用经调配的水牛乳及荷斯坦牛乳比例制造，水牛乳的比例因产品类别及配方而异。

相比普通纯牛奶，水牛奶产品普遍定价更高。在天猫百菲酪旗舰店，一箱10盒的水牛纯牛奶优惠价是43.06元，每盒均价约4.3元，配料显示为生水牛乳、生牛乳，没有详细披露复配奶源比例，该单品累计销量已超过10亿盒。而在伊利旗舰店，一箱21盒的纯牛奶优惠价为53.65元，每盒均价约2.6元，配料显示为生牛乳。

图源自电商平台

消费者愿意为水牛奶支付更高的溢价，是冲着其优于普通牛乳的营养特质，默认购入的是100%纯水牛乳产品。现实却是，调配为行业常态，纯料反而成了例外。

2025年新京报对20款标注"水牛"字样的产品调查发现，无一款使用100%生水牛乳为原料，取而代之的是生水牛乳与其他牛乳混配的奶源，且普遍不标注水牛乳添加比例。部分企业甚至在商标上玩起了"文字游戏"，如"水牛配方"仅为注册商标，与实际原料无关。

这种"挂水牛头、卖混合奶"的操作，看似是企业投机取巧，某种程度也是对水牛奶供给有限的妥协。

坐落于"中国奶水牛之乡"，百菲乳业占尽了近水楼台，自身却几乎没养多少头水牛。

招股书显示，百菲乳业生产所需核心原料生鲜乳分为生水牛乳与生牛乳两大类，获取方式包括外部采购和自养。

2022年之前，生鲜乳100%依靠外部采购，自产比例为零。即便后来开始自养，局面也未有实质改观。2023年至2026年3月末，自产生水牛乳占比分别仅为3.6%、5.0%、3.7%、3.2%。

同期，百菲乳业拥有的水牛数量分别为1058头、1288头、1659头、1547头——比上一年还减少了112头。

耐人寻味的是，百菲乳业的荷斯坦牛养殖规模大得多。截至2026年3月31日，百菲乳业牛及水牛总存栏量为7965头，其中有6418头是生产普通牛乳的荷斯坦奶牛，这批奶牛主要系2024年公司收购宁夏塞上百菲60%股权后引入。

水牛奶源紧缺的根源，在于养殖端的产业瓶颈。

奶水牛主要分布在广西、广东、云南等南方地区，存栏数量有限、单产极低。每头奶水牛年均产奶量仅为1.8至2.1吨，而一头荷斯坦奶牛的年产量通常超过10吨，两者相差5倍以上。

物以稀为贵，生水牛乳每公斤采购价要11至15元，生牛乳仅3至4元，价差高达3至5倍。虽然这赋予了水牛奶高溢价的底气，却也妨碍了其规模化扩张，更限制了产品结构的升级。

受制于优质水牛原奶供给不足，百菲乳业的产品结构长期倚重常温奶，低温奶这类成长性更强的品类始终难成气候。

百菲乳业的营收增长高度依赖灭菌乳与调制乳两大常温奶支柱，2023年至2026年3月末，两大产品合计占总收入的98.2%、97.7%、95.4%、93.1%，灭菌乳产品收入贡献占比分别为77.5%、76.4%、74.7%、72.5%，虽呈逐年微降趋势，但绝对主导地位未被动摇。同期，低温奶巴氏杀菌乳占比由0.3%增长2.6%，远未能成为新的增长引擎。

放眼整个乳制品行业，消费结构正在发生清晰的位移。马上赢数据显示，从销售额看，2026年一季度低温纯牛奶同比增长30.7%，低温酸奶同比提升11.80%，呈高增态势；常温纯牛奶则同比下滑近3.10%，进入存量萎缩阶段。

低温奶讲究的是新鲜短保、奶源就近，被当成更健康的选择?，促使乳企行业往"鲜"字上卷。百菲乳业的奶源严重依赖外采，难以支撑起稳定的低温奶产品线。

面对奶源"卡脖子"的困境，本次百菲乳业港股IPO募资的第一用途是将于未来三年用于扩大及升级供应链，以提升生鲜乳质量、加强供应保障、优化产品组合及提高仓储效率，其拓展计划包括持续建设和升级智慧奶牛牧场及乳制品生产设施，计划收购约6000头优质奶水牛。

尽管如此，这张扩张蓝图仍显单薄。作为参照，皇氏乳业目前自有奶水牛存栏约8500头，已在推进奶水牛"十万百亿"项目，目标水牛存栏突破10万头、年产值达百亿元。

小池子里的大厮杀

百菲乳业做到了细分赛道第一，但天花板几乎伸手可及。

数据显示，2025年，水牛液态奶在国内整体液态奶市场中的渗透率仅为2.4%，相当于每100盒牛奶里，不到3盒是水牛奶。以2025年营收计，百菲乳业在A股乳企中排第10。细分赛道的冠军，放在乳业大盘里只是个"小众玩家"。

天花板不高，路也未必好走。皇氏集团2025年实现营收约17.72亿元，净亏损4.49亿元，主要源于公司对部分低效线下渠道实施梳理优化，同时受行业整体消费疲软影响。先发者同样在蹚泥潭，远未到格局已定的时候。

叠加水牛乳产品定价高于普通牛奶，受众本就有限。百菲乳业在市场扩张的过程中，承担着不菲的市场教育成本。

2023年至2025年，公司销售及经销开支分别约为1.07亿元、1.93亿元、2.81亿元，销售费用率从10.0%升至17.4%。进入2026年，烧钱速度加快，仅一季度销售费用就达1.04亿元，费用率攀升至21.0%。

钱主要烧向了电商渠道，其电商费用从2023年的3736万元、2024年的8492万元增至2025年的1.22亿元，两年间涨幅分别为127.3%、43.8%。相较上年同期，2026年3月其电商渠道费用同比增长111.9%至4808万元。

营销端的狂飙，直接挤压了盈利空间。同期，百菲乳业年内溢利分别为2.33亿元、3.10亿元和2.35亿元，净利率从2024年的21.8%降至2025年的14.6%，2026年一季度下滑至11.6%。

营销透支的是当下利润，研发缺位透支的则是未来竞争力。2023年至2025年，百菲乳业研发费用分别为456.9万元、821.3万元、910.7万元，以2025年为例，销售费用已是研发费用的近30倍，公司研发费用长期不足营收的1%。

这种"重营销、轻研发"的失衡，表明百菲乳业更多依赖外部流量的"输血"，而不是产品自身的"造血"能力，这曾让其付出过实打实的代价。

2024年8月，公司曾公告拟在北交所上市，但北交所要求企业最近三年研发投入占营收比超3%、拥有I类知识产权3项以上。百菲乳业未达标，最终在同年年底主动撤回申请。

营销能够放大消费者认知，但乳制品终究是高频消费的慢生意，其长期竞争的逻辑是产品力与品牌粘性。这一规律在赛道红利期往往被流量带来的高增长所掩盖，一旦蓝海泛红，缺少产品壁垒的企业将率先感受到寒意。

百菲乳业正站在这样的转折点。据其港股招股书援引弗若斯特沙利文调研数据，赛道持续扩容吸引大量竞争者入场，伊利、蒙牛、皇氏等传统乳企接连推出对标单品，依托自身成熟全国渠道快速铺市，赛道价格竞争持续加剧。

在巨头的进攻下，百菲乳业选择以价换量，其核心产品灭菌乳的平均售价从2023年的15785元/吨，降至2025年的14657元/吨。

面对价格战的压力，百菲乳业的应对策略是回归产品创新。其尝试与广西本地果蔬资源融合，推出"芒果水牛奶""荔枝玫瑰水牛奶""杨枝甘露水牛奶"等地域风味产品。这些产品所在的调制乳板块，是公司第二大收入来源，贡献比例在20%上下。

本次递表港交所，已是百菲乳业第四次冲击IPO。2015年公司在新三板挂牌，2021年摘牌后，又相继向上交所、向北交所冲击IPO，均以失败告终。

频繁转战不同资本市场的背后，是百菲乳业多重经营困局的集中外化。从A股到港股，变的只是资本市场的门槛，不变的是对企业核心竞争力底色的审视。