日活4亿、年赚200亿，快手为什么还在焦虑？

2026年3月25日，快手交出了一份看上去相当漂亮的年报：全年营收1428亿元，同比增长12.5%；经调整净利润206亿元，同比增长16.5%，净利润率提升到14.5%。

这是快手连续第二年净利润突破百亿，而且利润增速跑赢了营收增速。按照一般逻辑，这应该是一份“优等生”的答卷——增长还在，利润更厚。

但市场的反应极其冷淡。财报发布次日，快手港股大跌14.04%，创下近期新低。

为什么一份利润创新高的财报，换来的却是股价的暴跌？

答案藏在数字背后：快手确实更赚钱了，但这份钱，更多是“省”出来的，而不是“赚”出来的。当一家公司的利润增长主要依赖效率优化而非业务扩张，市场就会开始担心——它的天花板是不是已经到了。

先看几组关键数据。

2025年，快手销售及营销开支422亿元，占总收入的29.6%。而2024年这个数字是32.4%。一年之间，营销费用率下降了将近3个百分点，省出了大约40亿元。

销售成本占比也从45.4%降到了45%，又省出一小截。

说白了，利润增长的相当一部分，来自“把钱花得更省了”，而不是“把生意做得更大了”。

这不是坏事。互联网行业从扩张期进入存量期，从追求用户数量到追求单用户价值，从烧钱换增长到精细运营提利润，是必经之路。快手能在短短两三年内从巨亏做到年赚200亿，管理效率的提升是实打实的。

但问题在于，效率优化是有天花板的。营销费用率从32%降到29%，还能继续降到25%吗？也许可以。但再往下降呢？一家内容平台不可能靠一直削减市场费用来维持利润增长——当获客投入持续减少，用户增长必然先停滞，然后是收入。

更关键的问题是，快手的核心业务增长，确实已经慢下来了。

快手的基本盘可以拆成三块：广告、直播、电商。

广告是第一大收入来源，全年815亿元，占总收入的57.1%，同比增长12.5%。这个增速跑赢了国内互联网广告大盘（全年增长4.6%），表现不差。但广告本质是经济的晴雨表，宏观环境偏弱的背景下，广告收入想持续保持双位数增长，难度会越来越大。

直播是最“古老”的业务，全年收入391亿元，同比只增长了5.5%。到了第四季度，直播收入甚至同比下滑了1.9%，成了唯一下滑的业务板块。直播打赏的增长红利早已过去，这是全行业的问题，不是快手一家的困境。

电商是过去几年快手讲得最多的增长故事。2025年电商GMV达到1.6万亿元，同比增长15%。听起来不错？但拉长时间线看，这个增速的滑落速度堪称陡峭——2021年还是78%，2024年降到17%，2025年进一步降到15%，第四季度只有12.9%。

更耐人寻味的是，快手宣布从2026年第一季度开始，不再单独披露季度和年度GMV数据。给出的理由是“GMV已不再是衡量电商业务表现的核心指标”。

不管这个理由多么冠冕堂皇，市场只会读出一个信息：增速不好看了，所以不公布了。

用户端的数据更直接。2025年，快手应用平均日活4.1亿，同比增长2.7%；月活7.25亿，同比增长2.1%。到了第四季度，月活同比增速进一步滑落至0.7%——这是快手上市以来的最低水平。

4.1亿日活，7亿多月活，这个体量已经非常庞大。但对一家互联网公司来说，用户增长一旦进入个位数甚至接近于零，资本市场的估值逻辑就会彻底切换：从“成长股”变成“价值股”，估值倍数直接打折。

打个比方，抖音像一个还在长个子的少年，市场愿意给它高价，因为未来还有想象空间；而快手更像一个已经停止长高的青年，哪怕肌肉练得再结实（利润再厚），市场也只会按“成年人”的标准来定价。

主业增长放缓，快手当然知道。所以过去几年，它一直在寻找“第二曲线”。

但找来找去，真正跑出来的不多。

外卖是最典型的例子。2025年8月，快手借着外卖大战的东风，在APP首页“团购”板块上线了“外卖省心购”独立入口，高调切入本地生活赛道。市场一度期待它能成为美团、饿了么之外的第三极。

结果呢？不到半年，2026年1月底，这个入口就悄悄下线了。

为什么这么快就撤了？因为快手发现，流量可以解决“让用户看到”的问题，但解决不了“把饭送到用户手上”的问题。

快手外卖的模式很“轻”：一部分订单来自美团，用户在快手下单买个兑换券，然后跳转到美团App去核销配送；另一部分是商家自营，由商家自己解决配送。这种模式不用自建骑手团队，不用搞智能调度，听起来很聪明。

但用户体验是割裂的。点个外卖还要跳转到另一个App，流程变长了，时效没保障，体验不一致。补贴期一过，用户迅速回到原来的外卖平台。

外卖行业的护城河从来不是一个首页入口，而是百万骑手、智能调度系统、庞大的商家地推团队共同编织的履约网络。没有这套网络，再大的流量也只是“导流”，成不了自己的生意。

外卖不行了，快手又试了“快手圈圈”，做本地信息服务，覆盖招聘、找房、二手交易。但这些领域同样有各自的垂直巨头，快手仅凭流量优势切入，依然是“信息陈列”的逻辑，很难建立真正的壁垒。

真正让市场眼前一亮的，是可灵AI。

2025年，可灵AI全年为快手贡献了大约10亿元收入，第四季度单季收入3.4亿元，12月单月收入突破2000万美元，年化收入运行率（ARR）达到2.4亿美元。截至2025年底，全球用户规模突破6000万，累计生成视频超过6亿个。

管理层的指引更激进：2026年可灵AI收入有望翻倍增长。程一笑在业绩会上说，截至2026年1月，可灵AI的ARR已经超过3亿美元。

10亿收入，翻倍增长，放在AI视频生成这个赛道里，绝对是第一梯队的成绩。而且可灵AI70%的收入来自海外，相当于帮快手打开了一个全新的全球市场。

但问题也很现实：10亿收入，对比快手总盘子1428亿，占比还不到1%。哪怕2026年翻倍到20亿，也只是1.4%。

可灵AI是个好故事，但目前还只是个“小”故事。它能不能撑得起快手几千亿的市值，还需要时间验证。

而且竞争已经来了。2026年春节期间，字节跳动的Seedance 2.0爆火，月活达到4500万左右。3月底，Seedance 2.0直接上线了CapCut——也就是全球拥有几十亿用户的剪映海外版。

可灵AI和Seedance 2.0的竞争，就像快手和抖音的竞争一样：你先跑了一步，但对方有更庞大的用户生态和更强的商业化体系，一旦入局，渗透速度会快得多。

面对增长瓶颈，快手的选择是：all in AI。

财报会上，CFO金秉明确表示，2026年集团整体资本支出（Capex）将达到约260亿元人民币，比2025年新增110亿元。新增的部分，主要用于可灵大模型和其他基础大模型的算力支撑。

260亿是什么概念？快手2025年全年经调整净利润才206亿。也就是说，一年的利润全部砸进去，还不够覆盖AI的资本开支。

这是一场不折不扣的豪赌。

押注AI的逻辑并不难理解：主业增长见顶，必须找到新的增长引擎；可灵AI已经跑通了商业化验证，证明AI视频生成是有付费意愿的；而且AI不仅能独立赚钱，还能反哺主业——广告素材自动生成、电商内容提质、推荐算法优化，这些都已经在贡献实际收入。

但风险同样清晰。

第一，AI算力投入是刚性的，而且是持续的。260亿不是一次性投入，未来可能还要继续加。华泰证券就预测，AI投入带来的折旧和薪酬费用上升，可能导致2026年快手经调整净利润同比下滑15%左右。也就是说，利润不仅不增长，反而可能倒退。

第二，AI视频生成这个赛道，最终格局会是什么样？是像大模型一样“赢者通吃”，还是会出现多家并存的局面？如果是前者，快手作为非头部玩家，投入再多也可能只是陪跑。

第三，快手在研发上的投入历史并不好看。

2022到2024年，快手的研发开支连续三年下滑。在AI大发展最关键的三年里，快手一直在压缩研发投入。等到大家都看清方向了再猛砸钱，这个节奏总是慢了半拍。

说到底，AI是一场技术驱动的竞争，不是一场靠营销费用和运营效率就能打赢的仗。快手过去擅长的是“把流量变现的效率做到极致”，但AI竞争考验的是“能不能做出最好的技术产品”——这是两种完全不同的能力。

如果用一句话总结快手当前的处境，那就是：主业稳了，但想象没了；利润有了，但焦虑更多了。

国内业务一年能赚200多亿，利润率14.5%，现金储备超过1000亿——从财务健康度来看，快手绝对是国内互联网公司里的优等生。它不会死，甚至能活得很滋润。

但资本市场不买账，因为市场买的是“未来”，不是“现在”。

市场看到的是：用户增长几乎停滞，电商增速持续下滑，直播收入开始负增长，新业务试错屡屡碰壁，唯一一个看起来有希望的AI业务，体量还太小，而且面临字节这种量级的竞争对手。

快手的困境，其实也是整个互联网行业的一个缩影。当流量红利耗尽，当主业增长从“百分之几十”降到“百分之十几”甚至更低，每一家公司都必须回答同一个问题：下一个增长在哪里？

有的公司选择出海，有的选择AI，有的选择深耕产业链。快手的选择是，把最重的赌注压在AI上。

260亿砸下去，能砸出一个新快手吗？

现在没有人知道答案。但有一点是确定的：在互联网行业，靠省钱省不出伟大的公司。只有真正找到新的增长曲线，才能让市场重新相信故事。

快手已经证明了自己会过日子。接下来，它需要证明自己还会打仗。