广西钦州水牛乳制品龙头冲击IPO，2025年收入超16亿，净利润下滑

乳制品是生活中常见的消费品，除了普通牛乳制品外，近年来水牛乳、羊奶、马奶、骆驼奶等特色乳制品也逐渐增多。

在羊奶粉厂商冲击港股IPO之后，水牛乳龙头也在谋求上市。

格隆汇获悉，近期，广西百菲乳业股份有限公司（简称“百菲乳业”）向港交所递交招股书，拟在香港主板上市，广发证券为其独家保荐人。

百菲乳业专注于水牛乳制品领域，2025年收入超16亿元，为中国水牛乳制品龙头，但也存在净利润下滑、销售费用飙升、细分赛道规模有限等经营隐忧。

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水牛奶赛道体量有限，公司奶源依赖外采

百菲乳业处于中国乳制品行业的水牛乳制品细分领域。

中国水牛乳制品产业价值链上游主要包括牧草种植、饲料及疫苗供应、奶水牛及奶牛养殖、生鲜乳生产，参与者包括海大集团、新希望、大北农、中牧股份、瑞普生物、生物股份等。

中游主要为水牛乳制品的制造商及品牌运营商，制造商负责生鲜乳的加工、生产及包装，而品牌运营商负责产品定位、营销推广及渠道管理，参与者除了百菲乳业之外，还包括皇氏集团、南国乳业，同时伊利股份、蒙牛、君乐宝、燕塘乳业等大型乳企也通过外采水牛生鲜乳推出相关产品参与竞争。

下游通过各种销售渠道把产品卖给消费者，其中，线上零售渠道主要包括京东、淘宝、天猫、小红书、抖音等电商平台；线下零售渠道包括零食量贩店、超市、连锁便利店及高级会员店等。此外，还有咖啡店、茶饮店、企业团购等面向企业的销售。

中国水牛乳制品产业价值链，图片来源于招股书

百菲乳业已建立一个覆盖上游奶源、中游加工及下游销售的全价值链生态系统。公司的奶源来自第三方合作伙伴及自营奶牛牧场。

公司经营四个现代化牧场，分别为广西的帽岭奶水牛牧场及陆屋奶水牛牧场、浙江的瑞安奶水牛牧场、宁夏塞上百菲荷斯坦奶牛牧场。

此外，百菲乳业还有四个在建或计划营运的牧场，分别为广西的华山奶水牛牧场、贵港奶水牛牧场及百色奶水牛牧场，以及浙江的苍南奶水牛牧场。

2023年、2024年、2025年及2026年1-3月（简称“报告期”），百菲乳业自营奶牛牧场生产的生鲜乳价值分别占同期生鲜乳总获取量的约3.6%、5.8%、21%及20.4%，可见奶源仍较为依赖外部采购，如果奶牛牧场爆发疾病或原材料价格上涨，可能会影响公司的产品生产及盈利。

百菲乳业拥有超过1100家在线及线下经销商，覆盖中国近30个省、直辖市及自治区。报告期内，公司经销渠道的收入占比有所下降，但仍超过42%；同时，公司来自零售商及DTC渠道产生的收益有所增加。

竞争格局方面，据弗若斯特沙利文的资料，按2025年中国零售额计，百菲乳业在中国液态水牛乳产品市场排名第一，市场份额为31%。

但公司所处的水牛乳制品属于小众细分品类，赛道体量较小，还面临着皇氏集团、南国乳业等同行的竞争，在此背景下，公司的估值和成长预期也会受影响。

2025年中国乳制品市场零售额达到6538亿元，但同期中国水牛乳制品市场规模仅85亿元，预计到2030年国内水牛乳制品规模将达到153亿元，2025年至2030年的预期复合年增长率为12.5%。

图片来源于招股书

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2025年净利润下滑，销售及经销开支飙升

与通常源自荷斯坦奶牛的传统牛乳不同，水牛乳由奶水牛生产，有营养价值高、质地浓厚、香气浓郁、口感醇厚、产量相对较低的特点。由于生水牛乳供应有限，生水牛乳的采购价通常为荷斯坦生牛乳价格的3至5倍左右。

水牛乳被用于生产巴氏杀菌乳、酸奶、奶油、奶酪等多种乳制品。水牛乳制品通常以生水牛乳及荷斯坦奶牛牛乳按不同比例制成，比如，目前市场上的巴氏杀菌乳及灭菌乳产品中，水牛乳含量通常在10%至50%之间。

百菲乳业的主要产品类别包括灭菌乳、调制乳、巴氏杀菌乳、含乳饮料及发酵乳，核心品牌为“百菲酪”，同时拥有差异化品牌“醇菲”、“百小菲”。

公司部分产品情况，图片来源于招股书

按产品类别划分，报告期内，百菲乳业70%以上的收入来自灭菌乳，约20%的收入来自调制乳，还有少部分收入来自巴氏杀菌乳、含乳饮料、发酵乳制品、燕窝水牛奶、水牛乳冰淇淋等产品。

按产品类别划分的收益明细，图片来源于招股书

近两年，百菲乳业的收入呈增长趋势，但毛利率与净利润均存在波动，其中2025年公司净利润明显下滑。

2023年、2024年、2025年和2026年1-3月，百菲乳业的收入分别约10.72亿元、14.21亿元、16.14亿元、4.93亿元，毛利率分别为36%、39.9%、37.7%、36.7%，对应的净利润分别约2.33亿元、3.1亿元、2.35亿元、0.57亿元。

其中，公司2025年毛利率下降，主要由于灭菌乳市场竞争加剧、平均售价下降，以及生牛乳采购成本较高、原材料成本增加导致。

值得注意的是，公司业绩容易受乳制品市场售价的影响，为应对灭菌乳日益激烈的市场竞争，公司采取更具竞争力的定价。2023年至2024年，百菲乳业产品的整体平均售价由每吨约1.41万元下降至每吨约1.35亿元。

此外，百菲乳业较高的销售费用也侵蚀了利润，2023年至2025年，公司的销售及经销开支从约1.07亿元飙升至2.81亿元。

而且公司的营销策略严重依赖电商及社交电商平台、直播活动、网红合作，以及精选的传统媒体渠道，如果未能产生足够的品牌曝光及销售转化，可能会影响产品销量。

公司销售及经销开支明细，图片来源于招股书

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广西钦州冲出一家乳业IPO，父子合计持股超88%

百菲乳业总部位于广西钦州市灵山县，其前身广西灵山百菲水牛乳业有限公司成立于2017年，由吴守允创立，并在2019年改制为股份有限公司。

据悉，百菲乳业曾于2024年在新三板挂牌；2025年在国融证券的保荐下向上交所提交上市申请，并收到了首轮意见函，但2026年1月公司撤回了A股上市申请，如今转而寻求港股IPO，上市之路可谓一波三折。

本次发行前，吴守允及其子吴联侨为一致行动人，二人合计持有公司约88.39%投票权，为控股股东。公司股权结构集中，家族企业氛围较浓。

吴守允今年62岁，他1999年6月通过函授课程毕业于浙江大学工商管理本科课程。在创立百菲乳业前，吴守允曾任职于平阳县第四井巷工程公司，还当过浙江省苍南县河口纸板厂厂长、苍南县华洋服装厂厂长。

1997年吴守允任职于报喜鸟集团有限公司，陆续担任过职业装定制部经理、西南办事处总经理。后来他担任百菲投资的总经理，百菲乳业成立以来一直担任董事兼总经理。

吴联侨35岁，2015年6月毕业于广西大学食品科学与机械工程本科专业，曾担任百菲投资生产中心品控研究员、总经理；2017年加入百菲乳业，曾担任董事，2026年7月调任为执行董事。

值得注意的是，百菲乳业分别在2023年、2026年6月派付股息2000万元、6010万元，而这些钱大部分都进了大股东的口袋。

本次港股IPO，公司拟募集资金用于扩大及升级供应链，以提升生鲜乳质量、加强供应保障、优化产品组合及提高仓储效率；加强品牌定位及营销执行；提升研发能力、推进科学研究及加速产品创新；用于补充营运资金及其他一般企业用途。

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