量化重回2021

7月13日，鹏辉能源投关总监方李一凡将公司股价下跌归咎于量化，“每天跟遛狗一样”，说的好像量化有操控股价涨跌的魔法。

事实证明，量化没有总监想象得那么强大。整个7月，根据火富牛统计，500指增、1000指增、量化选股策略产品平均回撤分别达到了19.48%、20.50%、15.21%。当我们欢声笑语地谈论韩国最好的夏天已经过去，中国量化也遭遇了自己一片骂声的冬天。

亏损击穿了持有人的心理防线。盛丰某量选产品最大回撤近40%，安子某中性产品最大回撤19.84%，稳博某择时产品最大回撤46.24%。潮水退去，才知道哪些管理人在裸泳：有的量选梭小票，有的中性变高波，有的择时频打脸，还有的连期权保护直接保护了个寂寞。

小红书上，有一则对因诺“期权保护指增”的控诉：指数跌10个点，保护2个点，叠加负超额跌11个点；指数涨10个点，保护费5个点，实际涨5个点。涨的时候要交保护费，跌的时候亏损也覆盖不了。

对于很多量化从业者来说，这是一场早有预兆的寒冬。年初，不少量化管理人对我降温，“没想到去年超额能那么好，今年大概率延续不了。”

但钱还是顺着一路敞开的大门流进了量化产品里。

上半年，量化股票多头规模达到1.83万亿，较去年增加1.1万亿。规模暴增没有带来超额增长，排排网有业绩展示的1236只指增产品平均超额仅3.11%，较去年同期下降近八成。截至7月底，很多产品已经没有超额，如果算上beta的下跌，新增的万亿规模已经出现了大面积浮亏。

规模空前膨胀，风格骤然转换，Beta无情下杀，客户预期破碎，量化一边动情写下道歉信，一边充当情绪宣泄的出口，仿佛一夜之间回到了2021年。

动量反噬

无论是2021年量化的9月，还是2026年量化的7月，崩溃都来源于风格的极致切换，Beta突然消失了。

在A股久经征战，能深有体会：辛辛苦苦攒下的Alpha，在Beta剧烈波动的冲击面前，根本不值一提，稍有不慎，就被彻底摧毁。反过来，如果管理人不去利用A股极致的Beta，那么在同业规模大干快上的时候，容易因为阶段收益过于平庸落在后面，甚至被挤下资管的牌桌。

比如4-6月极致的科技行情里，国金证券洪洋观测到，相较于2025年年末，超额收益与科技行情呈正向联动的管理人数量明显增多。说的直白一些，量化在科技股上的仓位越来越重。

某种程度上，这是一个无奈的选择。

6月，A股主要宽基进行了成分股调整——创业板和科创板的成分股在沪深300占比27%，在中证500占比近37%，在中证1000指数占比近40%。大量光通信、存储等强周期科技股被塞进了指数。

当时有着急的量化人士给监管建议，希望为指数成分股设置行业占比的上限。“中证500计算机、电子、通信三个行业占比超过40%，指数增强要跟踪成分股，如果指数被科技股绑架，那日后回撤会非常大。”

更无奈的是，小登资产自去年到今年7月，一直把老登资产按在地上摩擦。全市场只有小登科技在上涨，唯有小登科技成交量大，量化若想做出超额，仓位不得不偏往科技。

杭州的量化圈索性也不绕弯子了，龙旗去年直接发了双创指增产品；量盈推出了新质生产力策略，明牌对人工智能、半导体、新能源三个热门赛道指数做增强。

有趣的是，机器的审美也在小登科技。有量化管理人告诉我，“今年的行情，特别适合擅长机器学习的管理人。线性组合优化，买到核心龙头同时，也会买到亏钱杂毛；而非线性的决策树，能聚焦到市场强势板块的核心龙头。”

可反常的是，7月前资金都往科技挤，超额没有停止，波动率也未提升。中金研究发现，高拥挤组合年化收益12%，相比低拥挤组合（8.5%）有3.5%的超额；前者波动率14%，比后者还低1%。本质原因在于，拥挤是趋势强化的信号，而非反转的信号。

抱团科技成了超额的来源，量化追寻超额提高科技暴露，科技暴露加强了科技趋势，趋势强化吸引更多资金抱团。结果7月之前，动量因子在火富牛CNE6的风格因子里面，过去一年收益排到了第一。

残暴的欢愉终将以残暴收场。7月动量因子暴跌37%[1]，创下2010年以来最大的单月跌幅，含“科”量越高的管理人反噬得越重。

知乎量化大V“风雨晚来急”精辟总结：国内主流量化超额核心来源于市场的趋势动量效应，一旦抱团瓦解、趋势骤然反转、市场热点碎片化，必然引发量化行业计提超额回撤。

2021年9月演过的剧本，2026年7月又演了一遍。

重回 2021

2021年9月，动量和成长是最强的两个因子[2]。

那年行情极度撕裂，只有新能源和顺周期两条主线，某头部量化被质疑40%的仓位在新能源。8-9月，煤炭、有色、化工走出趋势行情，多家量化增加了周期股的暴露。然后悲剧上演，动量因子暴力回撤。2022年4月，不少封控在家的私募销售，一边苦想安慰话术，一边忙着修改预警止损线的合同。

12月，幻方那封道歉信写道，“量化资管行业规模扩张太快，策略同质化严重，加大了整体操作的难度。”没想到四年后，规模扩张与策略趋同，再次演变成行业的共同困境。

首先是策略趋同。“抱团科技”的量化，会用一种不讲人话的方式安抚客户：“配置来自于模型对交易、基本面、另类的综合信号，而非主观追高。7月的回撤不是选股模型失效，而是风格快速切换中经历的一次震荡，这是策略争取更高长期复利所需承担的成本。”

逻辑也没错，毕竟行情一九分化，AI硬件强的可怕，把其他行业流动性都快吸干了，模型怎么可能不慕科技的强。当然，也有少数追求Pure Alpha的高境界管理人，先不提今年严控风格表现如何，完全纯粹的Pure alpha是否真实存在，业内到现在也没个共识。

7月初，有量化管理人嗅到了风险，向我列举了两个依据：“科创50单月上涨近30%，前5%的股票一度占到全市场成交额50%以上。” 但事后看，他还是选择相信模型，而非人为干预砍仓。

经过2024年2月的教训，越来越多管理人相信人为干预性价比很低，即使出现了负向5倍标准差的极端暴跌，还能寄望于随后强烈的反弹力度。大不了享受泡沫后一起超额回撤，也好过人为干预后的两头打脸。

其次是规模扩张。2021年，百亿量化只有28家。五年过去，QIML量化AUM图谱的星球越来越大，百亿量化增长到71家。即使7月行情阴暗无比，当红炸子鸡平方和与鸣石仍然分别备案了80只和60只产品，位居市场前两名。

方壮熙从WorldQuant回来后，平方和在组合优化层面引入机器学习的方法；“公章”事件之后，袁宇将AI全面覆盖投研流水线每个环节，如今鸣石一半的因子由AI生成。得益于人机结合的探索，两家业绩迎来爆发。

去年一季度，平方和规模不到100亿，鸣石规模不到150亿；今年二季度，平方和规模超过400亿，鸣石规模更是超过700亿。2021年幻方快速扩张的剧本，正在2026年更多量化私募身上重演。

所有管理人都明白，不抓住20-21年和25-26年的行业Beta，就会被同行彻底甩开。只有把规模做大，才有资本在数据、算力、人才上重金投入，才有实力挖同行的墙角，让新员工住上香格里拉。说到底规模才是最好的雇主品牌，对于懵懂的应届生而言，谁不想在百亿大厂穿始祖鸟的工服上班。

但是一下子接太多的钱，会带来更高的冲击成本，触及自身策略容量边界，超额的衰减也会随之而来。

远望角投资打了个有趣的比方，这几年量化成为市场最主要的边际增量资金，占了一些股票1/3甚至更高比例的成交量时，容易带来无厘头的急涨急跌，就如同一群大象在一个并不大的空间里反复来回疾奔。

尾声

从下跌原因来看，同样的动量反噬，业内更喜欢把7月的量化回撤类比2021年9月。但从行业发展来看，我觉得更像2021年2月的公募基金。

2025年Deepseek的爆火，不仅改善了量化行业的风评，更带着整个量化行业一起出圈。而2020年，公募主观明星带火了整个基金行业，有些人的热度甚至和蔡徐坤一个级别。

2021年初，整个行业都沉浸在居民财富搬家的美好叙事，公募在核心资产牛市莺歌燕舞了整整一年；而今年，量化私募顶着2025年一年的超额狂奔，享受了天量定存到期叙事的雨露均沾。

然后几乎如出一辙，太多的投资人买在喧嚣之处——动量和Beta极度强势的位置，并抱有不切实际的收益预期，然后吃到风格转换最疼痛的一波杀跌。

结果就是，最多的资金，承受了最重的伤害。尤其本轮受伤更严重的高净值人群，过去两年看着手里核心城市的核心房产跌走了30%，然后发现同样的资金量放到量化产品里一个月就跌掉20%，自然是怒不可遏。

一名量化人士向我表达了悲观：只要净值没创新高，客户的情绪就很难平复。Alpha的回撤还容易修复，但风格的亏损，什么时候回来就不好说了。

[1]关于中国的量化投资你需要知道什么，瑞银

[2]群雄逐鹿到天下三分的转折——2021 年股票量化年度总结，江湖汇量化