财政赤字的两条岔路：债务化与货币化

（学之智经济原创）

之前文章谈到，现代国家似乎注定要背负着政府债务前行，几乎不可避免地陷入政府债务困局中。无论是美国、日本等发达经济体，还是中国这样的新兴市场国家，政府债务扩张已成为一种难以回避的结构性趋势。这一困局的直接表现，是持续性财政赤字不断推升政府债务规模。经济周期波动、人口老龄化、公共投资需求与税收增速之间的结构性错配，都使财政收支缺口成为一种常态，而非偶发的例外。

既然赤字难以避免，那么如何弥补这一缺口？如何在填补当期资金需求的同时，不侵蚀主权信用的根基？围绕这一问题，理论界与政策圈长期存在财政赤字债务化与财政赤字货币化的激烈争论，但至今未能形成公认的结论。要解决这个问题，就需要穿透概念之争，厘清两条路径的本质差异。在此基础上，可以审视一条更具制度可行性的中间道路：货币财政化。这篇文章主要探讨财政赤字债务化与货币化，关于货币财政化的内容后续再讨论。

债务化与货币化的路径差异

财政赤字债务化与货币化，从表面看都是政府获取资金以弥补收支缺口的手段，但二者在本质上是完全不同的两种路径。二者在制度逻辑、市场约束与宏观经济后果影响上，均存在较大差异，甚至大相径庭。

债务化是“借钱”。 政府以国家信用为担保，向金融机构、企业、居民乃至外国投资者发行国债，从市场上吸纳已有的购买力来满足当期支出，并承诺在未来以税收或其他财政收入还本付息。政府欠的是市场主体的钱，有借有还、有利有息，受市场利率、信用评级和投资者风险偏好的多重约束。

在这一过程中，国债的发行利率反映了市场对政府信用风险的真实定价，国债拍卖的认购倍数折射出投资者对财政可持续性的信心。而二级市场的收益率曲线则为这一信心提供了持续、透明、可观察的动态反馈。市场机制始终在场，政府始终被“看见”。

货币化则是“印钱”。 政府绕过市场，直接通过中央银行凭空创造出一笔从未存在过的购买力来为自身融资。核心操作在于央行在一级市场上直接认购政府发行的国债，资金直接从央行账户划拨至财政账户。整个过程无需经过任何市场中介或投资者，没有承销商的询价定价，没有机构投资者的投标认购，也没有二级市场的价格发现与流通交易。有时候，甚至政府要求央行印钱完全不需要债务凭证，（独裁政府权利过大容易造成这种后果）。

这时候，政府既不经过投资者的风险审视，也不受市场利率的定价约束，更无需为这笔资金承担任何法律意义上的偿还义务，因为它在账面上从未被记为“债务”。央行在此过程中彻底沦为财政的附属工具，仅仅是政府的印钞机，其货币发行的独立性、专业判断和宏观调控职能被一概绕过。

成本分摊的两种逻辑

财政赤字债务化与货币化之间的深层差异，还体现在财政赤字成本的分摊方式上。

债务化是将财政赤字的成本在时间维度上跨期分摊，由当前和未来的纳税人共同承担。当政府发行国债时，它实质上是将当期的财政负担推迟到未来，用未来的税收收入来偿还今天的借款。

这种跨期分摊的可持续性，取决于两个关键变量：一是市场对政府信心的信任程度，二是经济增长能否跑赢债务积累的速度。只要名义GDP增速持续高于实际利率，债务/GDP比率便会自动趋于收敛。反之，若增速长期低于利率，即便初始债务水平不高，也会在复利效应下逐步攀升至不可持续的水平。市场通过对利率的定价、对国债拍卖的反应，持续对这两个变量进行动态评估，并向政府发出信号，这便是债务化路径所保留的制度约束。

而货币化则是将财政赤字的成本在空间维度上强制摊派，由全体货币持有者通过购买力稀释来共同承担。货币化的代价不表现为可见的利息支出或本金偿还，而表现为物价的逐级爬升、储蓄的实际缩水和工资的真实贬值。

当央行直接印钞为财政融资时，基础货币被等量、永久性地注入经济体系。这笔被创造出来的购买力不会凭空消失，而是会通过银行信贷、资产价格与商品流通不断放大其乘数效应，最终以物价上涨、本币贬值、实际购买力系统性稀释的方式，让每一个手持本币的居民、每一笔储蓄存款、每一份以本币计价的工资合同都成为这笔“未记账债务”的隐性共担者。

也正是财政赤字货币化这种“无债之债”的隐蔽性，使货币化比债务化危险得多。债务化至少还保留着市场这道刹车机制，当政府信用恶化、国债拍卖遇冷、收益率飙升时，财政扩张的冲动会自然受到遏制。而货币化则彻底拆除了这最后一道闸门，使赤字的扩张不再受任何外部力量的约束，直到通胀预期自我实现、资本外逃不可逆转、主权信用土崩瓦解的那一刻，政府不曾“欠过一笔债”，却透支了整个国家的货币信用。

财政赤字债务化成为主流

当今全球主要经济大国在弥补财政赤字时，都尽量避免直接货币化，几乎无一例外地走上了财政赤字债务化的道路。尽管路径相同，但由于各国财政体制和历史沿革的差异，表现形式也大相径庭。可以直接观察到的是政府债务规模和结构，几乎全球主要经济体政府债务规模都在持续扩大，并且政府债务扩张的速度高于经济增长速度，即政府部门杠杆率处于持续上升态势。

根据国际金融协会（IIF）的数据，截至2025年底，全球债务总额已达到创纪录的348万亿美元。其中，政府债务是绝对主力，规模约为106.7万亿美元，仅在2025年一年就增长了超过10万亿美元。美国、中国和欧元区三者的新增政府债务，就占了全球增量的四分之三。这表明，当前的全球债务周期已不再主要由家庭或企业驱动，而是由主要经济体的持续性财政赤字所推动。

在美国，债务扩张主要表现为联邦政府国债的持续飙升。美国的债务问题高度集中于联邦政府层面，可流通的国债余额已突破30万亿美元，而包含政府内部欠款的国家债务总额更是接近约40万亿美元。美国政府债务占GDP的比重已从2005年的66%飙升至2025年的125%，庞大的债务规模带来了高昂的持有成本。如果美联储加息，政府的债务压力将进一步加大。

而在中国，则以过去几十年地方政府债务的快速累积为主要特征。截至2026年6月末，全国地方政府债务余额已超过58万亿元。中央政府的国债余额略高于40万亿元，低于地方政府债务规模。中国政府的债务/GDP比率从2005年的26%快速上升至2025年的96%，其中地方债务的快速累积是主要推动力。此外，这里只是政府部门的显性债务，不包括地方政府的隐性债务。中国政府债务问题主要集中在隐性债务上。

日本的情况更为极端，政府债务杠杆率在全球主要经济体中一骑绝尘。截至2025财年末，日本政府债务规模超过1300万亿日元，连续10年刷新历史纪录。政府债务占GDP的比重高达230%，远高于美国和中国。日本政府部门债务主要集中于中央政府，地方政府债务规模很小。由于中央政府债务管理较为规范透明，融资利率相对较低，这是确保日本政府债务不暴雷的关键。

欧洲整体政府债务杠杆率可控，但内部结构性差异巨大。2025年，欧盟和欧元区的政府债务占GDP的比率分别约为82.8% 和87.9%，均偏高但整体可控，整体政府部门杠杆率低于日本、美国、中国。但欧洲缺乏统一的政府和财政政策，使得不同国家之间的政府债务差异巨大。经济较好的核心国家政府债务压力较小，但一些经济基础薄弱的国家几乎处于政府破除的边缘。

综上，财政赤字债务化已成为全球主要经济体应对收支缺口的共同选择，但其具体形态因各国国情而异。这种依靠政府债务规模扩张带来的经济发展路径选择，在短期内难以避免，让各国背上了沉重的债务大山。政府债务的可持续性正日益成为各界关注的焦点，但在现有经济运转逻辑下，政府债务扩张仍将是必然结果，未来债务规模将攀升到多大谁也预测不准。

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