中邮·固收|1.7%突破之后

（来源：中邮证券研究所）

转自：中邮证券研究所

摘要

债市行情短期调整一下更健康

10年国债活跃券收益率突破1.7%，是超长端交易情绪驱动的结果。30年的强势和30减10期限溢价的压缩并不令人意外，但10年国债收益率的向下突破，更多是超长端交易情绪的附带结果，对于其突破后的交易空间，存在预期分歧。

与长端形成对照，短端收益率有所上行，资金和负债的压力未解。短端处于被资金“锁定”的状态。虽然8月初之后，资金价格边际有所回落，但基于银行负债偏紧的机构预期，依然处于资金价格的下行空间持悲观态度。

10减1是被动压缩，30减10是主动压缩。对于10年减1年而言，主要是短端跳升贡献的，10年向下的突破贡献并不大，属于被动压缩。对于30年减10年而言，是超长端收益率的超额下行所带来的，属于主动压缩。

大额存单重新募集，银行负债端的变化并不乐观。就资金和短端而言，形式依然不容乐观。近期同业存单的利率已经出现“易上难下”的刚性情景，甚至有可能冲击1.5%的机构一致预期，叠加资金价格的偏贵运行已经持续一段时间，可能会触发银行负债成本的边际压力，影响其对短久期债券的配置。

交易盘主导的格局没有变化，配置盘依然缺乏动力。拉长久期是唯一可以获得超额收益率的选择，叠加到近期短端表现的弱化，“极致杠铃”催生的换仓需求，即短换长成为长端和超长端交易的唯一边际贡献，少量资金依然推动了收益率的下行。

10年国债突破1.7%之后，央行态度会受到关注。关键点位突破之后，央行态度出现方向性变化的可能性并不大。但市场依然会关注其所谓的央行态度，大体是通过资金或者央行操作来推导所谓态度。这在当前阶段显然是比较不利的。

对于免税政策取消和其他监管类政策，依然是需要警惕关注的。宏观审慎从功能到实践的强化，也在明确影响债市整体定价。

债市行情短期调整一下更健康。在战略性看多债市的大观点之下，我们对于交易节奏的判断，认为9月份是更好的交易窗口。显然，交易性行情来的更早、更快，我们对8月行情能充分展开持偏谨慎的态度，10年国债收益率在1.7%以下没有太多空间，30年和10年的期限溢价压缩单独由交易盘来引导是比较危险的，短期追涨的性价比并不高，在调整中布局更好一些。

风险提示：流动性超预期收紧

正文

1 、1.7%突破之后

10年国债活跃券收益率突破1.7%，是超长端交易情绪驱动的结果。8月第一周债市行情出现比较关键的突破，在所谓免税政策取消疑虑消散之后，交易情绪乘势而上，30年国债收益率再创年内的新低，对应TL创今年新高，而10年期国债活跃券也顺势突破1.7%的关键关口。应该说，30年的强势和30减10期限溢价的压缩并不令人意外，正是交易盘所期待的；但10年国债收益率的向下突破，更多是超长端交易情绪的附带结果，对于其突破后的交易空间，存在预期分歧。

与长端形成对照，短端收益率有所上行，资金和负债的压力未解。与长端和超长端的突破形成鲜明对比，短端处于上行状态。1年期国债收益率出现跳升，其他短端票息品种也处于缓慢上行或震荡的状态，尤其同业存单二级交易中还出现一定幅度的提价。短端与长端“冰火两重天”，与长端的交易情绪相比，短端处于被资金“锁定”的状态。虽然8月初之后，资金价格边际有所回落，但基于银行负债偏紧的机构预期，依然处于资金价格的下行空间持悲观态度。

10减1是被动压缩，30减10是主动压缩。从期限溢价角度来看，短端与长端的体感差异，体现为期限溢价的压缩。不过，对于10年减1年而言，虽然压缩至51BP是今年偏低的水平，但主要是短端跳升贡献的，10年向下的突破贡献并不大，期限溢价属于被动压缩。对于30年减10年而言，的确是交易盘所期待的，超长端收益率的超额下行所带来的，期限溢价属于主动压缩。

大额存单重新募集，银行负债端的变化并不乐观。就资金和短端而言，形式依然不容乐观。近期市场热议的银行大额存单的重新上架，虽然对于银行总体负债的影响并不大，但其体现出来的银行偏长久期一般存款的诉求依然需要重视。在存款重新定价，负债久期缩短的大背景下，银行正在通过发行普通金融债和募集大额存单等，缓解负债久期缩短的压力。并且，近期同业存单的利率已经出现“易上难下”的刚性情景，甚至有可能冲击1.5%的机构一致预期，叠加资金价格的偏贵运行已经持续一段时间，可能会触发银行负债成本的边际压力，影响其对短久期债券的配置。

交易盘主导的格局没有变化，配置盘依然缺乏动力。就长端和超长端而言，近期运行的筹码格局并没有太多方向性变化。原本对于交易盘而言，拉长久期就是唯一可以获得超额收益率的选择，叠加到近期短端表现的弱化，“极致杠铃”催生的换仓需求，即短换长成为长端和超长端交易的唯一边际贡献，少量资金依然推动了收益率的下行。银行配置盘承受的政府债券一级发行压力依然没有结束，保险对于2.2%以下的30年国债兴趣也有所减弱。所以，超长端没有太多配置盘增量，交易盘主导的格局依然没有太大变化。而对于10年期国债，随着一般存款成本率的下行，银行配置盘对于1.7%以下国债的接受程度有所提高，但依据绝对点位配置的思路同样未发生太大变化。

10年国债突破1.7%之后，央行态度会受到关注。毕竟1.7%的心理关口作用非常显著，市场将关键点位的阻力作用，主观上将决定权赋予了货币政策管理部门。客观来看，央行对于10年期国债的关注程度的确要高于其他期限，因为其作为主要无风险利率基准，对于广谱利率存在牵引作用。但央行从未将调控设定为某一单一点位目标，因为这只会增加调控的被动性。所以，从这个意义上讲，关键点位突破之后，央行态度出现方向性变化的可能性并不大。但市场依然会关注其所谓的央行态度，大体是通过资金或者央行操作来推导所谓态度。这在当前阶段显然是比较不利的，因为资金还在受限于银行负债，即刻落地降准降息的概率也并不高。对于后者而言，我们下半年以来，一贯对于降准降息抱持乐观态度，但这并不意味着其将很快落地，预期对于交易节奏的影响依然非常重要。

对于免税政策取消和其他监管类政策，依然是需要警惕关注的。我们在7月初讨论下半年交易因素时，即提到宏观审慎从功能到实践的强化，也在明确影响债市整体定价。如近期集中释放的评级调整风险，正在显著影响部分信用债板块的估值逻辑，在化债接近完成时点，形成估值逻辑的分化。银行风险事件也是如此，可能影响中小银行普金债和资本债的估值逻辑。免税政策、定制债基监管标准、理财监管等因素，依然是不可预测的，影响债市定价的主要风险因素。

债市行情短期调整一下更健康。在战略性看多债市的大观点之下，我们对于交易节奏的判断，认为9月份是更好的交易窗口，届时供给压力渡过，配置盘和交易盘可以形成更好的互动，来带动期限溢价的系统性压缩。显然，交易性行情来的更早、更快，我们对8月行情能充分展开持偏谨慎的态度，10年国债收益率在1.7%以下没有太多空间，30年和10年的期限溢价压缩单独由交易盘来引导是比较危险的，短期追涨的性价比并不高，在调整中布局更好一些。

2、 风险提示

流动性超预期收紧。

证券研究报告《中邮证券-固收：1.7%突破之后——流动性周报20260809》

对外发布时间：2026年8月10日

报告发布机构：中邮证券有限责任公司

分析师:梁伟超 SAC编号：S1340523070001

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