中钨高新（000657.SZ）投研报告

中钨高新（000657.SZ）投研报告

钨全产业链龙头 · 周期景气高位 · 估值透支待消化

一、标的画像（硬数据） 1.1 主营业务拆解（近三年营收占比）

业务板块

2025年营收

占比

趋势

精矿及粉末产品

55.73亿

31.60%

↑ 钨价上行核心受益

其他硬质合金

45.24亿

25.65%

↑ 规模全球第一

切削刀具及工具

36.11亿

20.47%

↑ AI PCB微钻爆发

难熔金属

27.14亿

15.39%

→ 钨钼钽铌制品

贸易及装备等

12.16亿

6.90%

→ 低毛利辅助

合计

176.39亿

100%

同比+19.34%

数据来源：2025年年报（腾讯自选股/巨潮资讯）

关键变化：2024年注入柿竹园、2025年现金收购远景钨业（99.97%），资源端利润占比持续提升，全产业链"矿山→冶炼→合金→刀具"一体化成型。

1.2 行业地位

维度

数据

钨精矿产量

1.11万标吨，国内市占率8.5%

2025年报

仲钨酸铵(APT)

1.66万吨，国内市占率12.2%

2025年报

硬质合金产量

1.63万吨，国内市占率25.5%，产能全球第一

中国钨协口径

受托管理钨资源储量

123万吨（含托管），占全国11%，全球第一

中国银河证券研报

数控刀片/PCB微钻

国内市占率23%-25% / 全球龙头

券商研报

钨行业综合竞争力排名

第2位（指数380，仅次于厦门钨业450）

中国钨业协会2025

定性：A股钨产业链"全牌照+全链条"稀缺龙头。全球硬质合金产能第一、托管钨资源储量全球第一、PCB微钻（金洲精工"碳骑士"50倍长径比）全球唯一量产企业。

1.3 概念炒作标签（东方财富/同花顺）

1. 钨资源/战略金属（核心，钨价超级周期主线）

2. AI PCB微钻（AI算力→高多层PCB→微钻需求爆发）

3. 央企国企改革（中国五矿旗下核心钨平台，资产注入预期）

✅A股稀缺：国内唯一覆盖"钨矿采选→冶炼→硬质合金→精密刀具"全产业链的上市公司；硬质合金产能全球第一；受托管理钨资源储量全球第一；PCB微钻50倍长径比全球唯一量产。

二、股东与资本动作（公告溯源） 2.1 股权结构

股东

持股比例

性质

中国五矿股份有限公司

30.60%

央企（第一大股东）

五矿钨业集团有限公司

29.54%

央企（一致行动人）

合计

60.14%

中国五矿集团实控

国新投资

3.83%

国资

香港中央结算（北向）

1.99%

外资

数据来源：2026Q1十大股东

实控人：中国五矿集团有限公司（央企），控股股东五矿股份+五矿钨业合计持股60.14%，股权高度集中，央企背景为后续矿山资产（香炉山、新田岭、瑶岗仙）持续注入提供确定性。

2.2 近6个月资本动作逐条溯源

日期

事项

数量/价格

性质

2026-08-07

股票交易异常波动公告

连续3日涨幅偏离累计>20%

异动（无重大未披露事项）

2026-08-05~06

钨概念走强，2连板

涨停，成交放量

情绪驱动

2026-07-31

限制性股票预留授予第三解锁期上市流通

33人解锁66.32万股

股权激励行权

2026-07-29

变更财务总监

人事调整

2026-07-23

回购注销限制性股票

19,620股，4.545元/股

注销（离职/绩效不达标）

2026-07-14

2026半年度业绩预告

归母净利19.7-21.7亿，同比+261%~298%

业绩大幅预增

2026-07-13

第十一届董事会第十三次临时会议

回购注销+解锁条件成就

股权激励

2026-06-30

2026年第二次临时股东会

治理

2026-06-27

2025年度分红派息实施

10派2.3元（含税）

现金分红

2026-06-13

调整2026年与五矿日常关联交易预计

关联交易

2026-06-06

董事长辞职、选举新董事长、聘任总经理

沈慧明任董事长，齐申任总经理

高管换届

2026-05-16

自硬公司碳化钨粉智能产线技改 + 金洲公司PCB微钻技改扩能

产能扩张

资本开支

2026-04-27

2025年报+2026Q1季报+分红方案

归母12.81亿，10派2.3元

业绩+分红

2026-04-27

2025年度计提资产减值准备

财务审慎

2026-03-11

互动平台表态

"董事会及控股股东无任何减持计划"

维稳信号

近6个月无增持、无定增、无质押预警、无减持。只有两笔小额回购注销（合计约36.96万股，金额极小），属股权激励正常管理。

2.3 市值管理/维稳意图判断

• ✅正面信号：控股股东明确"无任何减持计划"；持续分红（10派2.3元）；"质量回报双提升"行动方案持续推进；2026年两次产能扩张公告（自硬、金洲）释放成长信心。

• ⚠️中性观察：7月13日业绩预告后股价反而下跌7.16%（利好兑现+钨价见顶回落），8月初异常波动更多是美国禁止钨废料出口消息驱动的题材反弹，而非基本面新增量。

• 股权激励行权价倒挂严重：2021年激励计划调整后回购价仅4.545元/股，现价67元，倒挂14.7倍——激励已深度价内，但第三解锁期仅66万股流通，对股价无实质支撑。

定性结论：公司层面有温和市值管理意愿（分红+不减持+扩产），但当前股价已远超激励锚定成本，不存在"低估值维稳"逻辑；8月连板本质是地缘题材（美国钨禁令）驱动的超跌反弹，非基本面催化。

三、风险项 3.1 审计意见

年度

审计机构

审计意见

内控审计

2025年

天职国际会计师事务所

✅标准的无保留意见

✅ 无保留

来源：2025年报审计报告（天职业字[2026]14292号）

3.2 ST触发条件排查

触发项

公司现状

是否触发

净资产为负

归母净资产97.22亿（正）

❌ 否

净利润为负（连续亏损）

2025净利12.81亿，2026H1预增近3倍

❌ 否

审计意见非标

标准无保留

❌ 否

营收<1亿且净利负

营收176亿

❌ 否

其他风险警示

无违规担保、无资金占用

❌ 否

ST结论：❌ 否（无触发条件，安全）

⚠️ 但需"观察"一项：2025年经营现金流净额3.89亿，同比下降60.27%，经营现金流/净利润比值<1，鹰眼预警已提示。2026Q1经营现金流进一步转负（-21.36亿）。这是周期股囤货+应收激增*的典型特征，反映钨价高位时上游惜售、下游压款，需持续跟踪，目前不构成ST风险但影响盈利质量。

四、估值（行业适用指标：PE/PB） 4.1 行业估值波段（申万/中信 钨及小金属 近3年 25%-75%分位）

指标

25%分位

75%分位

当前(2026-08)

行业PE(TTM)

~30x

~55x

38.4x（7月回调后）

行业PB

~3.5x

~7.0x

中钨PB 14.3x（远高于行业）

注：钨行业PE在2026年2月一度冲到75.76x（97.5%历史分位），4-7月随钨价回落大幅回撤至38.4x。

公司

总市值

PE(TTM)

PB

2026E PE（一致预期）

中钨高新

83.7x

14.3x

~37-42x

厦门钨业

921亿

30.4x

5.2x

~18-28x

章源钨业

325亿

51.6x

12.6x

~17-55x（分歧大）

翔鹭钨业

~110亿

~20x

~7.5x

~20x

数据来源：集思录+腾讯自选股+雪球+券商一致预期

关键发现：中钨高新PE(TTM) 83.7x 处于自身近3年81.6%分位，PB 14.3x 处于98.1%分位（接近历史最高）。即便用2026E前瞻PE（约37-42x），相对厦门钨业（18-28x）仍显著溢价。

4.3 合理估值区间测算

方法一：PE贴现法（周期成长股主用）

2026E归母净利中性预测：取H1中枢20.7亿×2×0.95折扣（下半年钨价回落）=39.33亿元

情景

给予PE

合理市值

对应股价

谨慎

28x

48.3元

中性

36x

62.1元

乐观

42x

72.5元

公式：合理市值 = 2026E归母净利 × 合理PE倍数（龙头给予行业中枢30-55x的中上溢价）

方法二：PB法（验证）

2026E归母净资产 ≈ 97.22 + 39.33×55%（留存）≈119亿

• PB 5.5x（历史中枢）→ 654亿 → 28.7元（PB法偏低，因净资产基数小、轻资产化）

• PB 14x（当前）→ 1666亿 → 73元

PB法参考价值有限：硬质合金/刀具公司属"技术+品牌"溢价型，净资产无法承载高毛利业务的真实价值，故以PE法为主导。

项目

数值

当前市值

中性合理市值

合理股价区间

48 - 72元

当前偏离度

+7.8%（略高估）

4.5 估值评分

估值评分：7 / 10 判定理由：当前价相对2026E中性合理值（36x PE）高估约8%，PE(TTM)处近3年81.6%分位、PB处98.1%历史高位，钨价已从峰值105万/吨回落60%至41万/吨，业绩下半年环比承压，估值透支了过多乐观预期，但未到极端泡沫（10分）程度。

一句话结论：中钨高新是A股钨产业链最硬的资产，但此刻的股价买的是"完美预期"，而钨价正在下行、现金流在恶化——好公司，不是好价格，给"观望"。

⚠️ 免责声明：本报告基于公开信息整理与量化模型测算，仅供参考，不构成任何投资建议。股市有风险，投资需谨慎。钨价为强周期品种，价格波动剧烈，决策请结合最新行情独立判断。

一年一倍者众，三年一倍者寡。

努力追寻一条成熟、稳健、低回撤、可持续、可传家的投资之道，穿越牛熊，穿越周期。

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