江波龙炸裂业绩背后的三重隐忧

界面新闻记者 | 张艺

“国产存储模组一哥”江波龙（301308.SZ）日前交出了一份罕见的高增长中期成绩单。

江波龙中报显示，上半年公司实现营业收入240.88亿元，同比增长136.26%；实现归母净利润105.77亿元，同比增长高达715倍；扣非归母净利润100.47亿元，同比增长也有311倍。

这份中报超出市场预期。在此前业绩预告中，江波龙公告归母净利润预计为92亿元至110亿元，最终成绩落在中值靠上区间。

各机构对江波龙2026年全年业绩预测中值约137亿元，江波龙用半年时间便完成了四分之三的任务。

拆分单季度来看，江波龙一季度净利润38.62亿元，第二季度攀升至67.15亿元，环比增长73.86%。盈利不仅没有在一季度见顶，反而加速放大。

尽管业绩优秀，但市场对江波龙的质疑声未止。还有多少低价存货可卖？超高毛利率能否持续？下游疲弱会否反噬存储行业？存储模组之外的业务何时培育成熟？

江波龙单季归母净利润 隐忧一：低价库存还能卖多久？

江波龙业绩爆发的原因，从行业层面来看，是存储行业周期反转，量价齐升；从自身层面，则是逆周期低位大量囤货，充分享受了涨价红利。

江波龙是全球第二大独立存储器企业，也是中国最大的独立存储器企业。

2025年上半年，存储行业处于周期底部，江波龙囤积了大量存储颗粒。彼时公司账上有80.76亿元存货，居行业之首。

因此，市场最关心的是，还有多少低价存货可卖。

截至2026年上半年末，江波龙账上存货已激增至257.77亿元。这较一季度末的179.61亿元又增加了78.16亿元，增幅43.52%；较上年末增加141亿元，增幅高达120.74%。

公司解释称，主要系战略性备货带来的余额增加。

“模组公司存货的增加不仅有新采购的数量的增加，同样因存储颗粒继续涨价而带来的价格的上涨。哪怕存货数量相同，单价上升，存货价值也在提升。”有行业人士对界面新闻表示。

行业人士对界面新闻进一步指出，“从过往来看，这种极致的备货模式不是常态，是存储极端行情之下的产物。”

江波龙面临的现实是，原厂晶圆供不应求，采购难度持续增加。有存储模组公司人士对界面新闻坦承，在存储价格一路上涨的过程中，公司确有一定的惜售心态，“会量入为出”。

江波龙也在中报提示风险：存储晶圆行业集中度高且主要由境外厂商供应，若受自然灾害、贸易政策调整等因素影响，极端情况下可能发生断供，对公司生产造成重大不利影响。

公司同时表示，已与上游主要存储晶圆原厂建立长期战略合作，“与部分晶圆原厂的合作已超越常规采买关系”。

隐忧二：超60%的毛利率能撑多久？

低价囤货，高价出货，是存储周期中赚取超额利润的核心。

江波龙一季度销售毛利率已达55.53%，在高基数之上，二季度继续攀升至61.26%。上半年整体毛利率已上升至58.90%。

从过往来看，存储行业是典型的强周期行业。上行周期中，业绩和股价同步暴涨；下行周期中，存货减值和利润暴跌同时到来。

“本轮存储行业周期跟过往不同，是我从业多年来从未遇到过的。之前是供需关系带来的自然周期，本轮是AI需求，一个新的强刺激导致了行业的变化。”上述业内人士对界面新闻表示，“但低进高出的暴利逻辑上是难持续的。”

存储行业的景气周期能持续多久？这取决于上游原厂扩产节奏。多家机构预测，2026年全年存储芯片供需紧平衡格局不会逆转，上游原厂新增产能要到2027年下半年才会逐步释放。

但低价库存的红利正在逐步消耗，存储晶圆价格水涨船高，江波龙新采购的成本也在上升，毛利率的峰值可能已经不远。

这种“用现金换库存”的策略，一旦价格拐头，风险将迅速暴露。

截至2026年6月30日，江波龙存货账面价值占总资产的比例为60.12%。未来如果出现市场供需发生较大不利变化、原材料价格大幅波动等情况，公司将面临存货跌价损失的风险。

江波龙也表示，公司存在“毛利率波动的风险”和“存储晶圆价格波动的风险”。受采购、销售周期间隔影响，公司产品销售成本的变化具有滞后性。若公司无法完全消化晶圆价格波动带来的影响，则存在毛利率波动或下降的风险。

隐忧三：下游退潮，合同负债骤降8.87亿元

存储涨价是一把“双刃剑”，既带来收益，又抑制需求。

江波龙提供包括消费级、企业级、车规级和工规级存储器，其中基本盘仍是消费级存储器，价格上涨已对下游消费电子行业形成明显抑制。

IDC数据显示，2026年第二季度全球智能手机出货量2.775亿部，同比下降6.7%；全球PC出货量6820万台，同比下降4.9%。

因终端产品涨价，部分消费者处于观望状态。手机、PC市场的出货量均在下行，需求疲弱或反向抑制上游存储需求。

从江波龙半年报中也可窥见端倪。

合同负债是客户的预付账款，也是下游需求意向的“晴雨表”。这一先行指标显示，江波龙二季度末合同负债降至13.30亿元，较一季度末的22.17亿元，减少了8.87亿元。而一季度末较去年末的3.55亿元曾大幅上升。

由此可见，下游采购意向出现退潮。

江波龙各季度末的合同负债情况

此外，当前模式下，江波龙部分财务数据已出现异常。

半年盈利超百亿元后，江波龙二季度末账上货币资金31.09亿元，较一季度末下降了超过10亿元。

另一个鲜明的反差是，经营性现金流持续为负。一季度江波龙因囤货而出现-28.75亿元的经营活动净现金流，二季度这一指标收窄至-2.77亿元，有所好转，但仍为负数。

公司称，这主要为购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。环比好转，也意味着江波龙二季度出货加速，带来了一定正向现金流。

同时，公司上半年筹资活动产生的现金流量净额为53.50亿元，同比大幅增加约310倍。

布局芯片设计方向

赚差价的高毛利不可持续，江波龙选择向综合型半导体存储品牌企业转型，向更有“含金量”的方向布局——芯片设计及固件算法开发、封装测试等领域。

截至中报公告日，江波龙自主设计的主控芯片已累计生产超2.8亿颗。公司自研的5nm先进制程的UFS4.1主控芯片，已与多家核心晶圆原厂达成合作，并实现规模化应用，搭载自研主控芯片的UFS4.1产品已量产出货。

界面新闻查询过往财报发现，2024年末江波龙自研主控芯片累积超3000万颗，到2025年7月末累积超8000万颗，2025年末超1.4亿颗。

即在今年前7个月，江波龙自研主控芯片数量累积翻倍。

有行业人士告诉界面新闻，累积2.8亿颗这在第三方主控厂商，也是一个相当可观的规模。

CFM闪存市场数据显示，联芸科技（688449.SH）2025年SSD（固态硬盘）主控出货量约6000万颗，为全球独立第三方排名第二。

“部署自研主控芯片向上游延伸，是一个从第三方买主控到自己造主控的转变。核心芯片的自研自用可以直接提升存储产品的毛利率。”行业人士对界面新闻表示。

今年中报中，江波龙未将存储芯片设计业务单列，“分产品”一栏仍只有存储产品。

各类产品中，企业级存储增长最快，但占比仍小。公司上半年企业级存储业务收入21.40亿元，同比增长208.80%，已导入部分头部互联网企业供应链，但占总营收比例不足9%，绝对规模远不及消费级业务。

各路资本高位套现

二级市场上，江波龙股价近一年时间区间最高涨幅约7倍，7月1日股价盘中创下749.88元/股的历史新高，不到一个月时间又跌落至最低308元/股，最大回撤幅度近59%。随后探底回升，截至发稿，公司股价已自低位反弹超过40%。

股价坐“过山车”的同时，股东结构巨变。各路资本退出，散户蜂拥接盘，筹码大幅分散。

十大流通股东变化显示，二季度江波龙股价高位之时，多方股东在减持股份，减持者既包括公司高管、员工持股计划，也有国家大基金、北向资金等。

宁波龙熹一号自有资金投资合伙企业(有限合伙)、宁波龙乙自有资金投资合伙企业(有限合伙)和宁波龙熹三号自有资金投资合伙企业(有限合伙)分别减持了271.95万股、271.96万股和271.96万股。

这些员工持股计划原与实控人蔡华波为一致行动人，2025年11月一致行动人协议解除，这些股东减持再无需预告。

此外，国家集成电路产业投资基金减持了364.15万股，香港中央结算有限公司减持了402.91万股。

永赢先锋半导体智选混合型基金减持170万股，宁波龙舰自有资金投资合伙企业减持271.96万股。

江波龙核心技术人员，原副总经理、董事，现职工董事李志雄已退出十大流通股东之列，仍为公司第二大股东。李志雄年薪不超过23万元，持股数量却仅次于董事长蔡华波。李志雄第二季度减持公司股份约240万股，减持均价575.69元/股，合计套现金额13.82亿元。

期间，江波龙副总经理高喜春也以540.77元/股的均价减持了公司2.30万股，套现1243万元。

前十大流通股东中，唯一加仓的是新上榜的平安资产开阳5号资管产品，其以675.82万股新进成为公司第七大流通股东。报告期期末持仓市值约47.56亿元。

2026年上半年末江波龙十大流通股东名单

截至2026年6月30日，江波龙股东总户数15.20万户，较一季度末大幅增加了6.23万户，增幅69.47%。2025年9月30日公司股东总户数才4.38万股。

同时，江波龙的户均持股数也来到了2783.64股的历史低位，2025年8月以前，公司户均持股数超过1万股。

江波龙近一年股东数量变化

中报披露日，江波龙同步抛出4亿至8亿元回购方案，回购价格上限735元/股。

有市场人士对界面新闻称，相对于江波龙1800亿元市值来说，这份回购方案规模不大，按上限计算约占公司总股本的0.26%。而且回购用途不是注销，而是用于股权激励或员工持股计划，因此，回购方案推出的本身利好作用有限，更多的是提振市场信心。“尤其是回购方案提到的回购价格上限——不超过735元/股，这比市场价高出约78%，同样是在传递一个积极的信号。”

近期引发热议的定增价格。江波龙以560元/股的定增价格，募资37亿元，较公告披露日的股价溢价高达44.85%。

这一方面，有当时江波龙在股价历史高位定增的因素，另一方面也的机构热捧抢筹的态度。原发行价基准是不低于452.90元/股，最终定价高出基准价23.65%。

截至8月11日收盘，江波龙股价报417.50元/股。以半年净利润年化计算，动态市盈率只有约8倍。

表面上看并不算贵，但这是在存储价格处于历史高位的假设下得出的估值。一旦价格拐头，估值将迅速膨胀。

成也周期，败也周期，当下业绩固然亮眼，也要警惕退潮风险。