明明有了香港，为何国家还要连续去澳门发行60亿人民币国债？

财政部最近在澳门宣布发行60亿元人民币国债。

这件事表面看起来只是例行的高评级债券发售，但不少关心金融市场的人提出了疑问：香港已经是全球最大的离岸人民币中心，流动性充足，金融工具也很完善，为什么国家还要连续多年专门跑到澳门去发国债？

澳门过去的金融基础设施相对弱一些，资本市场规模也无法和香港相比，在这个地方发国债到底能起到什么作用？

一、

大家如果只看市场规模，很容易产生一个误解，觉得在澳门发国债似乎没有太大必要。毕竟从全球离岸人民币的分布来看，香港占了绝对大头。

香港拥有超过一万亿元的人民币存款资金池，有成熟的股票市场、衍生品市场和国债期货，国际大型金融机构几乎都在香港设立了分支机构。

相比之下，澳门过去的产业结构非常单一，长时间依赖博彩业和旅游业。

澳门当地的银行业资产规模有限，证券市场也是近几年才开始建立，甚至很多国际基金公司在澳门根本没有常驻团队。

从历史数据来看，财政部在澳门发国债的规模看起来也不算特别巨大。2019年第一次在澳门发国债的时候，规模是20亿元人民币；

2022年重新启动常态化发行时，规模是30亿元人民币；到了2023年和2024年，增加到了50亿元人民币；2025年和2026年才进一步提升到60亿元人民币。

如果把这60亿元放在全球庞大的债券市场里，或者放在香港离岸人民币的交易体量里，确实只占一个极小的比例。

这就让很多人感到纳闷，买卖债券讲究的就是流动性，资金越多、交易越活跃的市场，发债成本才越低，那为什么还要把资源分一部分给澳门？

更现实的问题是，过去外国投资者如果想买澳门发行的债券，流程其实相当繁琐。澳门本土的金融基础设施建设起步比较晚，交易系统、托管系统和结算系统都需要从头搭建。

对于那些管理着几百亿美元的全球主权基金和养老金来说，为了买几亿元的澳门国债，专门跑去澳门开立账户、熟悉一套全新的法律和结算规则，在成本上是非常不划算的。

所以早几年澳门发行国债时，认购主体绝大多数还是澳门当地的银行和中资金融机构，外资参与的广度远不如香港。

这就造成了一种现象：在很多人的固有观念里，澳门做离岸金融好像是个效率不高的项目。

一方面是澳门本土市场消化能力有限，另一方面是国际资金进出机制还不够顺畅。

如果单纯从商业收益和发债效率的角度来计算，去一个金融基础相对薄弱的地方发债，似乎不如直接把这60亿元加到香港的发行额度里来得简单。

但大家需要明白的是，国家的金融部署从来不会只算眼前的一笔小账。如果我们把视线从短期交易量移开，去看看离岸金融市场的底层逻辑，就会发现这恰恰是整个布局里最关键的一步。

二、

想要让全球资金愿意来一个新市场买债券，光靠政策宣示是完全不够的，华尔街和全球机构投资者只看重交易效率与合规成本。

澳门这几年在金融底层基础设施上的改造，速度其实远远超过了大多数人的预期。最核心的变化在于结算托管系统的突破。

以前澳门没有独立的中央证券托管系统，后来澳门成立了中华金融资产交易股份有限公司，也就是MOX，随后又上线了澳门中央证券托管结算系统，也就是MCSD。

这两套系统的建立，解决了澳门金融市场从无到有的问题。

但是光有自己的系统还不够，因为国际资金不可能为了澳门单独改变自己的结算习惯。

于是最关键的一步发生在2025年初，澳门的MCSD系统与香港金管局的债务工具中央结算系统，也就是CMU系统，正式实现了直接对接。

这一步打通之后，整个交易逻辑发生了根本性的改变。

以前国际投资者买澳门国债必须在澳门单独开户，现在国际基金只需要通过自己原有的香港CMU会员账户，就能直接下单购买在澳门挂牌发行的离岸国债。

同时，内地机构投资者也可以通过债券市场的“南向通”渠道，直接参与澳门国债的配售。

这就相当于把澳门的债券挂牌平台，直接接入到了全球资金最密集的结算网络里。有了这个通道之后，澳门发国债的供求关系立刻发生了巨大的变化。

我们看2025年的那次发行数据，60亿元人民币的国债，最终吸引了来自全球各地的365.2亿元资金参与申购，超额认购倍数达到了6.1倍。

这里面不仅有港澳当地的资金，还有大量来自欧洲、拉美以及中东的机构投资者。

到了2026年再次发行60亿元时，这种多国资金踊跃认购的局面已经成为了常态。这就是基础设施打通之后带来的直接效果。

另一个更深层次的技术问题是收益率曲线的建立。在金融学里，任何一家企业或者金融机构想要发债融资，都必须有一个无风险的利率作为定价参考。

这个无风险利率就是由国家发行的主权国债来决定的。如果一个地区没有国债发行，企业在这个地方发债就根本不知道该定多少利率，买家也不知道该怎么给风险定价。

财政部在澳门发行的国债，期限结构在不断丰富。从早期单一的2年期，逐步扩展到了5年期，并在2025年和2026年加入了10年期的长期国债。

当2年期、5年期、10年期的国债都在澳门持续发行并形成常态之后，澳门市场就拥有了一条完整的人民币无风险收益率曲线。

以后无论是内地企业跑去澳门发行“莲花债”，还是澳门本地金融机构发行金融债，都有了一个清晰的价格参考标准。

没有这个价格参考标准，澳门的离岸人民币债券市场就永远只是一个零散的状态；有了这个价格参考标准，整个市场的二级交易和衍生品开发才真正具备了可能性。

三、

理清了技术细节，我们再拉长视角来看，国家在澳门常态化发行国债，本质上是在构建一套更加安全、多元的多层次离岸金融网络。

首先大家要明白，把所有离岸人民币业务全部高度集中在某一个单一城市，在金融安全角度是有隐患的。

国际金融局势瞬息万变，美联储利率政策剧烈波动，全球地缘政治环境也越来越复杂。

如果离岸人民币的资金沉淀、交易结算和资产托管过于依赖单一通道，一旦遇到不可抗力或者外部金融风险，整个离岸人民币体系就会承受巨大的压力。

在澳门建立起另一套合规、高效、与国际接轨的证券托管和交易体系，实际上是为离岸人民币资产多提供了一条安全通道，形成了双重保障。

其次，澳门拥有香港所不具备的独特区位与法律纽带优势。

澳门采用的是大陆法系，与葡萄牙、巴西、安哥拉等9个葡语国家有着天然的法律亲和力和历史经贸联系。

这些葡语国家涵盖了近3亿人口，拥有丰富的资源和庞大的基础设施建设需求。

近年来，拉美和非洲的许多国家都在积极推进外汇储备多元化，希望减少对美元的过度依赖，增加人民币资产的配置。

但是，这些国家的央行和主权基金如果想买人民币资产，有时候需要符合其本国的法律框架和监管偏好。

澳门打造的中葡金融服务平台，刚好充当了这个连接窗口。

财政部在澳门发行高评级的人民币国债，正好给葡语国家以及欧洲、拉美的主权资金提供了一个极佳的配置选项。

这些资金可以安心地把人民币储存在澳门，或者购买澳门发行的主权债券，从而把离岸人民币的循环范围扩大到了更多非传统西方金融体系的区域。

再者，这也关系到澳门本土经济结构的深度转型。澳门长期以来依赖单一的博彩业，经济抗风险能力其实很弱。

推进经济适度多元化，是澳门未来发展的必然选择。但是发展金融业不能凭空捏造，必须有高密度的优质资产作为支撑。

国家连续五年常态化在澳门发行国债，直接带动了当地承销机构、托管机构、律师事务所、会计师事务所以及信用评级机构的快速成长。

这些中介服务体系成熟之后，横琴粤澳深度合作区的企业以及内地的优质企业，就可以顺畅地利用澳门市场进行跨境融资，把横琴的产业优势与澳门的离岸金融优势彻底结合起来。

所以说，财政部宣布在澳门发行60亿元人民币国债，绝对不只是为了筹集这60亿元资金，而是国家离岸金融战略中的重要一环。

通过构建香港与澳门互相补充、各有侧重的离岸人民币双中心，一方面完善了离岸人民币的定价机制，另一方面拓宽了人民币国际化的全球地理版图，同时也为全球投资者提供了一个更加安全稳健的资产配置选择。

随着离岸金融设施的持续完善，大国离岸金融的新篇章，才刚刚开始。