IPO雷达| 天科合达二度闯关科创板：毛利率转负，关联交易高企

第三代半导体，曾是资本市场最炙手可热的硬科技赛道之一。作为国内最早布局碳化硅衬底研发与量产的厂商之一，北京天科合达半导体股份有限公司（下称“天科合达“）时隔多年再度向科创板发起冲击。目前，公司IPO审核状态更新为“已问询”。

界面新闻记者从天科合达最新招股书中看到，一组持续恶化的财务数据与“高成长硬科技企业”的市场预期背道而驰：三年间综合毛利率从22.35%下跌至-20.06%，主营业务陷入“卖一片亏一片”的窘境；营收规模连续三年缩水，累计跌幅接近四成。此外，公司关联交易占比持续攀升、应收账款周转效率腰斩、存货积压与跌价风险高企。

界面新闻记者还注意到，在行业产能过剩、价格战愈演愈烈的当下，天科合达计划募资27.8亿元，其中20亿元用于进一步扩大产能。

这场“越亏越扩、越扩越亏”的资本扩张，究竟是穿越行业周期的长远布局，还是饮鸩止渴的财务运作？

"卖一片亏一片"凸显竞争力之困

2023年至2025年，天科合达分别实现营业收入15.52亿元、10.62亿元和9.56亿元，营收规模连续三年下滑，三年累计缩水约38.4%；同期归母净利润分别为1.26亿元、-6.06亿元和-6.64亿元，从盈利过亿到连续两年亏损，业绩走势呈自由落体式下滑。

天科合达利润端恶化的核心推手，是综合毛利率的下跌。界面新闻记者查阅获知，2023年公司综合毛利率为22.35%，2024年收窄至15.15%，2025年则跌至-20.06%，三年累计下滑42.41个百分点。这意味着，公司现阶段每生产销售一片碳化硅衬底，不仅无法覆盖研发、管理、销售等各项费用，连最基础的生产成本都无法收回。

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

毛利率击穿盈亏线的直接原因，是碳化硅衬底行业的价格“雪崩”。作为天科合达绝对主力产品，6英寸导电型碳化硅衬底平均售价从2023年的4780.67元/片降至2024年的3386元/片，2025年进一步下探至1695.96元/片，三年累计跌幅达64.5%；代表行业下一代技术方向的8英寸衬底，价格从2023年的2.94万元/片跌至2025年的6172.30元/片，单价缩水近80%。可以看到，产品价格下跌速度，远超公司成本压降幅度，最终直接击穿了盈亏平衡线。

对于毛利率的持续下滑，天科合达将其归因于“行业处于推动渗透率提升的变革期，产品价格持续向高性价比区间快速下降，降幅高于公司产品成本压降幅度”。但横向对比同行，这一解释说服力略显不足：同样身处行业价格战漩涡，天岳先进2025年毛利率为17.10%，与天科合达之间存在超过37个百分点的鸿沟。

“如果只是全行业性的价格下行，同行之间毛利率差距应该维持在相对稳定的区间，不会出现一家保持盈利、一家深度亏损的极端分化。”资深注册会计师李耀对界面新闻记者表示，三年内毛利率从22%跌到-20%，这种由盈转亏的速度在科创板拟上市企业中较为罕见。同业差距背后，大概率是天科合达在成本控制、产品良率、客户结构上存在短板，产品议价能力和技术溢价不足，在价格下行周期中抗风险能力更弱。

界面新闻记者注意到，在整体营收持续收缩、市场化客户拓展承压的背景下，关联交易成为支撑天科合达收入规模的重要支柱。2023年至2025年，公司重大经常性关联交易占营业收入的比例分别为13.02%、14.79%和23.36%。

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

具体来看，“客户五下属企业”连续三年跻身天科合达前五大客户之列，“客户八”则在2025年跃升至第二大客户。值得注意的是，天科合达并未披露前五大客户的具体名称，仅以“客户一”至“客户五”指代，这种模糊化的披露方式，也让关联交易的真实面貌与定价逻辑更加模糊。

投行人士周凯对界面新闻记者表示，关联交易占比在三年内从13%升至23%，且发生在营收三连降、毛利率转负的背景下，这种"逆周期"增长本身就值得警惕。其交易定价的公允性、是否存在通过关联方"输血"以冲业绩的嫌疑，将是监管问询的核心焦点。

应收账款腰斩，存货跌价过半

比利润下滑更值得警惕的，是天科合达资产质量的恶化——应收账款回收效率骤降、存货高企且跌价风险加剧，两大问题如同悬在公司头顶的“达摩克利斯之剑”。

应收账款方面，2023年至2025年，天科合达应收账款周转率分别为8.04次/年、3.85次/年和3.17次/年，三年间下滑幅度超60%。对比同业水平，可比公司应收账款周转率均值从2023年的5.12次/年下降至2025年的4.31次/年，下行幅度远小于天科合达。

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

“应收账款周转率恶化，本质上是公司市场议价能力丧失的直接体现。”半导体行业分析师杨硕对界面新闻记者表示，在产品价格雪崩、市场竞争白热化的背景下，企业为了保住订单和客户，往往会被动放宽信用账期，甚至接受更长的付款周期。这种方式短期内可以勉强维持营收规模，但会大幅降低收入质量，一旦下游客户出现经营波动或资金链紧张，高额应收账款就可能转化为坏账，进一步侵蚀本已承压的利润。

存货端问题则更加严峻。报告期内，天科合达存货周转率分别为1.59次/年、0.79次/年和0.94次/年，2024年一度低至0.79次，对应存货周转天数超过460天，意味着产品从入库到完成销售平均需要一年零三个月。2024年和2025年，公司存货周转率持续低于所有可比公司，库存周转效率处于行业垫底水平。

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

与之相伴的是存货跌价风险攀升。天科合达存货跌价准备计提比例从2023年的14.09%，升至2024年的48.29%，2025年为52.7%——超过一半的存货账面价值已被减值拨备覆盖，这一计提比例在拟IPO半导体企业中较为少见，超行业正常水平。

会计师李耀对界面新闻记者表示，天科合达存货周转率不足1次、跌价计提超50%，这组数据组合传递的信号比较危险：一方面说明公司市场预判和柔性排产能力存在短板——在下游需求已经放缓、价格战已经打响的2024年，依然维持高产能运转，导致大量产成品积压；另一方面，高比例的跌价计提印证了这些存货中相当一部分可能已经难以按正常价格售出，甚至存在部分产品因技术迭代而面临报废的风险。在行业价格战仍在持续、8英寸替代6英寸趋势明确的背景下，公司大量存货的真实变现价值，可能需要进一步调查。

界面新闻记者注意到，尽管经营端承压重重，天科合达却在此次IPO中抛出了大手笔的扩产计划。根据招股书，公司本次IPO拟募集资金27.8亿元，其中20亿元将投入“第三代半导体碳化硅材料扩产项目”。

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

从天科合达发展历史看，此次IPO扩产的必要性和合理性存在疑问。2023年以来，公司扩产步伐从未停歇，2023年产能为29万片/年、2024年为37.4万片/年、2025年为41万片/年。不过，由于产品单价下跌，天科合达营收反而持续下滑，增产不增收。

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

天科合达此番IPO扩产后将新增年产27万片导电型碳化硅衬底，相当于在现有产能基础上还要提升66%。那么，新增产能能带来期望的收益吗？界面新闻记者联系公司采访，截止发稿未获回应。